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??化解房企債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是今年經(jīng)濟(jì)工作的重點(diǎn)，也是房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌企穩(wěn)的關(guān)鍵一環(huán)。經(jīng)歷了3年的“多空博弈”，房企化債正進(jìn)入深水區(qū)，如何尋求系統(tǒng)性、根本性解決方案，成為房企亟待破解的難題。

??11月14日，融創(chuàng)中國(guó)控股有限公司(01918.HK，融創(chuàng))境內(nèi)債的二次重組方案出爐，以4個(gè)選項(xiàng)覆蓋百億元本金；11月27日公布了召開債券持有人會(huì)議的通知；12月10日，融創(chuàng)公告稱H6融地01、H0融創(chuàng)03兩只債券已率先通過，另外8只債券還有兩周投票時(shí)間，將于12月23日最終迎來10只債券整體重組投票結(jié)果。

??“房企債務(wù)重組的投票過程，通常需要3到4周的工作日時(shí)間，融創(chuàng)的境內(nèi)債權(quán)人數(shù)量多、結(jié)構(gòu)復(fù)雜，短短一周時(shí)間就有兩只債券投票通過，已經(jīng)是一份很有含金量的成績(jī)，體現(xiàn)出債權(quán)人對(duì)方案的認(rèn)可。”一位債務(wù)重組專家說。

??融創(chuàng)的境內(nèi)債二次重組方案，設(shè)置了現(xiàn)金要約收購(gòu)、股票及/或股票經(jīng)濟(jì)收益權(quán)兌付、以資抵債和留債展期等四個(gè)選項(xiàng)，給債權(quán)人更多選擇空間，并兼顧到多方利益。方案如獲通過，將極大減輕企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)，改善財(cái)務(wù)狀況，同時(shí)為更多的房企解決債務(wù)問題提供可供借鑒的樣本。

??房企化債的路徑選擇

??自2021年起，受市場(chǎng)環(huán)境影響，房企債務(wù)違約頻發(fā)，截至目前已有60多家上市房企出現(xiàn)不同程度的債務(wù)違約。綜合出險(xiǎn)房企化債路徑，3年來出險(xiǎn)房企通過債務(wù)展期、債務(wù)重組、破產(chǎn)重整、逆向混改等四種模式化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

??債務(wù)違約之初，房企以展期為核心展開第一輪應(yīng)對(duì)，但債務(wù)展期本質(zhì)上只是短期拖延時(shí)間，持續(xù)3年的市場(chǎng)深度調(diào)整，導(dǎo)致房企銷售資金回籠困難，極其有限的現(xiàn)金流又被鎖死在各個(gè)項(xiàng)目和城市用于保交付和償付項(xiàng)目層面?zhèn)鶆?wù)，除保交樓資金之外很難得到融資支持，公司背負(fù)高峰期的債務(wù)規(guī)模根本難以為繼。有些房企選擇繼續(xù)展期，但這樣只能持續(xù)破壞主體信用和市場(chǎng)信心，影響公司穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)，損害債券、股權(quán)價(jià)值，進(jìn)而陷入更嚴(yán)重的惡性循環(huán)，對(duì)公司邁入正軌起不到實(shí)質(zhì)作用。

??破產(chǎn)重整是指對(duì)已出現(xiàn)嚴(yán)重債務(wù)危機(jī)，但同時(shí)具有挽救價(jià)值的企業(yè)，通過對(duì)其債權(quán)債務(wù)進(jìn)行重新調(diào)整、對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行重組，為企業(yè)引進(jìn)新的戰(zhàn)略投資者，以避免企業(yè)破產(chǎn)、獲得再生。在這個(gè)路徑上，有新華聯(lián)和金科在展開探索。從過去的案例看來，破產(chǎn)重整一般需要強(qiáng)大戰(zhàn)投下場(chǎng)輔助，同時(shí)可能伴隨著強(qiáng)制削債的安排。

??逆向混改是指民營(yíng)企業(yè)引入國(guó)有戰(zhàn)略投資者的安排。過去在生態(tài)環(huán)保領(lǐng)域頻頻落地，在本輪房地產(chǎn)調(diào)整周期中，包括華南城、建業(yè)地產(chǎn)實(shí)現(xiàn)了逆向混改。

??對(duì)比之下，債務(wù)重組可以系統(tǒng)性解決房企債務(wù)問題。在新一輪的債務(wù)重組中，化債已成最重要選項(xiàng)，能真正幫助房企走出困難，因此，融創(chuàng)的境內(nèi)債重組方案更具備借鑒性和代表性。

??融創(chuàng)債務(wù)重組的“誠(chéng)意”

??融創(chuàng)的第一輪境內(nèi)債化債同樣選擇了整體展期，方案于2023年初獲得通過，160億元人民幣的境內(nèi)債加權(quán)平均展期3.51年,此后又按照調(diào)整后的安排在2023年兌付6.31億元。

??境外債重組方面，去年3月28日，融創(chuàng)發(fā)布境外債務(wù)重組方案，將總規(guī)模百億美元的境外債務(wù)以可轉(zhuǎn)換債券、強(qiáng)制可轉(zhuǎn)換債券、轉(zhuǎn)換為部分融創(chuàng)服務(wù)股權(quán)、置換新票據(jù)等多種形式進(jìn)行重組。9月18日融創(chuàng)發(fā)布公告稱，境外重組方案獲得債權(quán)人會(huì)議高票通過。境外債重組成為融創(chuàng)解決化解境內(nèi)債創(chuàng)造了條件。

??2024年6月，融創(chuàng)將本應(yīng)在6、9月兌付的境內(nèi)債本息，兌付時(shí)間延后到年底；10月17日，融創(chuàng)中國(guó)在港交所發(fā)布公告稱，擬配股募資12.05億港元，所得款項(xiàng)凈額絕大部分將用于支持境內(nèi)公司債的長(zhǎng)期解決方案落地。

??經(jīng)過一系列周密準(zhǔn)備，11月14日，融創(chuàng)正式公布了境內(nèi)債整體重組方案。該重組方案設(shè)置了四個(gè)選項(xiàng)：選項(xiàng)一，現(xiàn)金要約收購(gòu)、按每張債券面值20%的價(jià)格發(fā)起現(xiàn)金要約購(gòu)回，現(xiàn)金總金額不超過8億元，方案接納債券本金上限40億元。選項(xiàng)二，債轉(zhuǎn)股票/股票經(jīng)濟(jì)收益權(quán)兌付。向特殊目的信托增發(fā)特定數(shù)量的股票，人民幣100元債券對(duì)應(yīng)融創(chuàng)股票13.5股，預(yù)計(jì)新股總發(fā)行5億股。選項(xiàng)三，以資抵債。設(shè)立服務(wù)型信托，債券持有人直接或間接享有其控股子公司所持有的特定資產(chǎn)收益權(quán)。獲配以資抵債選項(xiàng)的標(biāo)的債券每100元面值受償金額35元人民幣。選項(xiàng)四，留債展期。本金展期9.5年，第5年開始兌付本金，利息部分統(tǒng)一降至1%。另外擬于2025年底前安排現(xiàn)金支付1%及對(duì)應(yīng)利息。四個(gè)選項(xiàng)預(yù)計(jì)壓降債務(wù)比例超過50%。如獲得通過，將大大減輕融創(chuàng)的債務(wù)壓力，也將為其他房企化解債務(wù)問題提供可供借鑒的樣本。

??有分析人士認(rèn)為，融創(chuàng)交出的行業(yè)首份境內(nèi)債重組方案，是立足在讓企業(yè)主體真正恢復(fù)、走出困境之上，又最大程度照顧到多方利益，具備標(biāo)桿和示范意義。一是給債權(quán)人留足了“自由度”：方案四個(gè)選項(xiàng)都可供債權(quán)人自由選擇，化債方式也是市場(chǎng)化的手段，沒有強(qiáng)制選項(xiàng)。二是償債資源“有誠(chéng)意”。在融創(chuàng)的三個(gè)化債選項(xiàng)中，債轉(zhuǎn)股票經(jīng)濟(jì)收益權(quán)具有創(chuàng)新性，融創(chuàng)股票也是極具流通價(jià)值的好標(biāo)的，是地產(chǎn)行業(yè)交易量最大的股票之一。三是有效幫助企業(yè)涅槃重生。以多手段降債+長(zhǎng)展期為核心目標(biāo)，融創(chuàng)的境內(nèi)債債務(wù)重組方案一旦通過，能給公司經(jīng)營(yíng)恢復(fù)留出空間，從容解決好當(dāng)下保交樓的攻堅(jiān)克難，強(qiáng)化供應(yīng)商、購(gòu)房者信心，恢復(fù)正常銷售和造血能力。

??結(jié)合過去房企展期的案例，一般都需要3到4周的工作日時(shí)間。而對(duì)更復(fù)雜的境內(nèi)債重組，無疑還需要更長(zhǎng)的溝通和協(xié)調(diào)時(shí)間。融創(chuàng)的境內(nèi)債權(quán)人眾多，并且涵蓋個(gè)人、私募、銀行、信托等多個(gè)類型，從11月27日公布召開債券持有人會(huì)議的通知，到12月9日進(jìn)行第一輪投票表決，就有兩只債券率先表決通過，充分體現(xiàn)出債權(quán)人對(duì)方案的認(rèn)可，也體現(xiàn)出持有人對(duì)融創(chuàng)底層資產(chǎn)和未來恢復(fù)態(tài)勢(shì)的判斷。其他8只債券還有兩周投票時(shí)間，在預(yù)留出更充足的思考時(shí)間后，預(yù)計(jì)后續(xù)也會(huì)很順利的通過。

??融創(chuàng)化債的“底氣”

??去年以來，決策層將化解房地產(chǎn)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)作為經(jīng)濟(jì)工作重點(diǎn)，為改善房企融資環(huán)境提供政策支持。特別是城市房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機(jī)制的建立和房地產(chǎn)融資“白名單”的擴(kuò)圍、“金融16條”和經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸款政策的延期等政策措施，為滿足房企融資需求、緩解房企債務(wù)壓力發(fā)揮了重要作用，也增強(qiáng)了房企化債的“底氣”。

??在一系列政策組合拳作用下，房地產(chǎn)市場(chǎng)從9月份開始明顯回暖，為房企化債增強(qiáng)了動(dòng)力。樓市股市的回暖改善了房企現(xiàn)金流，提升了房企資產(chǎn)價(jià)值，改善了房企的債務(wù)結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步為房企化債創(chuàng)造了條件。

??昨日召開的中央政治局會(huì)議上，中央正式定調(diào)經(jīng)濟(jì)工作，“穩(wěn)住樓市股市”成為2025年房地產(chǎn)政策的第一目標(biāo)和著力點(diǎn)。會(huì)議還強(qiáng)調(diào)，防范化解重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)和外部沖擊，穩(wěn)定預(yù)期、激發(fā)活力，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好。受此積極影響，港股房地產(chǎn)板塊尾盤快速拉升。融創(chuàng)中國(guó)再次領(lǐng)漲，12月9日漲幅高達(dá)14.68%，今年以來股價(jià)漲幅已經(jīng)超過90%，充分顯示出投資人對(duì)融創(chuàng)基本盤的看好。

??除化債外，融創(chuàng)在銷售、交付、資產(chǎn)盤活端都在持續(xù)披露實(shí)質(zhì)性利好，這也給到投資人相當(dāng)?shù)男判摹?/p>

??在當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下，優(yōu)質(zhì)地段、高品質(zhì)的產(chǎn)品將持續(xù)贏得市場(chǎng)青睞。例如融創(chuàng)，今年上海外灘壹號(hào)院二期三開三罄，累計(jì)銷售超215億元；上海壹號(hào)院也首開日光，年底有望再次加推。在土地儲(chǔ)備上，根據(jù)2024年中報(bào)，融創(chuàng)未售土儲(chǔ)貨值超過1.2萬億元，一二線城市占比約70%，這些優(yōu)質(zhì)的土地儲(chǔ)備為公司后續(xù)發(fā)展奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

??保交房方面，融創(chuàng)在去年完成31萬套交付的情況下，目前正在繼續(xù)攻堅(jiān)克難，年度沖刺16萬套，在完成今年的交付任務(wù)后，明年壓力會(huì)有所釋緩。保交付任務(wù)的完成為公司贏得了信譽(yù)，將為后續(xù)融資增添了重要砝碼。

??資產(chǎn)盤活方面，融創(chuàng)也做出了一連串推進(jìn)動(dòng)作。11月1日，融創(chuàng)宣布調(diào)整與彰泰集團(tuán)的合作，公司將獨(dú)立開發(fā)12個(gè)重組目標(biāo)項(xiàng)目，不再支付剩余64.19億元的交易對(duì)價(jià)款，也不再對(duì)其他40個(gè)項(xiàng)目進(jìn)行再投入，這將大大減輕公司的現(xiàn)金流壓力；11月29日，融創(chuàng)出售哈爾濱冰雪大世界全部股份，所得款項(xiàng)10.21億元用于支持償債及保交付工作。

??路雖遠(yuǎn)，行則將至；事雖難，做則必成。目前融創(chuàng)的境內(nèi)債重組正處在一個(gè)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)上，保交房主要任務(wù)完成、銷售有重頭項(xiàng)目支撐，明年更多項(xiàng)目持續(xù)盤活入市。一旦公開債的“結(jié)”解開，融創(chuàng)主體就能率先好起來、重回良性發(fā)展軌道，也能更好保障債權(quán)人、業(yè)主、供應(yīng)商等多方利益。而融創(chuàng)的債務(wù)重組方案一旦全部通過，所有未完成境內(nèi)債重組的房企大概率都會(huì)選擇跟進(jìn)。因此，融創(chuàng)這次化債的成功，不僅關(guān)乎自身，也關(guān)乎行業(yè)整體化債方式和進(jìn)程。