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??導(dǎo)語(yǔ)

??當(dāng)前企業(yè)的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備項(xiàng)目有什么特征呢？這些項(xiàng)目被減值計(jì)提的具體原因主要集中在哪些方面？

??◎  文 / 沈曉玲、羊代紅、張少賢

??專題視點(diǎn)

??近年來(lái)房企凈利潤(rùn)虧損的情況越來(lái)越多，除了低利潤(rùn)項(xiàng)目持續(xù)結(jié)轉(zhuǎn)的原因，部分房企計(jì)提存貨減值也成為較大的影響因素。若估計(jì)未來(lái)項(xiàng)目可變現(xiàn)凈值不及預(yù)期，甚至低于總成本，房企就要對(duì)存貨進(jìn)行計(jì)提減值損失。而在市場(chǎng)下行背景下，企業(yè)的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備持續(xù)增加。這種情況不僅存在于凈利潤(rùn)虧損或者暴雷的企業(yè)，部分發(fā)展較好的企業(yè)也存在一定程度的踩坑項(xiàng)目，也需計(jì)提存貨減值損失。那么當(dāng)前企業(yè)的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備項(xiàng)目有什么特征呢？這些項(xiàng)目被減值計(jì)提的具體原因主要集中在哪些方面？

??PART.01
存貨跌價(jià)比例上升
影響存貨價(jià)值也拉低利潤(rùn)表現(xiàn)

??1、存貨跌價(jià)準(zhǔn)備連年攀升，平均跌價(jià)首次突破20億/家（部分略） 

??一般情況下，港股上市房企對(duì)于存貨跌價(jià)準(zhǔn)備的披露情況相對(duì)較少，本文研究樣本企業(yè)主要集中在A股上市房企。根據(jù)監(jiān)測(cè)，89家1A股上市房企2022年末的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備為1771億元（平均每家房企跌價(jià)準(zhǔn)備達(dá)20億），同比增長(zhǎng)51%，保持2018年以來(lái)呈現(xiàn)連年增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。其中重點(diǎn)監(jiān)測(cè)的22家2百?gòu)?qiáng)A股上市房企的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備也呈現(xiàn)上升的趨勢(shì)，2022年末22家百?gòu)?qiáng)重點(diǎn)監(jiān)測(cè)企業(yè)的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備為1106億元，同比增加68%，絕對(duì)值首次超過千億元（平均每家房企跌價(jià)準(zhǔn)備達(dá)50億）。

??存貨跌價(jià)準(zhǔn)備連年攀升，市場(chǎng)預(yù)期及購(gòu)買力下降是主因。特別是從2021年開始，隨著上市房企暴雷頻發(fā)，疊加樓市降溫，房企對(duì)市場(chǎng)的判斷較為謹(jǐn)慎，相應(yīng)增加了存貨跌價(jià)準(zhǔn)備的計(jì)提規(guī)模，2021年的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備同比上翻番；到了2022年由于市場(chǎng)信心不足，樓市規(guī)模持續(xù)下降，整體市場(chǎng)的房?jī)r(jià)也出現(xiàn)了下降，根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2022年的房地產(chǎn)行業(yè)商品房銷售均價(jià)9813.82元/平方米，同比下降3.2%，近十年來(lái)首次出現(xiàn)房?jī)r(jià)同比下跌，使得更多的企業(yè)加大了對(duì)存貨的跌價(jià)準(zhǔn)備計(jì)提力度。

??2、存貨跌價(jià)比例提升至近3%，拉低存貨總價(jià)值（部分略）

??存貨跌價(jià)準(zhǔn)備是構(gòu)成存貨的一部分，從存貨跌價(jià)準(zhǔn)備/存貨的比值（存貨跌價(jià)比例）來(lái)看，近兩年隨著存貨跌價(jià)準(zhǔn)備提升，該比值呈現(xiàn)上漲的趨勢(shì)，由于存貨跌價(jià)準(zhǔn)備表現(xiàn)為“負(fù)”影響，也是導(dǎo)致存貨增速下滑，甚至出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)的重要因素，存貨跌價(jià)比例越高，代表存貨跌價(jià)準(zhǔn)備對(duì)存貨增長(zhǎng)拖累影響越大。2022年行業(yè)89家A股房地產(chǎn)企業(yè)的存貨跌價(jià)比例為2.7%，同比增加了1個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)存貨價(jià)值的拖累度持續(xù)加大。

??從典型22家企業(yè)表現(xiàn)來(lái)看，存貨跌價(jià)比例為2.1%，同比增加0.9個(gè)百分點(diǎn)。存貨跌價(jià)比例較高的企業(yè)仍需加大庫(kù)存項(xiàng)目的管理，通過積極調(diào)整項(xiàng)目研判及定位等減少項(xiàng)目虧損，以期未來(lái)能將計(jì)提減值損失轉(zhuǎn)回，未來(lái)在新增項(xiàng)目的投資戰(zhàn)略及項(xiàng)目打造研判上也需進(jìn)一步加強(qiáng)管理優(yōu)化，減少投資錯(cuò)判項(xiàng)目對(duì)企業(yè)營(yíng)收及利潤(rùn)的影響。

??3、在建項(xiàng)目跌價(jià)準(zhǔn)備占比近六成，民企對(duì)市場(chǎng)更敏感（部分略）

??從存貨跌價(jià)準(zhǔn)備的構(gòu)成分項(xiàng)來(lái)看，對(duì)應(yīng)存貨構(gòu)成主要分為幾類：未開發(fā)的擬開發(fā)成本；在建開發(fā)成本；已完工的開發(fā)產(chǎn)品；其他。根據(jù)當(dāng)前22家百?gòu)?qiáng)重點(diǎn)上市房企的數(shù)據(jù)，在建項(xiàng)目的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備最高，已完工的項(xiàng)目跌價(jià)準(zhǔn)備次之，完全未開發(fā)的的跌價(jià)準(zhǔn)備最少。2022年的分項(xiàng)中，在建開發(fā)成本為645億元，開發(fā)產(chǎn)品為440.3億元，擬開發(fā)成本為9億元，其他類別的是11.1億元。整體來(lái)看，在建開發(fā)產(chǎn)品的跌價(jià)準(zhǔn)備占比最高，達(dá)到58.3%，開發(fā)產(chǎn)品次之，為39.8%，這兩項(xiàng)占比達(dá)到98%，存貨跌價(jià)準(zhǔn)備主要集中于在建項(xiàng)目以及已完工項(xiàng)目，未開發(fā)土地的跌價(jià)占比不到1%。

??PART.02
市場(chǎng)原因：城市市場(chǎng)筑底、板塊預(yù)期透支
區(qū)域原因?qū)е麓罅坑?jì)提

??從上述企業(yè)公布的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備分項(xiàng)目明細(xì)來(lái)看，計(jì)提跌價(jià)準(zhǔn)備數(shù)額較大的項(xiàng)目在區(qū)位上有一定的共通性，大致可分為三種類型：第一種是項(xiàng)目受到所在城市市場(chǎng)波動(dòng)影響，導(dǎo)致項(xiàng)目去化問題，只能以價(jià)換量促回款；第二種則是由于項(xiàng)目發(fā)展節(jié)奏與所在區(qū)域的發(fā)展情況不匹配，造成項(xiàng)目周邊基礎(chǔ)配套缺失，前期投入與后期收益差距過大，計(jì)提跌價(jià)準(zhǔn)備；第三種則是由于政策變動(dòng)等不可抗力導(dǎo)致的前期規(guī)劃無(wú)法如期實(shí)踐，項(xiàng)目開發(fā)面積減少，只得計(jì)提損失。

??1、二線、三四線市場(chǎng)韌性不足，市場(chǎng)下挫需求減少（部分略）

??從城市分布來(lái)看，通過分析樣本企業(yè)2022年年報(bào)披露的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備分項(xiàng)目明細(xì)，多家房企在市場(chǎng)情況較弱的二線、三四線城市出現(xiàn)集中計(jì)提的情況，其中位于重慶、武漢、天津的計(jì)提跌價(jià)準(zhǔn)備的項(xiàng)目最多，占披露明細(xì)項(xiàng)目個(gè)數(shù)比重超兩成，而根據(jù)CRIC監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)顯示，2022年重點(diǎn)監(jiān)測(cè)的二三線城市商品住宅成交面積平均同比收縮40%，重慶、武漢、天津2022年成交面積同比下降71%、51%、39%，市場(chǎng)狀態(tài)亟待調(diào)整。為緩解不斷提升的流動(dòng)性壓力，多數(shù)房企會(huì)使用調(diào)整銷售策略，包括但僅限于調(diào)整價(jià)格的方式提高資金回流速度。

??2、政策調(diào)整改變項(xiàng)目開發(fā)計(jì)劃，新興板塊發(fā)展過慢壓縮項(xiàng)目?jī)r(jià)值（部分略）

??除了城市市場(chǎng)波動(dòng)外，項(xiàng)目所在板塊的發(fā)展情況的變動(dòng)也會(huì)導(dǎo)致項(xiàng)目計(jì)提跌價(jià)準(zhǔn)備。根據(jù)項(xiàng)目所處的板塊類型大致可分為兩種情況：

??第一種，中心板塊出臺(tái)舊改、道路規(guī)劃等政策導(dǎo)致項(xiàng)目原定的開發(fā)進(jìn)程受阻，只能通過計(jì)提跌價(jià)準(zhǔn)備彌補(bǔ)前提投入的損失，在多期項(xiàng)目的后期開發(fā)過程中較為常見，同時(shí)這類項(xiàng)目的計(jì)提的跌價(jià)準(zhǔn)備往往是某年突然增加，且后續(xù)難以轉(zhuǎn)銷。如2022年計(jì)提7.48億元存貨跌價(jià)的天津中糧大道項(xiàng)目，由于后期開發(fā)過程中拆遷政策改變使得部分面積無(wú)法開發(fā)，故終止履行未開發(fā)部分土地出讓合同，對(duì)于前期已經(jīng)投入的成本費(fèi)用只得計(jì)提貨跌價(jià)準(zhǔn)備。

??第二種，新興板塊發(fā)展計(jì)劃延后，導(dǎo)致項(xiàng)目開發(fā)節(jié)奏與新興板塊發(fā)展節(jié)奏不匹配，使得項(xiàng)目計(jì)提大量跌價(jià)準(zhǔn)備。在拿地階段，企業(yè)會(huì)將新興板開的發(fā)展紅利納入綜合考量，若對(duì)板塊的發(fā)展前景十分看好，房企也會(huì)以較高的溢價(jià)率入手新興板塊的地塊，若對(duì)未來(lái)發(fā)展持保守態(tài)度，在項(xiàng)目開發(fā)過程中還是以穩(wěn)健為主。一般而言，項(xiàng)目開發(fā)、推盤入市的節(jié)奏會(huì)與板塊發(fā)展的情況相契合，板塊內(nèi)地鐵線路的開通、教育、商業(yè)、醫(yī)療等資源的加持都能增加項(xiàng)目開發(fā)的底氣，但板塊發(fā)展受疫情、政策等不可控因素影響而導(dǎo)致發(fā)展節(jié)奏改變，小至項(xiàng)目銷售、大至項(xiàng)目開發(fā)都會(huì)受到不同程度的影響，房企通常通過計(jì)提跌價(jià)損失抵消負(fù)面影響。這類項(xiàng)目的計(jì)提的跌價(jià)準(zhǔn)備則是在項(xiàng)目開發(fā)階段就開始連續(xù)計(jì)提，且后續(xù)會(huì)慢慢轉(zhuǎn)銷。

??PART.03
項(xiàng)目原因：大規(guī)模、高成本、定位錯(cuò)配
是失誤的主要原因

??1、體量：大體量導(dǎo)致開發(fā)難度高、時(shí)間長(zhǎng)，去化受挑戰(zhàn)

??我們針對(duì)典型企業(yè)的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備具體項(xiàng)目的期末情況進(jìn)行了梳理，發(fā)現(xiàn)存貨跌價(jià)準(zhǔn)備價(jià)值較大的項(xiàng)目，存在一個(gè)較大的原因特征在于項(xiàng)目自身體量較大，包括項(xiàng)目總建筑面積較高，超過30萬(wàn)平方米甚至更多；或者總價(jià)較高，總價(jià)刷新地王紀(jì)錄的地塊。

??這些體量較大的項(xiàng)目則對(duì)企業(yè)的資金實(shí)力，以及在當(dāng)?shù)氐牟俦P能力提出較高的要求，開發(fā)及盈利存在較大的難度。第一，項(xiàng)目的體量較大將導(dǎo)致項(xiàng)目需要分多期開發(fā)，項(xiàng)目的開發(fā)跨度周期較長(zhǎng)，開發(fā)過程中存在較大的不確定性；第二，項(xiàng)目體量較大，持有時(shí)間較久資金壓力較大，對(duì)企業(yè)的資金實(shí)力提出較大的要求；第三，項(xiàng)目體量大，也就是說(shuō)需要尋找的客戶也比較多，項(xiàng)目周邊需要設(shè)立較高的價(jià)值點(diǎn)以吸引市內(nèi)甚至區(qū)域內(nèi)的客戶。我們梳理的6家典型企業(yè)（萬(wàn)科地產(chǎn)、招商蛇口、金地集團(tuán)、金科集團(tuán)、華僑城、大悅城）2022年存貨跌價(jià)準(zhǔn)備超2億元的項(xiàng)目來(lái)看，約有13個(gè)項(xiàng)目的地塊總建筑面積超30萬(wàn)平方米，8個(gè)項(xiàng)目的土地成交總價(jià)超30億元，具有體量大特征的項(xiàng)目合計(jì)占比約達(dá)到34%。

??大盤項(xiàng)目分期開發(fā)時(shí)間拉長(zhǎng)，后期市場(chǎng)下行易致虧損（略）

??地標(biāo)項(xiàng)目難控入市時(shí)間，區(qū)域集中放量導(dǎo)致去化難題（略）

??2、成本：溢價(jià)率或竟配建等原因拉高成本，更易虧損

??拿地溢價(jià)率過高，利潤(rùn)空間窄，抗風(fēng)險(xiǎn)性弱（部分略）

??2016年、2017年政策環(huán)境相對(duì)寬松，同時(shí)大部分二線城市的房?jī)r(jià)還相對(duì)較低，后期仍有較大的補(bǔ)漲空間；在此背景下，房企拿地意愿強(qiáng)烈，高溢價(jià)成交成為一二線地市常見現(xiàn)象。部分項(xiàng)目存在“面粉貴過面包”的情況，根據(jù)克而瑞統(tǒng)計(jì)，2016-2017年年均誕生了300+幅單價(jià)地王，而后兩年年均在150幅左右，同時(shí)2016年成交的單價(jià)地王中有3成以上的地塊地房比都在0.8以上。

??樣本企業(yè)的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備超2億元的項(xiàng)目中，有約16個(gè)土地成交溢價(jià)率超50%，項(xiàng)目溢價(jià)率過高，同時(shí)受制于城市的限價(jià)政策，導(dǎo)致企業(yè)的盈利空間縮小，入市時(shí)間一推再推，后續(xù)整體市場(chǎng)下行，導(dǎo)致項(xiàng)目虧損風(fēng)險(xiǎn)。

??通過竟配建自持等方式拿地，導(dǎo)致實(shí)際開發(fā)成本高（部分略）

??部分土地在出讓時(shí)期設(shè)計(jì)了較為嚴(yán)格的拿地條件，要求配建一些公政配套或者保障房項(xiàng)目等移交政府，部分項(xiàng)目還要求企業(yè)自持商業(yè)或者辦公等，竟配建未反應(yīng)在土地成交樓板價(jià)上，若加上竟配建及自持的成本，部分項(xiàng)目的成交成本以及溢價(jià)率更高，也是導(dǎo)致企業(yè)項(xiàng)目虧損的重要因素。

??3、產(chǎn)品：項(xiàng)目業(yè)態(tài)復(fù)雜，配比失衡導(dǎo)致大量計(jì)提（部分略）

??從項(xiàng)目角度來(lái)看，項(xiàng)目業(yè)態(tài)過于多樣也是導(dǎo)致項(xiàng)目計(jì)提跌價(jià)準(zhǔn)備的重要原因，開發(fā)綜合業(yè)態(tài)地塊有一定門檻，不同業(yè)態(tài)的定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)、配比比重以及銷售計(jì)劃都有所差異，在經(jīng)驗(yàn)不足的情況下強(qiáng)行開發(fā)容易導(dǎo)致配比失衡、產(chǎn)品囤積。

??在房企計(jì)提的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備中，商業(yè)、辦公、公寓、車庫(kù)等業(yè)態(tài)計(jì)提的跌價(jià)準(zhǔn)備也不容忽視。一般而言，多業(yè)態(tài)項(xiàng)目中普通住宅配比更大的項(xiàng)目去化較快，相較非住類產(chǎn)品占比高的項(xiàng)目更不易囤積成“僵尸庫(kù)存”。

??非住類產(chǎn)品配比過高，項(xiàng)目本身去化壓力就高于其他項(xiàng)目，同時(shí)在市場(chǎng)低迷階段，即便折價(jià)出售對(duì)非住類產(chǎn)品的促去化效果有限。事實(shí)上面對(duì)非住部分產(chǎn)品的去化問題，降價(jià)加速出清是房企的常用方式，金科、中糧大悅城等企業(yè)表示，2022年通過以價(jià)換量的方式加速那些受市場(chǎng)低迷影響不易去化的商辦、車位類項(xiàng)目。

??PART.04
背調(diào)原因：收購(gòu)前背調(diào)工作未全面
受合作公司、產(chǎn)品缺陷影響

??1、項(xiàng)目盡調(diào)不充分，高價(jià)收購(gòu)“缺陷”難以覆蓋成本

??收購(gòu)前，應(yīng)對(duì)標(biāo)的項(xiàng)目的產(chǎn)品區(qū)位、項(xiàng)目定位、戶型特點(diǎn)等方面進(jìn)行盡職調(diào)查，避免高價(jià)收購(gòu)“問題”項(xiàng)目，一方面，后期項(xiàng)目即便全部去化也難以覆蓋前期收購(gòu)金額，另一方面，項(xiàng)目本身存在設(shè)計(jì)缺陷或質(zhì)量問題，后續(xù)去化也成問題，只得計(jì)提大量跌價(jià)準(zhǔn)備。

??項(xiàng)目收購(gòu)價(jià)格偏高，項(xiàng)目剩余貨值難以覆蓋收購(gòu)成本（略）

??項(xiàng)目竣工，產(chǎn)品設(shè)計(jì)與客群需求不符，前期盡調(diào)不充分（部分略）

??除了收購(gòu)金額多高，收購(gòu)前期對(duì)標(biāo)的項(xiàng)目的定位、戶型以及當(dāng)?shù)乜蛻艚邮艹潭缺M調(diào)的不完全，也是導(dǎo)致項(xiàng)目計(jì)提跌價(jià)準(zhǔn)備的重要原因。根據(jù)招商蛇口年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，津?yàn)程飙t項(xiàng)目在招商蛇口接手之前已經(jīng)竣工，但對(duì)于已經(jīng)出現(xiàn)的戶型不合理、與當(dāng)?shù)匦枨蟛黄ヅ涞葐栴}，并沒有引起很強(qiáng)的重視。

??從產(chǎn)品設(shè)計(jì)上看，為了讓部分戶型擁有更好的海河觀景視野并且服務(wù)于建筑整體的外部造型，產(chǎn)生了很多純陰面戶型、西照戶型以及不規(guī)則的奇怪戶型，戶型設(shè)計(jì)弊端無(wú)法規(guī)避。

??2、收購(gòu)項(xiàng)目未做好背調(diào)，被合作公司拖累開發(fā)進(jìn)度（略）

??PART.05
為避免存貨虧損
未來(lái)房企還需關(guān)注四大關(guān)鍵點(diǎn)

??整體來(lái)看，房企的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備連年上升，近幾年該值的增長(zhǎng)對(duì)企業(yè)的存貨價(jià)值以及凈利潤(rùn)表現(xiàn)產(chǎn)生了較大的影響，在市場(chǎng)下行的情況下，在建項(xiàng)目跌價(jià)準(zhǔn)備接近六成，現(xiàn)房跌價(jià)占比接近四成，未開發(fā)土地基本無(wú)跌價(jià)。同時(shí)，值得注意的是，不只是出險(xiǎn)企業(yè)存在較大的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備，部分發(fā)展情況較好的企業(yè)像萬(wàn)科、招商等企業(yè)也會(huì)存在較大的“踩坑”現(xiàn)象。值得注意的是，在計(jì)提過程中，部分企業(yè)的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備或參雜著對(duì)某些項(xiàng)目的過度計(jì)提情況，對(duì)預(yù)期售價(jià)存在一定的低估，導(dǎo)致項(xiàng)目的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備過高，或有利用計(jì)提減值的窗口來(lái)掩蓋經(jīng)營(yíng)策略上的失誤。 

??企業(yè)的資產(chǎn)減值損失很大一部分由存貨跌價(jià)準(zhǔn)備組成，存貨跌價(jià)準(zhǔn)備的計(jì)提幅度加大是導(dǎo)致行業(yè)平均凈虧損的重要因素之一。值得注意的是，存貨跌價(jià)準(zhǔn)備只是企業(yè)對(duì)未來(lái)預(yù)期的一個(gè)預(yù)計(jì)提過程，未來(lái)可以通過“轉(zhuǎn)撥”體現(xiàn)成盈利，有望增強(qiáng)行業(yè)盈利增長(zhǎng)預(yù)期。但值得注意的是， 2023年6月百?gòu)?qiáng)房企單月業(yè)績(jī)?cè)鏊儆烧D(zhuǎn)負(fù)，同比降低28.1%，企業(yè)的恢復(fù)動(dòng)能轉(zhuǎn)弱，雖當(dāng)前市場(chǎng)已屬于筑底階段，未來(lái)可以逐步減弱削弱資產(chǎn)減值損失對(duì)企業(yè)效益的影響，但若想使得資產(chǎn)減值“轉(zhuǎn)回”增利潤(rùn)將是較為緩慢的過程。 

??分析項(xiàng)目存在較大跌價(jià)準(zhǔn)備的原因，由于近年拿地及市場(chǎng)變化，以下幾點(diǎn)原因未來(lái)可能較少：城市韌性不足；體量較大的項(xiàng)目打造有困難；溢價(jià)率過高。主要在于近幾年企業(yè)的拿地回歸一二線城市，對(duì)于存量較大的三四線城市極為謹(jǐn)慎，同時(shí)拿地趨勢(shì)偏小體量開發(fā)，溢價(jià)率表現(xiàn)方面則有政府在控地價(jià)，同時(shí)近幾年暴雷頻發(fā)，有實(shí)力的企業(yè)少之又少，許多城市供地基本低溢價(jià)成交。 

??而不可忽視的是，未來(lái)企業(yè)項(xiàng)目仍可能由于以下幾個(gè)方面計(jì)提減值損失，需要重點(diǎn)關(guān)注以下四大關(guān)鍵點(diǎn)：① 城市新興板塊發(fā)展不及預(yù)期導(dǎo)致的存貨跌價(jià)；② 竟配建及自持要求成本較高；③ 產(chǎn)品打造錯(cuò)配及業(yè)態(tài)復(fù)雜；④背調(diào)不充分。主要在于城市發(fā)展的輪動(dòng)及人口導(dǎo)入綜合影響較大，企業(yè)難把控，需做好綜合研判；同時(shí)，對(duì)項(xiàng)目以及合作公司的背調(diào)，以及開發(fā)流程上資金的監(jiān)管也應(yīng)持續(xù)重點(diǎn)關(guān)注，以免因合作伙伴拖累項(xiàng)目開發(fā)；此外，項(xiàng)目產(chǎn)品力、業(yè)態(tài)的打造應(yīng)切合當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)，推動(dòng)項(xiàng)目去化流速加快。