??2021年以來，兩集中供地政策出臺，商票數(shù)據(jù)納入監(jiān)管，表外負(fù)債逐漸浮出水面，下半年不少房企出現(xiàn)債務(wù)違約風(fēng)險，黑天鵝事件頻出，因此想要在控杠桿的大環(huán)境下維持企業(yè)的穩(wěn)健發(fā)展，房企必須從自身營運(yùn)入手提高效率。我們篩選了80家典型房企[1]，在行業(yè)越來越重視合作的情況下分析企業(yè)并表營收和歸母利潤的效率；同時結(jié)合合同負(fù)債建立營收保障倍數(shù)，判斷未來營收增長預(yù)期；此外還對房企真實(shí)存貨消化周期及存貨周轉(zhuǎn)效率等庫存壓力建立了評價體系。

??01

??合作依然是無奈選擇

??但需把握項(xiàng)目控制權(quán)

??1、并表效率與上年持平，并表效率高與規(guī)模穩(wěn)定正相關(guān) 

??（1）當(dāng)期并表效率為61%，與2020年基本持平 

??近年來，為平衡規(guī)模與風(fēng)險，越來越多的企業(yè)選擇合作開發(fā)，同一個項(xiàng)目甚至存在4家以上開發(fā)商參與的情況。于是在行業(yè)內(nèi)，房企的規(guī)模攀升迅速，但實(shí)際在財務(wù)報表中呈現(xiàn)的營收和銷售額差距也越來越大。為真實(shí)反映房企通過運(yùn)營并真正能夠給股東帶來的實(shí)際收益情況，我們選取了并表效率[2]指標(biāo)以反映企業(yè)為股東創(chuàng)造的業(yè)績貢獻(xiàn)度。由于營收結(jié)轉(zhuǎn)一般都滯后于銷售，為讓數(shù)據(jù)更加精準(zhǔn)，我們今年將并表效率公式進(jìn)行修正，按照兩年的結(jié)轉(zhuǎn)周期來進(jìn)行推算，即并表效率=當(dāng)期營收/前兩期全口徑銷售額。

??從2021年典型企業(yè)的并表效率來看，2021年的并表效率為61%，與去年基本持平，較2019年約下降了14個百分點(diǎn)。可以看出，房企目前仍有較高的表外財務(wù)投資，典型房企的銷售收入有約4成不計入自己的營業(yè)收入中。

??（2）并表效率高，房企的銷售業(yè)績更為穩(wěn)定（略）

??2、表內(nèi)權(quán)益占比持續(xù)下降，強(qiáng)勢房企適度放棄表內(nèi)權(quán)益

??（1）表內(nèi)權(quán)益占比約63%，合作開發(fā)仍是無奈選擇

??除去表外投資部分，表內(nèi)權(quán)益占比[3]也會影響股東的收益，權(quán)益占比越低，對歸母凈利潤的影響越大。從2017年至2021年來看，典型企業(yè)的表內(nèi)權(quán)益占比在逐年下降，從2017年的80%下降至2021年的63%，也就是說到2021年年底，典型房企并表項(xiàng)目中平均有約40%屬于合作部分，在市場下行的壓力及規(guī)避風(fēng)險的考量中，合作開發(fā)依然是房企不能放棄的選擇。

??（2）龍湖、招商等頭部對項(xiàng)目把控強(qiáng)，讓權(quán)益多并表（部分略）

??2021年全年通過整理得出，典型房企中表內(nèi)占比較高和較低的10家房企，表內(nèi)權(quán)益最高的10家房企的權(quán)益在81%以上，其中正商實(shí)業(yè)歸母權(quán)益接近100%。表內(nèi)權(quán)益占比較低的10家房企，其權(quán)益占比在40%以下。

??結(jié)合并表效率和表內(nèi)權(quán)益占比，可以篩選出四類典型企業(yè)。第一類企業(yè)是并表效率高，表內(nèi)權(quán)益占比低，這類企業(yè)會為規(guī)避風(fēng)險選擇合作放棄部分權(quán)益，但在合作過程中通常比較強(qiáng)勢，對項(xiàng)目開發(fā)銷售的具備整體把控權(quán)，且在財務(wù)上也以自己并表為主。第二類是并表效率和表內(nèi)權(quán)益占比都高，這類企業(yè)普遍遵循自身發(fā)展節(jié)奏，項(xiàng)目以自己操盤運(yùn)營為主。這類企業(yè)通常規(guī)模較小，在行業(yè)面臨調(diào)整的時候，更易受布局市場的影響。第三類企業(yè)是并表效率低，表內(nèi)權(quán)益占比高，這類房企以中等規(guī)模房企為主，為尋求規(guī)模增長而選擇合作，但是話語權(quán)不高，在尋求外部合作中一般沒有對項(xiàng)目的操盤、控制權(quán)。第四類是并表效率和表內(nèi)權(quán)益占比都低，這類企業(yè)由于對合作項(xiàng)目的管控不足，如果一直保持如此的合作方式，將影響企業(yè)內(nèi)部團(tuán)隊(duì)運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)的提升，從而影響企業(yè)未來的銷售規(guī)模、營收轉(zhuǎn)化和利潤的保證。

??02

??合同負(fù)債增速放緩

??營收覆蓋率不足1.2倍

??1、行業(yè)發(fā)展趨勢平穩(wěn)，合同負(fù)債增速下降

??（1）合同負(fù)債增速逐年下降，未來營收增速將收窄

??我國實(shí)行的商品房預(yù)售制度允許開發(fā)商在房屋建造完成前即可銷售給購房者，但由于房屋仍處于建造過程中，還給客戶驗(yàn)收完成交付，所以這部分收入無法直接計入開發(fā)商當(dāng)期的營業(yè)收入，在購房者收房前這部分購房款為合同負(fù)債，在房屋交付后這部分購房款才轉(zhuǎn)變?yōu)闋I業(yè)收入，因此在某種層面可將合同負(fù)債看作是未來的營業(yè)收入。合同負(fù)債增長意味著并表合同銷售的增長，可通過分析房企合同負(fù)債增速，判斷報告期內(nèi)房企的并表合同銷售情況。由于期初合同負(fù)債中有部分會在當(dāng)期交付結(jié)轉(zhuǎn)，計入當(dāng)期的營業(yè)收入，因此在計算合同負(fù)債增速[4]時，我們會把這部分影響剔除。

??整體來看，典型房企的合同負(fù)債增速下行趨勢明顯，由2018年的156%降至2021年的102%。逐年下降的合同負(fù)債增速主要與房地產(chǎn)行業(yè)趨緊的環(huán)境有關(guān)，融資、拿地、銷售等環(huán)節(jié)的監(jiān)管政策不斷收緊，倒逼房企從高速增長轉(zhuǎn)變?yōu)楦哔|(zhì)量增長，行業(yè)整體規(guī)模增速放緩。從國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)來看，2016-2021年商品房銷售額增速分別為35%、14%、12%、7%、9%和5%，整體呈現(xiàn)收窄趨勢，與合同負(fù)債保持一致。從全國商品房銷售增速以及典型企業(yè)并表的合同負(fù)債增速來看，未來房地產(chǎn)行業(yè)的營收增速也將持續(xù)收窄。

??（2）遠(yuǎn)洋、建發(fā)等房企積極銷售，合同負(fù)債高增速（略）

??2、僅六成房企合同負(fù)債能覆蓋營收，合同儲備在下滑

??（1）合同負(fù)債覆蓋營收倍數(shù)持續(xù)降至1.2倍以下

??房企若按期施工竣工并交付商品房，合同負(fù)債便可結(jié)轉(zhuǎn)為營收，若合同負(fù)債對營收的覆蓋比例高，代表未來營收增長可觀。所以我們用合同負(fù)債覆蓋營收倍數(shù)[5]，來描述企業(yè)當(dāng)前合同負(fù)債的儲備規(guī)模與未來營收的增長空間。

??整體來看，典型房企2018-2021年平均合同負(fù)債覆蓋營收倍數(shù)均超出1.1，且超六成的企業(yè)合同負(fù)債能覆蓋營收。從2018年的1.29下降至2021年的1.17,整體來看行業(yè)整體覆蓋營收倍數(shù)下降趨勢明顯。在2021年已經(jīng)公布全年數(shù)據(jù)的房企中，僅61.4%房企的合同負(fù)債覆蓋營收倍數(shù)大于1，可見合同負(fù)債覆蓋營收倍數(shù)處于較低水平。

??（2）港龍、建發(fā)等合同負(fù)債儲備多，保障未來營收（略）

??03

??存貨增速明顯放緩

??現(xiàn)房庫存壓力升高

??1、開源節(jié)流收縮投資，行業(yè)平均消化周期縮短

??（1）過半房企真實(shí)存貨下滑，部分國企仍保持正向增長（部分略）

??房企存貨一般包括已完工開發(fā)產(chǎn)品、在建開發(fā)產(chǎn)品和擬開發(fā)產(chǎn)品，房企的存貨規(guī)模能夠直觀反映出目前企業(yè)的土地投資、項(xiàng)目開竣工投入狀態(tài)。但由于房企存貨中部分已經(jīng)預(yù)售，為了準(zhǔn)確地衡量企業(yè)可售的存貨總量，我們參考合同負(fù)債數(shù)據(jù)推算企業(yè)已經(jīng)鎖定預(yù)售的部分，以剩余可售存貨即真實(shí)存貨[6]總量估算未來可以實(shí)現(xiàn)的營收規(guī)模。

??房企存貨總量增速繼續(xù)減緩至7.6%，真實(shí)存貨增速僅1.2%。2021年，尤其是下半年以來，監(jiān)管加強(qiáng)、銀根緊縮等一系列因素導(dǎo)致房企經(jīng)營承壓，甚至出現(xiàn)暴雷的風(fēng)險。面對下行的環(huán)境壓力，房企投資收縮，在存貨總量端也有體現(xiàn)：截止至2021年底，典型企業(yè)的存貨總量為8.82萬億，仍然呈現(xiàn)上升趨勢，但是增速進(jìn)一步放緩至7.6%，其中18家房企的存貨總量出現(xiàn)了下降，占比達(dá)31%。而從真實(shí)存貨總量來看，房企的收縮體現(xiàn)更加明顯，雖然仍保持同比增長，但增速僅1.2%，其中過半房企真實(shí)存貨較期初下滑。在當(dāng)前的大環(huán)境之下，多數(shù)企業(yè)都以開源節(jié)流、保障財務(wù)安全為經(jīng)營準(zhǔn)則，收縮投資力度，加快項(xiàng)目竣工交付，提升去化和項(xiàng)目結(jié)轉(zhuǎn)，以減少資金在存貨中的停留時間，導(dǎo)致存貨增速的大幅度放緩。

??（2）房企壓降投資規(guī)模，真實(shí)存貨消化周期降至1.67年（部分略）

??房企真實(shí)存貨周期[7]首次跌破2，下降至1.67年。為了進(jìn)一步了解企業(yè)的存貨消化和儲備情況，我們設(shè)計了真實(shí)存貨消化周期指標(biāo)，以推算剩余可售存貨的消化時間。從房企真實(shí)存貨消化周期數(shù)據(jù)來看，2018年以來，房企的真實(shí)存貨消化周期呈現(xiàn)逐年下降的趨勢，但下降幅度并不大，而2021年由于企業(yè)投資的緊縮，存貨的儲備開始略顯不足，截止至2021年底，這一數(shù)據(jù)首次跌破2，快速下降至1.67年。

??2、存貨周轉(zhuǎn)率大幅提升，企業(yè)加快盤活資產(chǎn)

??（1）舉債囤地難以為繼，存貨周轉(zhuǎn)率上升至0.36

??2021年典型房企平均存貨周轉(zhuǎn)率為0.36次/年，較2020年增長0.03次/年。縱觀近5年的數(shù)據(jù)，過去企業(yè)的存貨周轉(zhuǎn)率雖持續(xù)保持上升態(tài)勢，但是幅度都很有限，基本維持在0.33次/年。而此次加強(qiáng)債務(wù)管控，限制拿地銷售比的環(huán)境之下，房企的存貨周轉(zhuǎn)率出現(xiàn)了大幅提升，主要是由于銀根緊縮之后，房企舉債囤地的模式難以為繼，部分房企甚至走向斷子求生，房企必須進(jìn)一步壓縮從拿地到銷售結(jié)轉(zhuǎn)的周期。 

??（2）積極趕工加快交付，新城、遠(yuǎn)洋等周轉(zhuǎn)持續(xù)加速（略）

??3、現(xiàn)房庫存壓力上升，交付節(jié)奏需改善

??（1）現(xiàn)房庫存占比升高，庫存去化水平分化明顯

??房企現(xiàn)房庫存占比升高至12.6%，房企現(xiàn)房壓力加劇。截止至2021年底，典型房企的現(xiàn)房庫存總量為9083.7億元，較2020年底上升19.4%；現(xiàn)房庫存占比較2020年底也上升了1.3個百分點(diǎn)至12.6%。上半年房企現(xiàn)房庫存控制較好，但下半年以來，行業(yè)下行壓力凸顯，房企銷售遇到不同程度影響，因此現(xiàn)房庫存占比升高，再度迎來去化壓力。

??（2）碧桂園管控營銷齊發(fā)力，信達(dá)特殊業(yè)務(wù)影響庫存（部分略）

??從典型企業(yè)數(shù)據(jù)來看，現(xiàn)房庫存管控較好，占比較低的10家房企平均現(xiàn)房庫存占比多在8%以下，少數(shù)房企可以達(dá)到5%以內(nèi)，低于行業(yè)平均的一半；而10家現(xiàn)房庫存占比較高的企業(yè)則多在25%以上，接近于行業(yè)平均的兩倍，分化十分明顯。

從現(xiàn)房庫存占比管控較好的企業(yè)來看，除了在投資拿地階段選擇有去化優(yōu)勢的城市外，還通過以下幾種方式加快去化，首先在營銷端不斷發(fā)力，在傳統(tǒng)打折促銷的基礎(chǔ)上，采取線上線下銷售聯(lián)動的方式，不斷完善線上平臺，提高線上看房、購房的便利程度；其次打造品牌口碑，在不斷迭代升級產(chǎn)品系列的同時，注重企業(yè)多元化發(fā)展，比如新城堅(jiān)持雙輪驅(qū)動，商住綜合體的運(yùn)營模式保障企業(yè)產(chǎn)品去化；第三加大交付階段的節(jié)奏把控，避免竣工產(chǎn)品未能及時交付導(dǎo)致存貨堆積。

??04

??行業(yè)迎來轉(zhuǎn)向期

??探索低杠桿營運(yùn)模式

??1、高杠桿模式留下弊病，周轉(zhuǎn)提速趨勢加強(qiáng)

??在過去房地產(chǎn)行業(yè)高速發(fā)展過程中，企業(yè)普遍采用“高負(fù)債、高杠桿、高周轉(zhuǎn)”的“三高”開發(fā)-銷售模式，期望以最少的資金成本撬動最大增長，規(guī)模擴(kuò)張無序。行業(yè)過度金融化，企業(yè)負(fù)債率高、抗風(fēng)險能力低，政策出現(xiàn)波動特別是流動性收緊或者房價滯漲需求飽和等外在市場條件變化，房企面臨巨大的還款壓力，甚至出現(xiàn)資金鏈斷裂，導(dǎo)致行業(yè)動蕩加劇，企業(yè)層面暴雷不斷。

??為了保障行業(yè)的平穩(wěn)、健康發(fā)展，2021年12月的中央經(jīng)濟(jì)工作會議上，首次提出了房地產(chǎn)業(yè)要探索新的發(fā)展模式。之后在2022年的兩會和國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會會議上，再度明確提及了行業(yè)要探索新發(fā)展模式，房地產(chǎn)企業(yè)要應(yīng)對向新發(fā)展模式轉(zhuǎn)型的配套措施。從一系列政策的定調(diào)來看，探索房地產(chǎn)業(yè)新發(fā)展模式的改革勢在必行。

??

??新模式的探索必然會涉及多方面的問題，在存貨周轉(zhuǎn)上，我們依舊維持之前的預(yù)判，即房企存貨要做“輕”。過去企業(yè)舉債囤地的模式將難以為繼，一方面現(xiàn)在房企資金監(jiān)管嚴(yán)格，融資規(guī)模受限，尤其是在一眾房企暴雷之后，融資更是難上加難。另一方面，新的兩集中供地規(guī)則之下，各大城市持續(xù)落實(shí)控地價、限房價的土拍原則，實(shí)施一地一限價的舉措，對于企業(yè)而言，在房價地價鎖定的前提下，儲備越久反而成本越高，壓縮利潤空間，因此也會加速開發(fā)。 

??2、短期控制總量出清現(xiàn)房，長期追求有效益的周轉(zhuǎn)

??以當(dāng)下的視角來看，地產(chǎn)全面普漲的黃金時代已經(jīng)過去，房企走向新運(yùn)營發(fā)展模式：

??短期來看，在存貨總量上企業(yè)需要持續(xù)控制，我們關(guān)注到房企的存貨總量增速在逐步放緩，當(dāng)下企業(yè)需要面對的核心問題仍然是債務(wù)風(fēng)險和現(xiàn)金流的疏導(dǎo)，因此短期之內(nèi)，企業(yè)應(yīng)該審慎投資，著重盤活現(xiàn)有資產(chǎn)，以減少資金的占用。壓力較大的現(xiàn)房庫存要加速出清，部分房企的一些項(xiàng)目已經(jīng)積壓超過3年，對于這些難以去化的較為偏遠(yuǎn)、商辦業(yè)態(tài)等項(xiàng)目，下決心通過擴(kuò)大折扣，提高傭金點(diǎn)數(shù)等方式來盡快去化，避免占用資源。

??中期而言，仍要堅(jiān)持“快周轉(zhuǎn)”，但是與過去拿地到銷售的快周轉(zhuǎn)不同，當(dāng)下企業(yè)的快周轉(zhuǎn)應(yīng)該聚焦于整條產(chǎn)業(yè)鏈的提速，即實(shí)現(xiàn)從拿地到竣工交付的快周轉(zhuǎn)，可以依托標(biāo)準(zhǔn)化、產(chǎn)業(yè)化、技術(shù)化的手段來提升效率。并且面對當(dāng)下的分化市場，各個部門之間必需要做好投資的協(xié)同工作，即拿地時就要更多考慮銷售去化等一系列問題，爭取少拿錯地，這樣才能有效實(shí)現(xiàn)高速的周轉(zhuǎn)。

       而從長期來看，未來企業(yè)的競爭環(huán)境將由規(guī)模追逐賽逐漸向全面發(fā)展。企業(yè)不僅要追求更高效率的周轉(zhuǎn)，更需要追求更有效益的  周轉(zhuǎn)，兼顧規(guī)模、利潤、產(chǎn)品、服務(wù)等多個因素。以表內(nèi)表外同步的方式來降低自身杠桿，做平穩(wěn)的長期規(guī)劃；提高并表效率及權(quán)益比例，保證企業(yè)有質(zhì)量的增長；以產(chǎn)品和服務(wù)打動消費(fèi)者，鑄就企業(yè)品牌和口碑；借助互聯(lián)網(wǎng)數(shù)字化手段擴(kuò)展?fàn)I銷覆蓋面，推動去化加速。