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??經(jīng)過兩年多的公募REITs試點(diǎn)運(yùn)行，各類物業(yè)資產(chǎn)的估值與定價(jià)體系不斷成熟?；谖覈鴵碛旋嫶蟮拇媪抠Y產(chǎn)，進(jìn)而也催生出了龐大的Pre-REITs投資市場。雖然投資端和需求端雙方都有著強(qiáng)烈需求，但由于公募REITs中的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)判邏輯與體系，和傳統(tǒng)的非標(biāo)債權(quán)、并購基金、產(chǎn)業(yè)基金不同，兩者的匹配工作仍較為艱難。 

??雖然匹配工作面臨困難，但目前在Pre-REITs領(lǐng)域已有不少鼓勵(lì)政策出臺(tái)。如2023年2月20日，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布《不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金試點(diǎn)備案指引（試行）》，通過將機(jī)構(gòu)投資者引入基礎(chǔ)設(shè)施等不動(dòng)產(chǎn)市場，預(yù)計(jì)未來會(huì)出現(xiàn)專業(yè)以不動(dòng)產(chǎn)投資為主要業(yè)務(wù)的私募基金公司，從而促進(jìn)Pre-REITs 市場發(fā)展。

??01

??不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金新規(guī)
推動(dòng)Pre-REITs市場發(fā)展

??1、公募REITs加速擴(kuò)容，催生Pre-REITs市場

??2020年4月30日，證監(jiān)會(huì)、發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》，至此拉開了境內(nèi)公募REITs發(fā)展的序幕。此后公募REITs發(fā)展與擴(kuò)容不斷加速。2021年6月21日，9只基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品正式上市交易，標(biāo)志著我國公募REITs時(shí)代的開啟。截至2023年2月，公募REITs市場已經(jīng)發(fā)行25單REITs，發(fā)行規(guī)模超過800億。2022年2月28日，證監(jiān)會(huì)副主席李超在《走好中國特色REITs發(fā)展之路》一文中提出“加快打造REITs市場的保障性租賃住房板塊，研究推動(dòng)試點(diǎn)范圍拓展到市場化的長租房及商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)等領(lǐng)域”。而在2023年3月的兩會(huì)期間，中信資本董事長張懿宸就全國兩會(huì)提交多份提案，包括建議推出特色商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)公募REITs助力解決爛尾樓問題。

??但由于公募REITs對(duì)資產(chǎn)及發(fā)起人均有較為嚴(yán)格的要求，不滿足條件的資產(chǎn)如何培育，成為了解題關(guān)鍵。因此在公募REITs加速擴(kuò)容的背景下，越來越多的投資者選擇介入到公募REITs價(jià)值鏈前端，Pre-REITs隨之誕生。Pre-REITs是指對(duì)于具有發(fā)行公募REITs潛力的標(biāo)的資產(chǎn)，投資者提前介入其建設(shè)、運(yùn)營和培育過程，最終以公募REITs退出的一種投資業(yè)務(wù)模式。

??Pre-REITs的本質(zhì)類似于發(fā)行公募REITs之前的一筆過橋融資，對(duì)于原始權(quán)益方而言，能夠創(chuàng)造更多基礎(chǔ)資產(chǎn)，同時(shí)平滑公募REITs發(fā)行前的現(xiàn)金流；對(duì)于市場方面，也能夠有效起到推動(dòng)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)加速上市的作用。

??2、不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金新規(guī)落地，加快Pre-REITs發(fā)展

??2023年2月20日，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布《不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金試點(diǎn)備案指引》，引導(dǎo)符合條件的私募基金管理人設(shè)立不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金。該政策的出臺(tái)有利于加快Pre-REITs市場發(fā)展，拓展Pre-REITs的培育空間，為公募REITs 底層資產(chǎn)擴(kuò)容打下基礎(chǔ)。此外，Pre-REITs投資一般包括直投或通過私募股權(quán)投資基金、信托計(jì)劃等資管產(chǎn)品投資等多種方式，新政落地后，未來不動(dòng)產(chǎn)私募基金或?qū)⒊蔀镻re-REITs的主要形式。

??從投資范圍上來看，不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金重新開放了對(duì)普通住宅、公寓等非經(jīng)營性住宅項(xiàng)目的投資，將范圍擴(kuò)大至包括存量商品住宅、保障性住房、市場化租賃住房在內(nèi)的特定居住用房以及商業(yè)經(jīng)營用房和基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目三大類資產(chǎn)。雖然目前商業(yè)經(jīng)營用房、市場化租賃住房等仍未有打通公募REITs通道，但可以預(yù)見的是，《不動(dòng)產(chǎn)基金指引》鼓勵(lì)市場資金引入不動(dòng)產(chǎn)領(lǐng)域，能為未來長租房或商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)的公募REITs試點(diǎn)培育潛在資產(chǎn)打下基礎(chǔ)。

??從擴(kuò)募規(guī)則上來看，不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金更加靈活，更適合作為從Pre-REITs到REITs的資本運(yùn)作?！恫粍?dòng)產(chǎn)基金指引》相比此前《私募投資基金備案須知（2019版）》，刪除了“基金的組織形式為公司型或合伙型”；“基金進(jìn)行組合投資，投資于單一標(biāo)的的資金不超過基金最終認(rèn)繳出資總額的50%”。此外，也未再設(shè)“增加的認(rèn)繳出資額不得超過備案時(shí)認(rèn)繳出資額的3倍”這一要求?？梢姡粍?dòng)產(chǎn)私募投資基金對(duì)于擴(kuò)募要求已十分寬松，可以實(shí)現(xiàn)一次備案多次募集，根據(jù)并購進(jìn)度安排資金等等，更利于實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)項(xiàng)目的孵化。

??在杠桿限制方面，不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金也更為放寬，不僅允許為被投企業(yè)提供借款和擔(dān)保；此外規(guī)定總資產(chǎn)不得超過凈資產(chǎn)的200%。寬松的杠桿比例，也有利于不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金在合理范圍內(nèi)引入資本市場各類資金進(jìn)行不動(dòng)產(chǎn)投資。相信隨著該《指引》的實(shí)施，未來會(huì)有相當(dāng)數(shù)量的Pre-REITs基金設(shè)立，或是出現(xiàn)專業(yè)以不動(dòng)產(chǎn)投資為主要業(yè)務(wù)的私募基金公司，進(jìn)一步促進(jìn)Pre-REITs市場的發(fā)展。

??02

??境內(nèi)Pre-REITs處起步階段
境外凱德經(jīng)驗(yàn)值得借鑒

??1、境內(nèi)Pre-REITs處探索階段，張江REIT成首個(gè)成功退出案例

??目前我國境內(nèi)的Pre-REITs處探索階段，部分主流私募基金也提出設(shè)立Pre-REITs基金來收購產(chǎn)業(yè)園、倉儲(chǔ)物流和清潔能源等優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)以挖掘其運(yùn)營價(jià)值。根據(jù)公開資料整理顯示，目前國內(nèi)市場上已設(shè)立或計(jì)劃設(shè)立的Pre-REITs基金有10支，其中6支私募基金完成備案處存續(xù)期，3支擬設(shè)立，1支（張江光大園Pre-REITs）清算，成為境內(nèi)首單通過Pre-REITs+公募REITs實(shí)現(xiàn)退出的案例。

??根據(jù)華安張江光大園 REITs最新的招募說明書顯示，在申請(qǐng)公募REITs前，張江光大園項(xiàng)目的原始權(quán)益人是上海光全投資中心（有限合伙）（簡稱“光全投資”），光全投資和光控安石分別持有上海安恬投資有限公司（簡稱“安恬投資”）99%和1%股權(quán)，而安恬投資持有中京電子100%股權(quán)從而擁有張江光大園。光全投資是有限合伙形式的私募基金，于2016年5月12日設(shè)立，并于2017年3月6日完成私募基金備案（基金編號(hào)SR4501），基金管理人為光控安石（持有基金份額0.02%），基金認(rèn)繳出資額5.841億，作為出資人張江集電（張江高科子公司）、上海國際集團(tuán)（上海國有資本投資運(yùn)營平臺(tái)）、珠海安石宜達(dá)企業(yè)管理中心（有限合伙）（光大系成立的私募基金）持有基金份額分別81.15%、10.27%和8.56%。

??私募基金成立完后，光全投資設(shè)立了投資決策委員會(huì)（簡稱“投委會(huì)”），共5名委員，其中2名來自于張江集電，還有3名來自光控安石，表決實(shí)行一人一票，對(duì)相關(guān)事項(xiàng)作出決議須經(jīng)五分之四及以上（含本數(shù)）委員同意方才有效。投委會(huì)由GP委派代表和LP指定代表共同構(gòu)成，張江高科產(chǎn)業(yè)整合實(shí)力和主導(dǎo)力強(qiáng)，優(yōu)勢在于產(chǎn)業(yè)園的開發(fā)和運(yùn)營，因此參與到GP的正常投資決策中。而光大安石作為國內(nèi)知名的不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)管理人，成功發(fā)行多只類REITs產(chǎn)品，擁有豐富的存量資產(chǎn)盤活經(jīng)驗(yàn)，利用完善的資產(chǎn)管理體系，為原始權(quán)益人（光全投資）的業(yè)務(wù)開展提供租賃管理、 運(yùn)營管理、物業(yè)管理等全面的資產(chǎn)管理服務(wù)，以提升張江光大園的內(nèi)在價(jià)值。

??隨著底層資產(chǎn)運(yùn)營進(jìn)入成長期，資產(chǎn)價(jià)值得到較大提升，原始權(quán)益人光全投資總資產(chǎn)規(guī)模從2017年末5.49億快速升至2019年末的7.72億。2018年資產(chǎn)價(jià)值提升產(chǎn)生較大的公允價(jià)值變動(dòng)損益，光全投資盈利能力得到快速成長，經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額由負(fù)轉(zhuǎn)正，現(xiàn)金流水平得到明顯修復(fù)，而2019年隨著資產(chǎn)運(yùn)營逐漸穩(wěn)定成熟，盈利水平和經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額也逐漸趨于穩(wěn)定。

??歷時(shí)5年左右的培育期，2020年8月中下旬投委會(huì)和光大安石同意將安恬投資99%和1%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給華安基金，實(shí)現(xiàn)光全投資從張江光大園項(xiàng)目的退出。2021年6月華安張江光大園 REITs獲批募集基金份額總額5億份，最終發(fā)行價(jià)格確定為2.99元/份，募集資金總額14.95億，成為首批公募REITs項(xiàng)目。該公募REITs產(chǎn)品的管理人是華安基金，委托了上海集摯咨詢管理有限公司作為基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的運(yùn)營管理機(jī)構(gòu)，上海集摯系張江集電和光大安石的合營公司，張江和光大繼續(xù)投入到光大產(chǎn)業(yè)園資產(chǎn)價(jià)值的提升。

??2、凱德PE+REITs模式打通資本閉環(huán)，是典型企業(yè)案例

??境外公募REITs已發(fā)展為成熟的金融產(chǎn)品，覆蓋的投資物業(yè)類型多樣且基本采取稅收中性制度，發(fā)行成功概率高，采取私募基金+公募REITs模式的凱德，也可作為Pre-REITs運(yùn)用的典型案例。

??2021年3月22日凱德集團(tuán)宣布與凱騰控股進(jìn)行業(yè)務(wù)重組計(jì)劃，重組后的凱德集團(tuán)形成兩個(gè)實(shí)體，即凱德投資（上市房地產(chǎn)投資管理業(yè)務(wù)）和凱德地產(chǎn)（私有化的開發(fā)業(yè)務(wù)）。截至2022年底，凱德投資的資產(chǎn)管理規(guī)模約為1,320億新元，不動(dòng)產(chǎn)基金管理規(guī)模約880億新元，擁有6支REITs和商業(yè)信托以及遍及亞太、歐洲和美國的30多支私募基金（PE）。

??凱德集團(tuán)對(duì)商業(yè)地產(chǎn)投資運(yùn)營模式主要是“PE+REITs”的輕資產(chǎn)模式，前端項(xiàng)目獲取階段，凱德引入旗下機(jī)會(huì)型或增值型私募基金作為融資工具；待項(xiàng)目建成、進(jìn)入培育期后，凱德選擇將其出售給自管的核心型基金，將存量資產(chǎn)出表以便于表外孵化，起到優(yōu)化報(bào)表的作用。而在這期間，凱德轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目股權(quán)兌付開發(fā)利潤和資產(chǎn)增值收益的同時(shí)，還作為基金管理人在管理基金環(huán)節(jié)賺取基金管理收入，并在基金到期后（屆時(shí)項(xiàng)目進(jìn)入成熟）再通過資產(chǎn)上市（公募REITs），或發(fā)起規(guī)模更大的新基金吸收合并舊基金，以推動(dòng)基金模式的可持續(xù)發(fā)展。凱德“PE+REITs”輕資產(chǎn)模式將原先重資產(chǎn)模式下10年以上的資金回籠周期縮短至2-3年，再通過基金信托模式實(shí)現(xiàn)數(shù)倍杠桿，提升運(yùn)營規(guī)模。

??凱德?lián)碛?支注于中國商業(yè)項(xiàng)目的私募基金：嘉德商用中國發(fā)展基金（CRCDF）、嘉德商用中國孵化基金(CRCIF)。CRCDF負(fù)責(zé)商業(yè)地產(chǎn)的開發(fā)建成環(huán)節(jié)，而CRCIF是等到商業(yè)地產(chǎn)建成后的持有培育階段介入，以進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)其資本增值和租金收益的提升。等商業(yè)項(xiàng)目進(jìn)入成熟期后再通過嘉茂零售中國信托（CRCT）用優(yōu)先認(rèn)購權(quán)的形式收購，凱德以此構(gòu)成開發(fā)到私募基金再到REITS完整的投資和退出流程。

??03

??Pre-REITs發(fā)展仍存限制
長租、商業(yè)、城更都是重點(diǎn)領(lǐng)域

??1、受環(huán)境限制，Pre-REITs發(fā)展仍然存在4個(gè)主要問題

??第一，當(dāng)前我國公募REITs試點(diǎn)項(xiàng)目覆蓋的資產(chǎn)種類不足，能夠承接Pre-REITs項(xiàng)目的類別較為有限。從目前我國已上市的公募REITs覆蓋行業(yè)來看，目前僅包括了高速公路、產(chǎn)業(yè)園區(qū)、物流地產(chǎn)、環(huán)?；ㄒ约白赓U住房等少數(shù)領(lǐng)域，占據(jù)我國存量資產(chǎn)較大比例的商業(yè)地產(chǎn)等物業(yè)仍被排除在外。新政出臺(tái)后，可以推動(dòng)Pre-REITs的發(fā)展，但是最終還要看公募REITs的擴(kuò)容速度。

??第二，Pre-REITs所需的長線資金規(guī)模相對(duì)偏小。一方面，由于Pre-REITs承擔(dān)了基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目從選址建設(shè)、培育成熟到穩(wěn)定運(yùn)營的前端流程，其中運(yùn)營期至少需要3年，全流程運(yùn)營時(shí)間至少為5年或5年以上；另一方面，按照《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引》中關(guān)于戰(zhàn)略投資者的規(guī)定，Pre-REITs實(shí)體作為公募REITs的原始權(quán)益人，配售比例不低于20%，且自持部分基金份額存在36-60個(gè)月的鎖定期。因此通過公募REITs實(shí)現(xiàn)最終的完全退出需要較長時(shí)間，迫切需要長線資金的參與。

??第三，目前還沒有專門針對(duì)Pre-REITs出臺(tái)相關(guān)業(yè)務(wù)規(guī)則、監(jiān)管要求以及稅收優(yōu)惠政策。雖然政府于近期發(fā)布了《不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金試點(diǎn)備案指引》，一定程度上為Pre-REITs定下了參考。但是在我國現(xiàn)行稅收體制下，由于Pre-REITs的發(fā)行環(huán)節(jié)涉及到不動(dòng)產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓，因此會(huì)面臨較多稅收負(fù)擔(dān)（包括土地增值稅、所得稅等），帶來上市壁壘；在收益環(huán)節(jié)，還可能存在項(xiàng)目公司和投資者被重復(fù)征稅的問題，也會(huì)影響Pre-REITs的發(fā)展。

??第四，退出價(jià)格和退出時(shí)間都具有較大的不確定性。一方面，由于在退出時(shí)項(xiàng)目公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓的對(duì)價(jià)一般根據(jù)公募REITs募集資金確定，而募集資金則需要根據(jù)經(jīng)網(wǎng)下投資者詢價(jià)方式確定的基礎(chǔ)設(shè)施基金份額認(rèn)購價(jià)格確定，且轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)將受限于交割審計(jì)的調(diào)整。另一方面，由于當(dāng)前環(huán)境下公募REITs的發(fā)行需經(jīng)歷發(fā)改委預(yù)溝通、發(fā)改委申報(bào)及推薦、基金注冊(cè)、交易所出具無異議函、詢價(jià)、定價(jià)、銷售、產(chǎn)品設(shè)立等多個(gè)環(huán)節(jié)，因此Pre-REITs項(xiàng)目注冊(cè)為公募REITs完成上市所需的時(shí)間及能否成功均具有極大的不確定性。

??2、長租公寓以及商業(yè)地產(chǎn)之外，城市更新也是一個(gè)Pre-REITs重點(diǎn)領(lǐng)域

??雖然當(dāng)前環(huán)境下仍存在一定的問題，但是政府明顯已經(jīng)對(duì)之有所關(guān)注并且有改進(jìn)的計(jì)劃，比如去年12月證監(jiān)會(huì)副主席李超就曾提及“加快打造 REITs市場的保障性租賃住房板塊，研究推動(dòng)試點(diǎn)范圍拓展到市場化的長租房及商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)等領(lǐng)域”，這意味著未來長租房及商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)將有可能被納入公募REITs領(lǐng)域。這對(duì)于擁有大量商業(yè)資產(chǎn)以及深度參與長租公寓領(lǐng)域的企業(yè)而言是一個(gè)較大的利好，將會(huì)提高這些企業(yè)對(duì)相關(guān)領(lǐng)域Pre-REITs產(chǎn)品的研究和發(fā)行的積極性。

??除了商業(yè)地產(chǎn)以及長租領(lǐng)域之外，城市更新在未來也可能是一個(gè)Pre-REITs的重點(diǎn)領(lǐng)域。這主要是因?yàn)槌鞘懈马?xiàng)目自身的特點(diǎn)所致，主要有以下3點(diǎn)：

??首先，項(xiàng)目占用資金量大，客觀上需要增量資金投入。城市更新項(xiàng)目一般位于一二線城市核心區(qū)域，需要經(jīng)歷“投資-建設(shè)-運(yùn)營”三大階段，因此改造成本相對(duì)較高。

??其次，項(xiàng)目周期跨度大，需要中長期資金孵化。城市更新中老舊廠區(qū)的改造由于前期協(xié)調(diào)難度相對(duì)較低，整體開發(fā)周期約為3-5年；而城中村、老舊街區(qū)和老舊小區(qū)則因?yàn)楫a(chǎn)權(quán)復(fù)雜，開發(fā)周期一般為5-8年，若項(xiàng)目進(jìn)展受阻，周期一般大于10年。

??第三，項(xiàng)目存在不確定性，需要權(quán)益類資金覆蓋風(fēng)險(xiǎn)。由于城市更新項(xiàng)目需要在招拍掛前付出大量成本以獲得村集體與地方政府的青睞，因此對(duì)參與主體在經(jīng)營能力、融資能力以及協(xié)調(diào)能力等方面的要求相對(duì)較高，再加上城市更新項(xiàng)目中要嵌入物業(yè)、文創(chuàng)、旅游業(yè)等多元化業(yè)務(wù)，因此開發(fā)難度相對(duì)較大。

??從城市更新的這三個(gè)特點(diǎn)來看，Pre-REITs可以在一定程度上緩解這些問題。而由于城市更新存在著基礎(chǔ)設(shè)施以及公益屬性，因此在未來有較大可能被納入公募REITs試點(diǎn)范圍，這也就給了投資者退出的空間，也有著發(fā)展Pre-REITs的土壤。