??導(dǎo)讀

??背靠廈門國資、積極拿地納儲，未來建發(fā)能否平衡規(guī)模與利潤、實現(xiàn)有質(zhì)量增長。

??◎  研究員 / 朱一鳴、貢顯揚、汪慧、唐嫣蓓

??近年來，行業(yè)調(diào)整、市場下行，企業(yè)流動性和信用危機爆發(fā)，規(guī)模房企銷售增速放緩、投資收縮，以降杠桿、降負債、穩(wěn)增長為主要發(fā)展目標。這樣的行業(yè)背景下，建發(fā)銷售規(guī)模實現(xiàn)高增長、躋身行業(yè)TOP20，并逆勢拿地、積極擴張，引發(fā)行業(yè)關(guān)注。建發(fā)逆勢增長的高調(diào)表現(xiàn)背后，核心驅(qū)動力是什么？又面臨了哪些潛在的風(fēng)險與考驗？在本專題中，將逐一進行分析研究。

??01 行業(yè)持續(xù)承壓
央國企凸顯抗風(fēng)險力

??1、“穩(wěn)”字當頭，央國企表現(xiàn)出更強的發(fā)展韌性

??自2021年下半年以來，房地產(chǎn)行業(yè)一直處于低谷期，但一些以央企、地方國企為背景的地產(chǎn)開發(fā)商表現(xiàn)出了較強的韌性。央企、地方國企開發(fā)商多以“穩(wěn)”為發(fā)展主線，且受政府背景的加持下，相較民企，在此次行業(yè)整體下行中，具有較好的風(fēng)險抵抗能力，且在各方面都擁有較好的信用度。

??從投融資角度來看，2022年上半年，100家典型房企累計融資總量4126億元，較2021年同期大幅減少49%。100家典型房企平均融資成本為4.29%，其中央國企融資成本僅為3.29%，保持低位；而民企融資成本則到達了5.27%。

??相較而言，央國企憑借政府背景，更易受銀行青睞，取得較低融資利率。此外，受“三道紅線”等政策影響，民企開發(fā)商在投融資方面的力度大大被削弱，2022年上半年100家典型房企中，23家央國企發(fā)行債券261支，但26家民企發(fā)行債券數(shù)量僅183支。此外，根據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)，2022年1-6月TOP30房企中僅20家房企發(fā)行債券，融資成本進入前十的民企僅有萬科、龍湖和濱江。

??2、民企拿地意愿疲弱，央國企“兜底”土地市場

??事實上，從地產(chǎn)行業(yè)進入下行期以來，土地市場一直以央國企開發(fā)商為主力，民企則降幅顯著。根據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)，2021年全年新增土地價值TOP20中，民企數(shù)量占10家，數(shù)量上與央國企平分秋色；而2022年上半年，新增土地價值TOP20中，民企拿地量明顯降低，僅剩6家。TOP10中，除了濱江集團與萬科地產(chǎn)外，其他均是國資背景的房企。

??比較央企和地方國企，央企大多由國資委直接管理，資金與融資成本一直處于較低位，但其布局將更多的針對全國性房地產(chǎn)市場。而區(qū)域型國企作為地方企業(yè)，相對而言資金更為充足、信譽良好，在市場下行的行業(yè)周期中，更多的承擔了土地市場的托底作用。

??地方國企地域化特征更為顯著，如建發(fā)房產(chǎn)作為福建本土房企，其拿地策略始終以深耕福建本土市場為先。建發(fā)房產(chǎn)作為福建的大型地方國企，主要以廈門為根據(jù)地，近年來其投資拿地表現(xiàn)積極，業(yè)績方面也增速較快。根據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)，2021年建發(fā)房產(chǎn)全口徑業(yè)績已躋身行業(yè)TOP20。在市場整體下行，銷售承壓的背景下，建發(fā)房產(chǎn)卻能逆勢上漲，保持穩(wěn)健的發(fā)展，背后的核心驅(qū)動力是什么？

??02 背靠廈門國資
建發(fā)實現(xiàn)逆勢發(fā)展

??1、歷經(jīng)行業(yè)24年，地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)不斷成熟

??廈門建發(fā)集團成立于1998年，建發(fā)房產(chǎn)最早為建發(fā)集團旗下的地產(chǎn)開發(fā)公司，隨著房地產(chǎn)行業(yè)的興起，依托其母公司國企背景，建發(fā)房產(chǎn)逐漸壯大。根據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)，2022年上半年建發(fā)房產(chǎn)全口徑金額已達620.2億元，位居第16；新增土地貨值611.4億元，位居第7。縱觀建發(fā)房產(chǎn)的發(fā)展歷史，主要可分為四個階段：

??廈門建發(fā)集團創(chuàng)立于1998年，直至2008年均處于起步發(fā)展階段。建發(fā)房產(chǎn)一直作為旗下業(yè)務(wù)發(fā)展。1997年，建發(fā)房產(chǎn)開始有意識的樹立“鉆石品牌”的形象，確定“建發(fā)房產(chǎn)，打造鉆石人生”為品牌核心理念。在經(jīng)過長時間的品牌形象沉淀后，伴隨著房地產(chǎn)市場化的興起，建發(fā)房產(chǎn)除深耕福建本地市場外，先后進入了上海、長沙成都等多個一線城市。

??2009年至2013年期間，建發(fā)積極深耕本土市場。2009年，建發(fā)房產(chǎn)進入福建市場，建發(fā)股份以股權(quán)置換和現(xiàn)金的方式購買了建發(fā)房產(chǎn)54.65%的股份。隨后，在2010年建發(fā)房產(chǎn)榮獲中國房地產(chǎn)50強。但其并沒有一味的向外部盲目拓展，而是充分發(fā)揮了其福建本土國企的作用，在2012-2013年進一步深耕，先后進入了龍巖、南平、泉州等一系列福建本土市場。

??隨著建發(fā)房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的逐漸成熟，2014-2018年，公司開啟了全國性業(yè)務(wù)。2014年建發(fā)進入了蘇州市場，并收購“西南環(huán)保”于香港上市，正式登陸國際資本市場。次年，建發(fā)銷售金額突破200億元。2016年，建發(fā)房產(chǎn)開始發(fā)力，先后進入深圳、合肥、杭州等一線城市，布局拓展至17城，并將“西南環(huán)保”更名為“建發(fā)國際集團”。2017年，建發(fā)進軍廣州市場，并負責(zé)承建“金磚五國首腦會晤”的主場館。

??2019年至今，建發(fā)一直保持高速發(fā)展，進一步完善布局。2019年開始建發(fā)擴張速度開始逐漸成倍提升，企業(yè)明確了“拓市場、上規(guī)模”的目標。截至2021年末，建發(fā)已完成布局70余城。根據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)，2019-2021年建發(fā)房產(chǎn)全口徑金額分別為738.5億元、1296.8億元、1711.3億元。盡管2021年下半年以來，市場持續(xù)遇冷，但建發(fā)銷售業(yè)績?nèi)员３制椒€(wěn)，截至2022年全口徑金額已達620.2億。

??2、建發(fā)背靠廈門國資委，積極拓展地產(chǎn)板塊

??廈門建發(fā)集團是廈門國資委100%控股，廈門建發(fā)集團旗下有七大板塊，分別為房地產(chǎn)開發(fā)、物業(yè)管理、城市更新改造、商業(yè)管理、代建運營、工程與設(shè)計服務(wù)、關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)投資，而建發(fā)房產(chǎn)原為廈門建發(fā)集團旗下業(yè)務(wù)板塊。

??2009年建發(fā)房產(chǎn)被建發(fā)股份收購部分股份，現(xiàn)建發(fā)房產(chǎn)由建發(fā)集團與建發(fā)股份控股，分別持有其45.4%和54.6%的股份。在2014年，建發(fā)收購“西南環(huán)保”，并于香港上市，后更名為“建發(fā)國際”，建發(fā)房產(chǎn)持有其57.4%的股份。梳理公司架構(gòu)，明確建發(fā)房產(chǎn)、建發(fā)國際與建發(fā)股份的關(guān)系，本文以建發(fā)房產(chǎn)為主要研究對象。

??3、明確業(yè)務(wù)劃分，資源集中專注開發(fā)（略）

??03 規(guī)模跨越式增長
躍居閩系房企龍頭地位

??1、2018年起逆勢加速，五年復(fù)合增長率超70%

??建發(fā)房產(chǎn)規(guī)模發(fā)展，前期表現(xiàn)平穩(wěn)，近年來爆發(fā)加速，2015、2018年是比較關(guān)鍵的起跳點。2015年，建發(fā)房產(chǎn)銷售額翻倍達到185.49億元，并連續(xù)三年徘徊在兩百億附近。直到2018年迎來第二次起跳。從行業(yè)周期來看，2018年也是新一輪周期盤整的開始，建發(fā)房產(chǎn)選擇逆勢而行、加速擴張，當年銷售額達386.71億元，同比增長48.5%。

??此后隨著“零增長、負增長”時代的到來，建發(fā)房產(chǎn)依舊保持了高速擴張態(tài)勢，2020年順利踏進千億陣營，2021年在行業(yè)負增長、房企普降的背景下，更是實現(xiàn)了1753.85億元業(yè)績，增速高達40.8%。經(jīng)計算2017-2021年，建發(fā)房產(chǎn)的復(fù)合增長率高達72.2%。

??2022年以來，盡管受行情影響，銷售面不比2021年，但相較于同規(guī)模房企，建發(fā)房產(chǎn)業(yè)績表現(xiàn)仍較為可觀。根據(jù)克而瑞榜單數(shù)據(jù)統(tǒng)計，上半年銷售額達620億元。整體來看，近幾年來建發(fā)房產(chǎn)逆勢而行，呈現(xiàn)出躍進式增長，并快速實現(xiàn)了規(guī)模突圍和行業(yè)地位的提升。

??2、規(guī)模躋身TOP20，高于華發(fā)、越秀等同類國企（略）

??3、躍居閩系房企龍頭地位，排位僅次于旭輝

??隨著行業(yè)深陷流動性危機爆發(fā)，閩系房企作為“激進派”代表更是首當其沖、元氣大傷，規(guī)模整體失速。在此背景下，建發(fā)房產(chǎn)乘機而上，迅速成長為閩系新生龍頭。2021年全口徑銷售規(guī)模行業(yè)排位緊跟世茂、旭輝、陽光城其后，位居閩系第四位，今年上半年持續(xù)發(fā)力，閩系排位升至第二，僅次于旭輝。

??這一方面得益于建發(fā)自身厚積薄發(fā)、戰(zhàn)略擴張進程加速，疊加央國企大年到來，起到助推作用；另一方面還是在于高杠桿、高負債、高周轉(zhuǎn)式擴張后，“反噬效應(yīng)”蔓延，不少閩系規(guī)模房企逐步掉隊。截至目前，世茂、陽光城、正榮、融信、禹州等典型閩系房企均已經(jīng)發(fā)生實質(zhì)性違約，不確定性風(fēng)險積聚，同時在行業(yè)競爭地位也顯著下滑，由此也為建發(fā)房產(chǎn)的逆勢而上創(chuàng)造了機遇和條件。

??04 持續(xù)鞏固深耕優(yōu)勢
市場外拓顯成效

??1、大本營市占率蟬聯(lián)榜首，廈門戰(zhàn)略地位顯著

??作為地方性國企，建發(fā)房產(chǎn)在大本營福建的深耕優(yōu)勢顯著，市占率穩(wěn)居首位。根據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2021年建發(fā)在福建市場銷售規(guī)模進一步突破，全年全口徑銷售額726.8億元，較2020年大幅增加50%，且遠高于第二位世茂集團449.8億元。

??今年上半年則繼續(xù)領(lǐng)跑，在廈門、漳州、龍巖市占率均居首位，銷售額分別達到59.28億元、27.99億元，8.53億元。其中廈門作為核心市場，在企業(yè)戰(zhàn)略地位顯著，也是業(yè)績的主要貢獻區(qū)域。從目前廈門市場競爭格局來看，“廈門系”房企并不少，除了建發(fā)，還有中駿、聯(lián)發(fā)、國貿(mào)、大唐、象嶼、明發(fā)。相較之下，同屬于地方國企的國貿(mào)是建發(fā)較為有力的競爭對手，目前市占率與建發(fā)旗鼓相當。今年，建發(fā)在廈門大手筆投拓，在第一、二輪集中供地中共計拿下5宗地，總耗資145.3億元，或?qū)⒗_差距，進一步鞏固領(lǐng)先地位。

??2、積極外拓，核心城市競爭力有待進一步提升（略）

??3、合作開發(fā)打開新局面，合作方同樣以國企為主

??當前，合作開發(fā)已經(jīng)成為企業(yè)重要的發(fā)展模式。截至2021年底，企業(yè)土地儲備項目共計397個，其中不同形式合作項目占到半數(shù)，平均權(quán)益占比76%。

??從合作方式來看，建發(fā)比較傾向于合作拿地并開發(fā)。尤其是集中供地政策落地以來，建發(fā)房產(chǎn)通過合作拿地獲取上海、合肥及福建地區(qū)多宗地塊，這些地塊不少總價都高達20多億。顯然在當前土地市場現(xiàn)狀以及企業(yè)保增長訴求下，重點城市高價項目合作對于鞏固市場份額以及控制成本意義重大。

??在合作對象選擇上，建發(fā)房產(chǎn)整體表現(xiàn)較為謹慎，主要包括規(guī)模民企、央企、地方國企。但由于行業(yè)下行周期，民企暴雷、違約概率上升，國資國企聯(lián)合成為大勢，如建發(fā)房產(chǎn)與華發(fā)、越秀與廣州地鐵等合作案例甚多。在此背景下，今年以來建發(fā)房產(chǎn)合作方均為央企及國資國企，如保利、華發(fā)、漳州城投、漳州發(fā)展，整體來說有利于連帶風(fēng)險最小化。

??4、“新中式”風(fēng)格獨樹一幟，產(chǎn)品力帶動品牌力提升（略）

??05 逆勢擴張下
建發(fā)面臨哪些風(fēng)險與考驗

??1、行業(yè)投資收縮背景下，建發(fā)拿地仍相對積極

??2021年以來，隨著行業(yè)調(diào)整持續(xù)、市場下行加劇，企業(yè)流動性和信用危機爆發(fā)，規(guī)模房企整體投資力度收縮明顯。這樣的背景下，市場資源加速向更為穩(wěn)健的央國企聚集，地方國企房企通過土地市場“拖底”也獲取了相對可觀的項目資源。

??建發(fā)近年來業(yè)績規(guī)模的飛速增長，除了上市后母公司優(yōu)質(zhì)項目的注入，另一方面也依賴其自身在公開市場的積極拿地。整體來看，建發(fā)投資拿地的力度在行業(yè)規(guī)模房企中相當矚目。與同為地方國企的越秀、華發(fā)相比，建發(fā)整體的投資力度也相對更強。

??在規(guī)模房企普遍收縮投資、謹慎拿地、拿地銷售比銳減的行業(yè)大背景下，建發(fā)的投資力度，特別是在上海、廈門、福州、杭州等高能級城市集中供地中的表現(xiàn)也尤為突出。如今年以來在廈門前兩輪集中供地中，建發(fā)以145.3億元的總價成功斬獲5幅地塊，成交金額和拿地幅數(shù)均位列第一。

??（部分略）

??2、母公司輸血、橙檔轉(zhuǎn)綠，財務(wù)仍有優(yōu)化空間

??相對激進的投資態(tài)度，對建發(fā)迅速做大銷售規(guī)模在一定程度上有積極的作用，但勢必會影響其負債規(guī)模以及財務(wù)指標的表現(xiàn)。

??具體從建發(fā)國際的財務(wù)指標來看，2018及2019年，建發(fā)國際的凈負債率分別為242.1%和175.7%，剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負債率分別為78.7%和75.2%，均處于行業(yè)較高水平。而在2020年8月“三道紅線”提出后，2020年中期至今，建發(fā)的財務(wù)指標表現(xiàn)迅速得到改善。截至2021年末，建發(fā)國際的凈負債率顯著下降至62.9%，剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負債率為67.6%，現(xiàn)金短債比較高達4.03，均滿足監(jiān)管要求。

??（部分略）

??總體而言，建發(fā)近年積極拿地補充土地儲備、特別是加碼一二線城市項目布局的背后，是其對規(guī)模的訴求。雖然從目前來看，建發(fā)房產(chǎn)得益于建發(fā)集團項目層面、資金層面的支持與支撐，實現(xiàn)了規(guī)模的高增長、投資態(tài)度也保持相對積極。截至2021年末，整體的現(xiàn)金儲備也比較充裕，但與同為地方國企的越秀相比，總有息負債增速以及凈負債率水平仍相對較高。長期來看，建發(fā)整體的負債水平和財務(wù)狀況仍有優(yōu)化空間。

??3、少數(shù)股東權(quán)益提升，需防范明股實債風(fēng)險（略）

??4、增收不增利、計提減值，盈利能力含隱憂（略）

??5、利潤空間承壓，影響產(chǎn)品打造與項目品質(zhì)（略）

??06 平衡規(guī)模與利潤

實現(xiàn)有質(zhì)量增長是關(guān)鍵

??1、財務(wù)優(yōu)化、風(fēng)險防范，建發(fā)應(yīng)予以積極關(guān)注

??自2021年以來，行業(yè)流動性危機和企業(yè)信用危機爆發(fā)，市場資源資金加速向更為穩(wěn)健的央國企靠攏。央國企不僅成為土地市場接盤主力，地方國企通過“托底”獲得了更多的資源積累，同時在融資方面也擁有更大的優(yōu)勢，甚至一度引發(fā)“國進民退”熱議。在此背景下，建發(fā)房產(chǎn)背靠建發(fā)股份國企背景，無疑也迎來重大發(fā)展機遇期。無論是項目注入還是資金輸血，建發(fā)集團都給予了建房房產(chǎn)極大的支撐。

??（部分略）

??此外，近年來在行業(yè)整體利潤空間受到擠壓、企業(yè)盈利承壓、各項利潤率指標持續(xù)下行探底的行業(yè)背景下，建發(fā)的利潤率降幅相對更為明顯，2019年之后建發(fā)國際的毛利率和凈利率水平均低于行業(yè)中位數(shù)水平。較高的拿地成本以及部分項目計提減值，都顯著影響了建發(fā)的盈利表現(xiàn)。短期內(nèi)，建發(fā)一定程度上犧牲了利潤以換取規(guī)模。未來建發(fā)能否良好地消化這部分項目，并保證自身的利潤率水平，平衡規(guī)模與利潤、實現(xiàn)有質(zhì)量的增長，勢必會面臨諸多考驗和挑戰(zhàn)。

??2、國企競爭加速，建發(fā)綜合實力待進一步提升

??整體來看，建發(fā)穩(wěn)健性和綜合競爭力仍有待進一步提升。一方面，“躍進”式增長存隱患。建發(fā)“強擴張”態(tài)勢確實提升了在行業(yè)地位，但在市場低迷、各類調(diào)控嚴苛的現(xiàn)狀下，躍進式增長也面臨了較大的風(fēng)險。未來，作為閩系新生龍頭的建發(fā)是否會重蹈覆轍，或是另有謀略，仍需進一步觀望。并且建發(fā)房產(chǎn)并非全部上市，信息透明度相對不足，隱性風(fēng)險和不確定性增加，且旗下上市平臺建發(fā)國際目前在資本市場資源吸附力也比較有限。

??另一方面，建發(fā)房產(chǎn)發(fā)源于廈門、深耕福建區(qū)域，大本營的市場增長潛力顯然不比深扎大灣區(qū)腹地的越秀。同時可以發(fā)現(xiàn)，以越秀為代表，在保證穩(wěn)健基本面的同時，已積極展開業(yè)務(wù)創(chuàng)新，拓展特色化TOD項目，市場預(yù)期也不斷走高。可以預(yù)期，盡管國企具備背景優(yōu)勢，但內(nèi)部分化仍將存在。優(yōu)質(zhì)穩(wěn)健、綜合實力強的國企將是紅利的最大受益者，建發(fā)仍需加快步伐提升自身的綜合競爭優(yōu)勢。