??宏觀總結(jié)：政策先緊后松

??四季度密集發(fā)聲維穩(wěn)

??01

??前三季度房貸“兩集中”常態(tài)運(yùn)行，融資環(huán)境持續(xù)收緊

??自2020年三條紅線(xiàn)和貸款集中度政策出臺(tái)后，2021年整體呈現(xiàn)房企融資供需兩端持續(xù)收緊的態(tài)勢(shì)。2021年1月至3月，房地產(chǎn)融資合規(guī)審查方面的政策監(jiān)管持續(xù)加強(qiáng)，上海、北京、深圳等地嚴(yán)查經(jīng)營(yíng)貸款違規(guī)入市；4月，上海證券交易所和深圳證券交易所同時(shí)發(fā)布公司債指引，進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)防范房企債券違約金融風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)控城投公司、弱資質(zhì)企業(yè)發(fā)行公司債；此后5月，同時(shí)受去通道、房住不炒等一系列監(jiān)管政策影響，中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)叫停基金子公司備案房地產(chǎn)供應(yīng)鏈類(lèi)產(chǎn)品；6月有消息稱(chēng)，中國(guó)人民銀行已將“三道紅線(xiàn)”試點(diǎn)房企商票數(shù)據(jù)納入其監(jiān)控范圍，要求相關(guān)房企將商票數(shù)據(jù)每月上報(bào)。

??到第三季度，中國(guó)人民銀行表示房地產(chǎn)企業(yè)三條紅線(xiàn)監(jiān)管和房地產(chǎn)貸款集中度管理制度都已經(jīng)進(jìn)入常態(tài)化實(shí)施階段，未來(lái)將繼續(xù)完善房地產(chǎn)金融管理長(zhǎng)效機(jī)制。除此之外，中國(guó)人民銀行、發(fā)展和改革委員會(huì)等5大部門(mén)也聯(lián)合發(fā)布了關(guān)于促進(jìn)債券市場(chǎng)信用評(píng)級(jí)行業(yè)健康發(fā)展的通知，出手規(guī)范債券評(píng)級(jí)市場(chǎng)。

??02

??四季度政策密集發(fā)聲維穩(wěn)，重塑行業(yè)信心

??前三季度政策持續(xù)收緊下，部分房企陸續(xù)爆發(fā)了債務(wù)違約，同時(shí)海外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)頻頻下調(diào)中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)及部分企業(yè)的評(píng)級(jí)。在此背景下，為維護(hù)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展，中央及部委、金融機(jī)構(gòu)等向外界釋放有關(guān)房企融資政策偏正面消息。

??9月下旬，央行貨幣政策委員會(huì)例會(huì)明確提出，“要維護(hù)房地產(chǎn)市場(chǎng)的健康發(fā)展，維護(hù)住房消費(fèi)者的合法權(quán)益”，釋放了個(gè)人按揭貸款邊際放松的積極信。11月9日，中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)舉行了房地產(chǎn)企業(yè)代表座談會(huì)，此后多家央企國(guó)企和地方城投企業(yè)陸續(xù)發(fā)行了中期票據(jù)，房企融資“冰封”狀態(tài)有所解封。12月6日，中共中央政治局召開(kāi)會(huì)議。房地產(chǎn)方面，明確要推進(jìn)保障性住房建設(shè)，支持商品房市場(chǎng)更好滿(mǎn)足購(gòu)房者的合理住房需求，促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展和良性循環(huán)。此次針對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)“良性循環(huán)”的表述是近年來(lái)首次提及，釋放出很強(qiáng)的信號(hào)意義，對(duì)重建行業(yè)信心，解決當(dāng)前行業(yè)遇到的一些問(wèn)題，都有至關(guān)重要的作用。

??03

??調(diào)控持續(xù)收緊下，房企更加依賴(lài)銷(xiāo)售回款和自籌資金

??……略……

??企業(yè)表現(xiàn)：僅有38%房企融資增長(zhǎng)

??融資環(huán)境收緊下企業(yè)違約頻現(xiàn)

??01

??融資總量達(dá)近五年最低點(diǎn)，企業(yè)發(fā)債成本分化持續(xù)（部分略）

??據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2021年100家典型房企的融資量為12873億元，同比下降26%，近五年來(lái)融資量首次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，同時(shí)達(dá)到五年來(lái)最低點(diǎn)。

       季度來(lái)看，由于年初各機(jī)構(gòu)額度充足且政策定調(diào)并未較2020年底有較大變化，疊加房企年初有大量?jī)攤枨螅患径确科笕谫Y量?jī)H微降，達(dá)到4000億元以上；二季度以來(lái)，相關(guān)部門(mén)加大對(duì)經(jīng)營(yíng)貸、通道類(lèi)業(yè)務(wù)的監(jiān)管，房企融資環(huán)境收緊，二季度融資量同比下降了16%，不達(dá)4000億元；值得注意的是，受下半年以來(lái)企業(yè)違約事件頻發(fā)的影響，三季度房企融資進(jìn)一步下滑到3079億元，同比下降32%；到四季度房企的融資一度降到冰點(diǎn)，融資量?jī)H為1767億元，同比減少55%。

       從企業(yè)的債券類(lèi)融資成本來(lái)看，2021年的新增債券類(lèi)融資成本5.32%，較2020年全年下降0.99個(gè)百分點(diǎn)，其中境外債券融資成本6.88%，較2020年全年下降1.71個(gè)百分點(diǎn)，境內(nèi)債券融資成本4.06%，較2020年全年下降0.43個(gè)百分點(diǎn)。融資成本的下降主要在于年內(nèi)房企發(fā)債持續(xù)分化，一方面年內(nèi)境內(nèi)發(fā)債/境外發(fā)債為1.41，較2020年多0.26，而企業(yè)一般境內(nèi)發(fā)債成本遠(yuǎn)低于境外；另外，由于融資環(huán)境收緊，企業(yè)發(fā)債持續(xù)分化，債券發(fā)行向優(yōu)秀房企集中，進(jìn)一步拉低了企業(yè)發(fā)債成本。

??02

??融資向頭部房企集中，國(guó)資隊(duì)表現(xiàn)較為突出

??……略……

??03

??境內(nèi)債權(quán)融資持續(xù)占據(jù)主位，資產(chǎn)證券化成重要補(bǔ)充（部分略）

??從融資結(jié)構(gòu)來(lái)看，2021年融資占比最高的仍是境內(nèi)債權(quán)融資，占比達(dá)到49%。從融資量來(lái)看，2021年房企境內(nèi)債權(quán)融資同比下降30%到6351億元；境外債權(quán)融資量3409億元，同比下降27%；股權(quán)融資和永續(xù)債分別募集112億元和58億元，降幅較大，分別較同比下降77%和88%，在三條紅線(xiàn)出臺(tái)后，永續(xù)債也納入了負(fù)債監(jiān)管，企業(yè)永續(xù)債發(fā)債持續(xù)下降。

??04

??房企上市速度放緩，為增加流動(dòng)性企業(yè)頻頻股權(quán)融資

??……略……

??05

??債務(wù)違約頻現(xiàn)，已經(jīng)擴(kuò)大到龍頭房企（部分略）

??2021年融資環(huán)境不斷收緊，房企資金壓力加劇，違約事件頻發(fā)。2021年違約債券不論從數(shù)量還是金額來(lái)看，均遠(yuǎn)超去年同期水平。從具體違約房企來(lái)看，違約名單擴(kuò)大至龍頭房企，包括中國(guó)恒大、中國(guó)奧園、佳兆業(yè)、華夏幸福、藍(lán)光發(fā)展、協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)、中國(guó)泛海、北大資源、陽(yáng)光100等。 

??房企頻頻出現(xiàn)債務(wù)違約，一方面主要在于2021年在融資受限和銷(xiāo)售下行的情況下，房企普遍面臨流動(dòng)性緊張的困境。疊加近期各地陸續(xù)加碼預(yù)售資金監(jiān)管新政，使得部分房企的資金調(diào)配能力和資金使用效率大打折扣，造成資金面的緊張，部分房企負(fù)面信用事件頻發(fā)。 

??另一方面在于房前當(dāng)前并未實(shí)現(xiàn)真正的降杠桿。從97家重點(diǎn)監(jiān)測(cè)房企1的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看， 2021中期樣本房企三條紅線(xiàn)均得到顯著改善，綠檔企業(yè)個(gè)數(shù)較2020年末增加5個(gè)至44個(gè)，其余黃檔、橙檔和紅檔房企比重均有不同程度的減少。但當(dāng)前房企三條紅線(xiàn)改善并未是真正改善，部分企業(yè)通過(guò)表外轉(zhuǎn)移、明股實(shí)債等方式降低杠桿。

??展望：行業(yè)降杠桿主基調(diào)不變

??并購(gòu)貸等助力優(yōu)質(zhì)房企率先發(fā)展

??展望2022年，當(dāng)前行業(yè)降杠桿的主體思路不變，在此情況下，根據(jù)四季度房地產(chǎn)相關(guān)政策來(lái)看，2022年預(yù)計(jì)整體的房地產(chǎn)融資環(huán)境仍以維穩(wěn)為主，維護(hù)企業(yè)的正常融資需求，促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā)展。

??而從企業(yè)的償債壓力來(lái)看，2022年房企到期金額達(dá)到6298億元，同比減小21%，但房企的整體償債壓力仍較大，主要在于2020年四季度以來(lái)房企發(fā)債及到期債券呈現(xiàn)剪刀差，房企發(fā)債量小于到期量，房企償債一直處于承壓狀態(tài)。與此同時(shí)，由于2021年房企違約事件頻發(fā)，市場(chǎng)對(duì)于地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂(yōu)明顯加大，房企海外主體頻頻遭遇下調(diào)評(píng)級(jí)，進(jìn)一步加大了房企的融資難度，而部分表內(nèi)財(cái)務(wù)表現(xiàn)好的企業(yè)實(shí)際上杠桿仍然很高，房企債務(wù)違約或?qū)⒊掷m(xù)增加，行業(yè)未來(lái)會(huì)持續(xù)出清。

??與爆發(fā)危機(jī)以及流動(dòng)性較緊的企業(yè)相反的是，優(yōu)質(zhì)的白名單企業(yè)將迎來(lái)率先發(fā)展的機(jī)會(huì)。特別是四季度政策回暖中，諸多機(jī)構(gòu)和銀行建立了優(yōu)質(zhì)企業(yè)融資發(fā)放的白名單，保利、招商等央企國(guó)企和龍湖等優(yōu)質(zhì)民企率先進(jìn)行債券發(fā)行。

??這些企業(yè)可以抓住機(jī)會(huì)進(jìn)行擴(kuò)張，融資上可以積極嘗試一些創(chuàng)新型融資。如2021年5月14日國(guó)內(nèi)首批基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs項(xiàng)目審核通過(guò)，首批9單基礎(chǔ)設(shè)施REITs項(xiàng)目獲滬深證券交易所審核通過(guò)，當(dāng)前第二批公募REITs也開(kāi)始發(fā)售，標(biāo)志著滬深交易所基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs試點(diǎn)又向前邁進(jìn)了重要一步，未來(lái)REITs有可能成為房企盤(pán)活存量資產(chǎn)進(jìn)行融資的一個(gè)突破口。此外，2021年7月國(guó)務(wù)院也提出加快發(fā)展保障性租賃住房意見(jiàn)，包括加大對(duì)保障性租賃住房建設(shè)運(yùn)營(yíng)的信貸支持力度，同樣或是房企發(fā)展的重要方向。而2021年12月初，銀保監(jiān)會(huì)表示，現(xiàn)階段根據(jù)各地不同情況，合理發(fā)放房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款、并購(gòu)貸款。此外，證監(jiān)會(huì)和銀行間交易商協(xié)會(huì)也有消息傳出，將支持優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行債券，資金可用于出險(xiǎn)企業(yè)項(xiàng)目的兼并收購(gòu)。這將有助于幫助個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)暴露企業(yè)解決信用問(wèn)題，助力合理的債務(wù)重組、并購(gòu)支持、再融資，長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看將推動(dòng)整個(gè)行業(yè)的整合，加快企業(yè)間的優(yōu)勝劣汰，良性推動(dòng)行業(yè)重塑。