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??導語

??債務重組并非一蹴而就，回歸正常經營仍需依賴市場

??◎  文 / 房玲 易天宇 洪宇珩 陳家鳳

??研究視點

??2025年開年，房企在債務重組及企業重整自救方面不斷有新消息傳來，包括碧桂園，融創、龍光、遠洋等房企均有所進展。其中融創境內債二次重組成功，遠洋境外債重組獲兩地法院批準，而金科股份重整工作也在持續推進，有望成為千億房企重整第一股。從法定破產程序來看，由于上市地點以及地區法律不同，房企債務重組或重整主要分為香港和內地兩種模式，其中香港模式下法定債務重組需要得到法院批準，對所有債權人具有約束力；而內地破產程序則主要分和解、重整及清算。

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??香港破產程序注重債權人自治
內地側重法院主導

??1、香港破產程序注重債權人自治，內地側重法院主導

??2、內地重整措施較為豐富，清算過程債務人與債權人權利受限（部分略）

??依據《中華人民共和國企業破產法》，內地企業的破產程序主要分為破產和解、破產重整和破產清算等三大程序，其適用情形、目標和側重均有差異。

??1）破產和解：債務人與債權人達成協議，通過減免或延期債務避免破產清算。適用于債務問題相對簡單的債務人，并且債務人有還款意愿、債權人同意讓步的情況。側重于雙方自愿協商，法院僅作形式審查；程序相對簡單。

??2）破產重整：針對可能或已具備破產原因但又具備盤活價值的企業重整程序的資產盤活方式。通過引入戰略投資者與合作伙伴、代建托管對應項目資產、資產重組與業務調整、調整債務等方式，幫助企業恢復經營能力，以避免破產清算。不同于破產和解，破產重整必須受到法院的監督，重整計劃需得到法院批準，并在其監督下執行；由于重整計劃通常需兼顧債權人、戰略投資人、員工等多方利益，博弈時間長，程序復雜。

??3）破產清算：對無法繼續經營的企業進行資產變現，按法定順序清償債務后終止其法人資格。適用于破產重整或和解失敗、無挽救價值的企業，其核心目標是通過變賣企業資產，公平清償債務并終止法人資格，是破產程序的最終選項，最終債權人的現金回收率偏低，損失較大。與破產重整相同的是，法院主導并監督整個清算過程，且由于需要變現資產，程序耗時也相對較長；不同點在于相較于和解與重整，清算過程中債務人與債權人權利會受到限制。

??02

??房企重組進入深水區
消債比例逐漸提升

??1、債務重組仍是房企主流選擇，少數已經進入重整程序（部分略）

??從香港和內地的法律來看，企業在債務危機情況下的應對措施主要可以分為債務重組和破產清算償還債務兩種。據不完全統計，截至2025年2月底，共有59家出險房企在債務重組或破產重整方面披露了進展。

??據統計，在債務重組方面共有39家房企披露了重組情況，其中13家完成了全部或部分的債務重組，寶龍和正榮2家企業重組協議失效，金輝則償清了所有逾期債務。

??而在破產重整方面，42家H股上市的內房企中有25家收到過清盤呈請，其中新力、大發、佳源國際和中國恒大4家企業已經被頒令清盤，另有天譽置業放棄了債務重組等待清盤中，6家房企的清盤呈請被香港高等法院頒令撤回。16家A股上市或未上市的房企中，金科、迪馬和財信地產三家主動申請了破產重整，協信遠創和宋都集團則被債權人申請破產重整，此外還有新華聯和華晨地產已經完成了重整進程。

??H股內房企已有部分完成債務重組，2025年以來遠洋和龍光進展較大（部分略）

??截至2025年2月底，在H股上市的內房企中花樣年、融創中國、中國奧園、龍光集團、遠洋集團等企業基本完成境內和境外債務的整體重組或展期；而時代中國、碧桂園以及方圓地產也已基本完成境內債券的展期；此外，禹洲集團、中梁控股、當代置業也已完成境外債的重組或展期。

??整體看來，2025年以來不少房企的境外債重組迎來重大進展：2月19日，遠洋集團境外債務重組香港協議安排獲香港法院批準并已生效，再加上此前企業的英國重組計劃已經于2月5日獲英國法院批準，境外債的重組已經全部獲批；2月12日，龍光宣布約76.4%的同意債權人已加入整體CSA（整體債權人支持協議），意味著龍光境外債務重組基本已取得成功；此外時代中國、富力、弘陽和世茂都披露了債權人參與債務重組計劃的情況，碧桂園則提出了116億美元境外債務的重組提案。

??華晨、新華聯重整成功，協信遠創重整擱淺、金科進入倒計時（部分略）

??從境內債務重組進展來看，據不完成統計，2022年以來華晨地產、新華聯、協信遠創、金科股份、財信地產和宋都等房企或被動或主動向地方法院遞交了破產重整的申請。其中，華晨地產、新華聯已經成功完成重整，而金科股份、協信遠創重整仍在進行中，財信地產剛提交重整申請。

??金科股份重整進入倒計時，已確認投資人并公示《重整計劃（草案）》，并在第二次債權人會議表決前夕關鍵債權人博裕資本（在“有財產擔保組”表決權占比近50%，且還持有約31億元普通債權）終止提請仲裁程序，關鍵債權人的“放行”對最終表決結果具有決定性影響，最終結果將于2025年3月31日下午18時見分曉。

??協信遠創重整擱淺，根據2023年8月公示的《重整計劃（草案）》顯示，截至2023年8月16日，已有5115家債權人向管理人申報了債權，申報金額高達928.6億元，經初步審查確認的債權合計623.78億元，債務規模龐大且債權人眾多，重整過程面臨較大挑戰。該案最終確定3名投資人（上海領域基業企業發展公司、國民信托、東龍集團）并形成投資方案，3名投資人將分別獲得部分資產包，而剩余的資產和負債將裝入協信遠創重整服務信托，信托期限為5年，債權人將通過領取重整服務信托的信托受益權份額來進行清償。該《重整計劃（草案）》表決未通過，當前已經無法在全國企業破產重整案件信息網查詢到。

??2、債轉股已成為重組標配，將有限現金資源用于保交樓（部分略）

??從大多數房企的重組方案來看，無外乎債務期限展期、債轉股、資產清償、現金兌付等等。由于大多數出險企業現金流十分緊張，同時資產價值縮水或者已被抵押質押，能夠用于抵債的優質資產不多，而債轉股成為了大多數房企重組的標配。

??3、二次違約風險需警惕，重組或迎來更大力度消債（略）

??03

??恒大清算接近尾聲
融創、金科重組迎來重大進展

??1、中國恒大：屢觸紅線、責令清盤，債權人現金回收率可能不足3%（略）

??2、金科股份：重整草案進入表決關鍵期，大額普通債權清償率有望超18%（略）

??3、融創中國：首家完成境內債二次重組，恢復盈利仍是難題（略）

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??總結：債務重組并非一蹴而就
回歸正常經營仍需依賴市場

??自 2024 年以來，從中央到地方，一系列利好政策密集出臺，為房地產市場注入了強心劑 。2024年1月中央推行了房地產融資協調機制，此后各地政府紛紛推進落實。根據2025年1月12日，金融監管總局召開的2025年監管工作會議。2024年“白名單”項目審批通過貸款超5萬億元，全年累計處置不良資產超3萬億元。相信在 “白名單” 機制下，房企的融資審批流程會更加簡化，資金能夠更快地到位，相對緩解出險房企的資金壓力 。 

??與此同時，收儲機制的建立，也為房企資產變現、提高償債能力開辟了新路徑。2024年10月17日，人民銀行表示，允許政策性銀行、商業銀行向有條件的企業發放貸款，收購存量土地，人民銀行提供必要的再貸款支持。2024年11月8日，財政部表示支持專項債券回收閑置存量土地、新增土地儲備；央行表示積極支持收購存量商品房用作保障性住房。2025年2月，廣東省包括珠海、惠州、中山等7個城市披露了2025年的首批專項債閑置土地收儲清單，這也是地方政府首次大規模披露收儲土地情況。這不僅有助于改善市場供求關系，促進房地產市場進入新循環，也為相關出險房企的資金狀況改善提供了有力支持 。 

??在這一系列的政策利好下，也讓房企和債權人看到了行業的更多希望，有利于債務重組的推動和行業健康穩定發展。從2025年的化債趨勢來看，不少房企的債務重組都迎來了關鍵性進展，如融創境內債二次重組成功、龍光集團約 76%債權人加入整體債權人支持協議、遠洋集團境外債重組英國計劃獲批生效，金科股份召開第二次債權人會議審議表決重整計劃草案等等。 

??然而也有部分房企，仍在苦苦掙扎或已折戟沉沙，如恒大中國已被清盤，而藍光發展、泰禾集團等房企也深陷債務危機，仍未能擺脫困境，企業經營陷入停滯，項目交付也受到嚴重影響。這些企業的困境，也只是房地產行業債務危機的冰山一角，行業風險仍未完全出清。 

??由此可見，債務重組并非一蹴而就，其中仍存在諸多挑戰。在重組過程中，房企需要充分考慮債權人的利益，確保重組方案得到債權人的支持。同時，也要合理規劃債務結構，避免過度依賴某一種重組方式，降低未來的財務風險。比如，在選擇債轉股時，要謹慎確定轉股價格和比例，充分考慮對股權結構和公司治理的影響。此外，財務投資人的選擇也十分關鍵，投資人是否擁有實力在債務重組后帶領企業走出困境，也需要謹慎考慮。除此之外，房企的重組成功并不意味著上岸，不管是展期還是消債，都只是減輕財務壓力，若要真正回到正常經營軌道，仍需通過市場的檢驗。