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??PART.01

??商票逾期高峰已過

??出臺新規助力票據良性發展

??1、商票具有融資屬性，行業擴張期內房企商票維持高增長（略）

??2、房地產商票集中逾期，上游供應商經營承壓

??2021年三季度開始，監管對房企融資端、拿地端、銷售端等維度全面收緊，部分前期高度依賴融資的民營房企陸續發生商票逾期事件。伴隨2022年越來越多民營房企爆發流動性危機，疊加當前融資環境尚未恢復，行業商票逾期集中出現。

??根據2022年上海票交所連續披露的《持續逾期名單》顯示，2022年以來房地產項目公司商票逾期的個數從1月末的135個急速攀升至12月末的3322個，占全部商票逾期企業的比重從1月末的24%上升至68%。截至2022年12月末共有6家房企集團旗下發生逾期的項目公司數量超100個，分別是恒大、融創、綠地、中南、世茂和祥生。年末6家房企旗下出現商票逾期的項目公司合計1793個，占到全部規模的54%，是商票信用風險大面積暴雷的主力。其中根據恒大近期公布的《關于涉及重大訴訟及未能清償到期債務等重大事項的公告》顯示，截至2023年4月末累計逾期商票約2459.87億。

??出險房企商票逾期加速，對供應商造成的負面沖擊甚至超過預期。2021年以來供應商對房企客戶的應收票據、應收賬款、其他應收款等科目對應的資產計提了較高的信用減值準備，大幅抬升了預期的信用損失率。根據同花順顯示，2021-2022年建筑業企業分別共計提743.4億、610.6億的信用減值損失，較前期大幅增長，計提的壞賬難以回收對盈利能力造成侵蝕。

??3、商票新規落地，暫停逾期房企相關票據的承兌權限

??在此背景下，2022年11月11日央行、銀保監會出臺商票新規（《商業匯票承兌、貼現與再貼現管理辦法》），自2023年1月1日起施行。新規將商票最長付款期限縮短至6個月的同時，也對商票逾期及延遲披露的企業加強了商票相關業務方面的限制。

??根據商票新規與2022年11月中旬上海票交所發布的《商業匯票信息披露操作細則》，針對商票逾期及延遲披露的后果：1）本次構成承兌人逾期[1]或延遲披露[2]，票交所將暫停為相關承兌人提供商業匯票承兌服務；2）持續逾期[3]二年或者最近二年未按規定披露信息的承兌人，金融機構不得為其辦理票據承兌、貼現、保證、質押業務。

??商票新規的落地，加強對房企商票逾期的懲戒措施，后期需要等逾期全部結清后才恢復其承兌業務，倘若持續逾期2年致持票人無法到金融機構辦理相關票據承兌、貼現、保證、質押等業務。一定程度上，新規推動房企內部信用加速分化，穩健房企簽發具備優勢，而出險房企既無法新簽發又面臨前期商票的集中到期，商票信用風險加速出清。

??整體來看，房地產行業商票逾期的高峰已過，逾期風險出清可能已經接近尾聲。一方面，當前房企尚未到期商票規模整體有限，2021年三季度后行業信用風險高增情況下供應商停止接收高風險房企商票，商票付款期1年以下，隨著前期大批量簽發的商票陸續到期，當前尚未到期商票規模有限。如融創2022年末應付票據304.28億，其中已到期未支付272.2億，尚未到期規模32.08億。另一方面，2023年房地產行業整體基本面較去年底呈弱復蘇狀態（盡管結構分化明顯），推動房企整體資金面小幅改善，1-4 月房地產到位資金同比降幅較前3月有所收窄。商票整體逾期高峰已過，未來隨著政策從供需兩端發力，房地產商票逾期整體情況可能趨于穩定。

??PART.02

??2022年房企應付商票減少38%

??出險房企兌付壓力較大

??1、納入監管后，2022年房企商票規模同比下滑38%（部分略）

??從數據表現來看，2020年前66家樣本房企的應付票據規模快速增長，從2016年末的297億元增長至2020年的1821億元，復合增速57%。應付票據增長較快，主要由于融資環境趨緊，房企將債權融資壓力轉移至供應鏈融資。

??2021年6月末央行將商票納入房企債務監管，一定程度規范了房企商票的簽發和承兌，加上企業頻繁違約之后，供應商對新票據的接收度明顯下降，大規模的商票融資受到限制。在此背景下，房地產商票快速增長趨勢被打斷，2021年末樣本房企應付票據增速快速下落，同比下降0.03%；2022年應付票據規模更是同比下落38%，規模下落至1120億元。

??2、TOP11-30房企商票/有息負債下滑最明顯（略）

??3、地方國企對應付票據使用程度高于民企及央企（略）

??4、商票規模TOP20房企中8家發生逾期，流動性緊張房企占絕大多數

??2023年TOP20房企中仍有8家商票逾期（略）

??融創商票逾期規模超兩百億，金科、中南兌付壓力同樣較大（略）??

??PART.03

??商票規模收縮下

??未來需更加關注應付類債務壓力

??雖然當前部分房企的商票逾期情況較為嚴重，新增商票規模大幅減少，房企商票規模整體上出現了較大的收縮，但是房企對上游供應商的資金占用現象卻仍然存在，僅是由應付票據轉入了應付賬款，未來需要更加關注應付賬款等科目。

??與此同時，由于部分港股房企將應付票據在報表上統一計入了“應付貿易賬款及票據”，無法拆分開對各房企商票融資依賴度進行逐一分析。因此我們對房企應付類債務的依賴度進行了進一步分析，并將企業范圍擴大到81家，覆蓋我們TOP200銷售排行榜的主要上市/發債主體的開發商。

??1、2016年以來應付類債務/有息負債首次出現下跌

??本文按兌付對象的不同，將房企總應付類債務拆分為應付貿易賬款及票據、應付合作方及股東關聯方款項以及其他應付類債務三個方面，從以上三方面來分析各房企對供應鏈及合作方融資的依賴程度。

??1）應付貿易賬款及票據主要針對第三方工程端，其中賬款與票據的主要區分在于流通能力上，另外房企簽發票據通常伴隨貼息；

??2）應付合作方及股東關聯方款項，主要包含非并表項目公司的資金往來、非控股股東的墊資、以及可能涉及到的明股實債類帶息的股東借款等；

??3）其他應付類債務，包含押金及保證金、購房意向金、稅費、股利和利息等無息債務。

??2018年以來，81家主流房企總應付類債務/有息債務占比逐步走高，這主要是由于受政策調控影響，房企外部融資渠道持續收緊，流動資金緊張加劇，為了對沖融資壓力，更多房企通過增加應付類債務減輕資金壓力，以滿足自身發展需求。2022年81家主流房企三項應付類債務合計對有息債務的比值同比首次出現下降，主要是因為大量房企在流動性危機以及行業下行下出現了規模收縮。

??在三項應付類債務中，規模最大的是應付貿易賬款及票據，得益于產業鏈上得天獨厚的話語權優勢，房企無償占用供應鏈資金的現象較為明顯，在應付貿易賬款及票據中，超過九成都是應付賬款，應付票據規模相對有限。但是從對有息負債的占比來看，應付貿易賬款及票據在2022年的占比同比下降了2.1個百分點至42.6%，應付合作方及關聯方往來款項的占比下降了0.8個百分點至29.5%，而其他類應付款項占有息負債則繼續提升至27.5%。

??2、TOP11-30房企商票減少但應付賬款增加，持續占用供應商資金（略）

??3、應付類債務/有息負債TOP30企業多為暴雷房企（略）

??PART.04

??2023年應付類債務兌付壓力

??能否緩解依賴基本面的復蘇

??隨著2022年房地產基本面持續筑底，融資環境尚未恢復，行業商票逾期規模達到高峰。2023年伴隨行業基本面呈弱復蘇狀態、融資環境相對改善、商票到期規模體量小等因素，新增逾期風險偏低，部分資不抵債的出險房企預計陸續還會出現未能兌付到期商票的情況，但整體行業商票逾期可能趨于穩定。

??疊加2023年初商票新規正式落地后，縮短了商票最長的承兌期限，并加強了商票逾期的懲戒措施，助力后期商票的良性發展。根據2023年票交所連續披露的《承兌人逾期名單》，可以明顯感受到房地產整體對上游供應商占款的現象有所改善，能還上錢的基本都不拖欠，而以往甚至部分頭部央國企都可能因技術性或其他的考慮發生商票逾期，今年這類現象基本已杜絕。

??相較于商票承兌壓力，對房企而言，2023年最大的兌付壓力來源于應付貿易款、應付合作方及關聯方款項以及其他應付類債務。三項應付類債務中，應付貿易款與應付合作方及關聯方款項隨著行業持續下行，2022年末相對規模也有所下滑，而其他應付款/有息負債繼續提升至27.5%。其他應付類債務，包括押金及保證金、購房意向金、稅費、股利和利息等無息債務。以稅費為例，當前房地產預征比率相對較高，取得預售款后部分被鎖定在銀行監管賬款內，部分民營房企可動用現金占比30%-40%，另外還需預先繳納增值稅、土地增值稅和企業所得稅相關稅項，余下資金需償還有息債務以及應付類等無息債務，流動性十分緊缺。

??化解房地產信用風險的關鍵在于修復各方信心、穩定銷售。經歷2023年2-3月銷售市場的短暫回暖，4-5月銷售復蘇前景并不明朗，全國29個重點城市中多數城市單月商品住宅成交面積環比下跌。當前市場各方對房地產依舊信心不足，認為后期樓市熱度可能進一步回落，近期杭州、上海等熱點城市也開始優化落戶、貸款等政策。展望2023年后市，房地產發展模式已經從“高杠桿高周轉”轉向“有質發展”，力爭控制有息債務、加強資金管理、促進項目回款、改善項目盈利水平，培育品牌影響力。曾經靠杠桿驅動的房企債務風險最終將交由市場解決，加速出清，逐漸退出歷史舞臺。