??2021年末72家重點上市房企的現金持有量為22575億元，同比下降7.9%，持有現金五年來首次出現負增長。近幾年由于行業增速放緩，房企的現金持有量增速呈現階梯式下滑：2017、2018年的增速仍保持在30%左右，到2019后則下降至10%的水平，2021年則由于整個行業下行速度加快，房企現金持有量更是出現了負增長。

??房企現金持有量出現負增長，主要在于投資性現金流凈流出增大，融資性現金流由凈流入轉為凈流出。2021年重點房企的經營性現金流凈額為4654億元，同比增加15.0%，增速同比收窄22pct；投資性現金流為凈流出5045億元，凈流出同比增加1266億元。融資性現金流為凈流出1893億元，年度首次凈流出。下半年房企暴雷事件頻發，引發了各方對行業信心的下滑，監管層面也加大了對預售資金的監管，房企境內融資出現了一致性的收縮；與此同時，國際評級機構批量下調中國房企信用評級，房企的海外融資又近乎陷入停擺。在償債需求不減的情況下，融資性現金流出現明顯凈流出。

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??2021年緊抓銷售回款放緩投資

??保障經營性現金流抵御風險

??1、經營性現金流凈額大幅增加，以應對融資收緊和資金壓力

由重點房企歷年的經營性現金流凈額來看，由于2016年開始的新一輪房地產調控政策效果逐漸顯現，再加上房企融資環境開始收緊，因此越來越多的房企開始加大了銷售回款力度，經營性現金流凈額從2017年的475億元大幅提高到了2018和2019年的近3000億元的水平。而在進入了2020年以后，隨著三條紅線的政策出臺，并附有連續三年經營性現金流為正的要求，房地產行業對于現金流的重視程度持續提高，再加上融資環境不斷降溫，銷售回款對企業的資金鏈更加重要，因此2020年的經營性現金流凈額同比增加了37%至4045.51億元。2021年更是由于房企流動性問題的集中爆發，房企融資環境降至冰點，企業繼續加強銷售回款的管控，同時整體拿地力度大幅降低，因此經營性現金流凈額同比繼續增加了15%至4653.86億元，創下了近年來的新高。

??2、經營性現金流凈額為負企業持續減少，5家房企連續三年為負需警惕（略）

??3、行業下行致使銷售回款增速放緩，投資開發規模首次出現負增長

??探究房企經營性現金流凈額變化，主要可以觀察銷售回款和投資開發兩項指標。隨著房企規模的增長，再加上融資環境收緊，房企開始緊抓銷售回款，2018年的銷售回款就同比大增了32.19%。此后幾年也保持著逐年增長的趨勢。但是由于疫情、調控等原因造成的房地產行業下行，2019年以來房企銷售回款增速有所回落，2021年的增速更是僅有3.87%。

??在投資開發方面，2018-2020年房企用于投資開發的資金也隨著規模的增長而增長，但是增速卻逐年降低。出現這種情況的原因有可能是因為近年來行業下行，多數房企加大了表外合作的力度，因此有較多投資項目的資金計入了投資性現金流所致。此外，進入2021年之后，由于償債潮的到來，加上融資受限、以及資金監管力度加強等原因，房企紛紛或主動或被動的縮減了投資規模，回籠現金以維持資金鏈的穩定，因此投資開發規模近年來首次出現了負增長。

??4、預售資金監管加強，影響房企流動性和投資開發力度（略）

??02

??2018年起投資性現金流凈流出逐年減少

??2021年大幅回升

??1、2021年投資性現金流凈支出大幅回升，合作項目收益減少是主因

??房企的投資性現金流主要可以分為四類，分別是對合聯營企業的投資及所得、對投資性物業的收購及處置、對金融資產的收購處置及利息，以及其他項目。由于近年房企加大了合作力度，帶來了大量的合聯營非并表項目，這就使得房企的經營性現金流中有部分投資開發的支出轉移至投資性現金流中對合聯營企業的投資，合聯營項目企業的投資以及所得成為了房企投資性現金流的主要組成部分。從72家重點房企歷年的投資性現金流凈額來看，2018年-2020年房企的投資性現金流凈流出都呈現逐年遞減的趨勢，而與此同時，房企對合聯營企業支付的現金卻在逐年增加。

??然而在進入2021年之后，72家重點房企的投資性現金流凈流出同比增長了33.49%至5045.27億元，而對合聯營支付的現金卻同比大幅減少了41.65%至2929.57億元。這主要是因為綠地控股在2021年對合聯營支付的現金由2020年的2295.84億元大幅減少了93.57%至147.7億元，對行業整體數據的影響較大。若是去除掉綠地值，剩余企業2021年的投資性現金流凈流出為5080.78億元，相較于2020年同比增加了35.1%，而對合聯營支付的現金流出則僅同比增加了2.1%至2781.87億元。

??在對合聯營支付的現金流出變動不大的情況下，2021年投資性現金流凈流出的大幅增加，主要是因為行業下行導致的合作項目收益減少。以重點房企中的A股企業為例，合作項目的現金流入在2018-2020年間逐漸從3548.21億元提升至5296.87億元。但是在2021年由于行業遇冷，合聯營項目的銷售也遇到了滑坡，全年合聯營投資的現金流流入同比近乎腰斬到了2545.05億元。除了這個主要原因之外，部分龍頭房企比如龍湖、萬科等在行業低谷之時加大了收并購以及開展多元化業務的力度，也是投資性現金流凈支出增加的原因之一。

??2、TOP10房企2021年投資性現金流凈支出回升，龍頭房企抄底投資（略）

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??三條紅線后融資凈流入下滑

??2021年融資性現金流首負

??1、融資性現金流凈流出，經營和投資活動資金尋求收支平衡

??我們將經營性與投資性現金流凈額的總和記作運營性現金流，總和為正記作運營資金盈余，總和為負記作運營資金缺口。企業其他所需的發展資金則由償還債務之后的融資性現金流流入進行補充。可以看到在2020年8月監管提出三條紅線之后，企業逐步加強對運營性現金流的管理，減少對企業融資的依賴度。

??2017-2020年上半年，運營資金缺口一般為2000億元及以上，也就是說需要融資性現金流凈流入2000億元以上補齊企業所需資金。“三條紅線”提出后，企業面臨降杠桿以及償債潮，主動調整對融資現金流的依賴度，在日常經營活動上努力控制收支平衡，2020年全年運營性現金流凈流入266億元。而到2021年由于行業下行銷售回款受阻，投資性業務收益下降等多重原因，全年運營性資金缺口為391億元。

??而近兩年融資性現金流凈額表現來看，受行業降杠桿趨勢影響，企業逐步縮小借貸規模。融資性現金流凈流入從2017、2018年的約7000億元的降到2019年-2020年上半年約3400億元的水平，下滑幅度達到51%。2021年下半年開始企業融資受限力度加大，下半年融資性現金流凈流出3978億元，是2020年同期的5倍以上，最終使得2021年融資性現金流凈流出1893億元，年度首次出現凈流出，企業資金壓力增大。

??2、TOP11-30梯隊融資依賴較大，暴雷企業融資受限同比下滑最大（略）

??3、近六成企業融資性現金流凈流出，流出超百億有14家（略）

??4、債務存量居高、償債需求遞增，未來企業仍面臨較大的償債壓力

??房企融資性現金流流入的逐年減少，甚至在2021年出現了凈流出的現象，主要是有以下兩個方面的原因：

??首先是因為償債潮的到來，房企的償債支出自2018年開始逐年增加。隨著房企規模的逐漸擴大，行業有息債的存量規模也不斷推高，2020年以來重點房企的有息債余額甚至達到了5萬億元的水平。因此房企的償債需求也逐年增加，2018年以來償還債務支出的同比增速一直保持在20%以上，2020年企業償還債務支出首次超過了24000億元，2021年企業償還債務支出金額則更是達到了25303億元，同比繼續增長了3%。

??其次則是因為行業積極降杠桿，使得房企的融資規模增長放緩，且增速小于償債需求。2019年及2020年房企的債務融資所得增速分別為5%和18%，均小于償還債務支出增速，從而使得（債務融資所得-償還債務支出）的增長逐年降低，由2017-2018年7000億元的水平下降到2019-2020年的4400億元左右。由于2021年房企融資受限，債務融資所得僅為24976億元，同比下降15%，從而讓2021年房企（債務融資所得-償還債務支出）的規模降至-327億元，首次出現負數，企業的融資性現金流呈現凈流出。在房企融資規模增長停滯甚至收縮的同時，由于存量債務的償債需求仍然較大，未來短時間內企業還是面臨著較大的償債壓力。

??04

??企業仍需強回款控投資

??財務穩健企業獲得優先發展機會

??1、強回款、控投資促內生資金平衡，高杠桿企業仍需加大債務償還力度（部分略）

??從運營性現金流表現來看，近幾年來由于行業降杠桿的趨勢，企業更加注重加強銷售回款，并控制土地投資以及對外投資，注重內生資金的平衡，強回款、控投資已經成為當下房企發展的重要砝碼。2021年運營性現金流資金實現盈余的企業個數為35家，較2019年增加了10家，占比達到49%，較2019年上升14pct。

       不過存在運營性現金流資金缺口并不代表著企業經營情況表現較差，為更全面評估企業現金流表現，我們將運營性現金流表現與融資性現金流進行對比后發現，可以將企業分為以下四類：

??根據企業各類型表現占比來看，2021年積極還債型企業占比達到了44%，占比最高，同比增加11個百分點，自三條紅線以來，受降杠桿要求影響房企在加大日常經營現金流回流的同時，也加大還債力度，同時受2021年下半年部分企業暴雷影響，部分杠桿較高的企業融資受限，同時償債壓力較大，使得融資性現金流為凈流出，同時為補充融資性現金流減少的現金，該類型企業在努力推動運營現金流回正。

??值得注意的是，2021年72家重點房企中風險警惕型企業的占比為14%，同比增長11個百分點。一方面在債務方面，他們積極推動降杠桿，加大債務償還力度，部分企業存在融資受限導致的融資性現金流凈流出，未來這些企業仍需加大債務償還力度；另一方面雖該類型企業經營性現金流凈額基本為凈流入，不過由于投資收益減少帶來的投資性現金流凈流出增加，使得運營性現金流小于0，未來應警惕前期合作項目較多，投資收益的回款周期以及投資收益下降。

??2、融資性現金凈流入企業獲得更大發展機會，國企央企領銜（部分略）

??自2021年下半年企業頻繁暴雷后，業內大部分企業融資受限，期末仍能實現融資性現金流凈流入的企業中，大部分財務表現穩健。2021年財務改善型房企占比僅為4%，分別是中海、美的置業、五礦地產，2021年這類房企持有相比以往更多現金，推動財務狀況改善同時現金增加獲得更多的發展機會。融資驅動型房企占比縮小至38%，同比減少13pct，且大部分為財務狀況相對穩健的企業，有93%的企業凈負債率低于監管要求的100%，包含保利發展、華潤置地、大悅城、越秀地產、綠城等具有國央企背景的企業，也龍湖、濱江等民營企業。該類型的大部分房企在融資方面獲得機構較大的支持。

??2022年以來，由于企業風險尚未出清，同時市場觀望情緒較濃，一季度企業銷售及融資表現不及預期，企業資金壓力仍然較大，而4月份以來由于疫情反復導致的銷售受阻以及居民購房預期下降，導致企業的銷售回款力度受阻，2022年1-4月銷售回款同比下降33.3%。在此情況下，對現金流的管理的重要程度不言而喻，企業應該持續強抓銷售回款，控制投資。對于部分流動性遇到困難的企業可以抓緊盤活資產，籌集資金償還債務。此外對于發展較為穩健的國央企和優秀民營企業，當前政策給予了收并購融資、住房租賃融資、信用保護發債等多方位的政策傾斜，企業可以抓住機會開展融資，豐富企業的融資渠道同時進行債務置換。