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??導語

??在新房年成交10億平方米級別的體量之下，中國房地產市場仍有著較強的自我修復能力。

??◎  文 / 馬千里 邱娟

??專題視點

??2021年下半年以來，房地產項目頻頻暴雷，新房、土地市場交易規模大幅下行，庫存壓力急劇上升，2022年新房交易同比降27%、土地購置面積同比降53%，房地產正式進入了尋求供求再平衡的調整周期。2023年初小陽春之后新房市場快速降溫，但在中央部委及時表態、地方調控密集跟進之下，累計銷售同比仍得以維持在大致持平，并且就最新市場成交情況來看，得益于供應增加和調控放松組合拳，9月以來天津、上海、廈門、廣州等部分高能級城市新房交易已經有所好轉。

??由此來看，行業新房市場交易規模有望在2023年止住快速下跌勢頭，全年商品住宅交易量可維持在10億平方米量級，再加之土地市場交易規模的持續低位，2023年房地產庫存壓力有望進一步減輕，但若要達到新的供求平衡點，房地產行業仍然需要更長的時間調整。

??由此，本文將以典型城市的庫存指標為研究抓手，梳理2021年下半年以來一二級市場交易規模和供求關系的變化，分析各城市廣義消化周期、狹義消化周期等指標的變化，以此厘清在尋求再平衡的大周期之中，各城市當前所處的調整進程，并根據各城市需求基本面判斷調控新政的成效差異，預判各城市未來再平衡發展時點。

??PART.01

??綜述：2023年銷售規模艱難維穩
中性預計恢復供求關系還需三年

??2023年第三季度，盡管中央、地房相繼發布信貸、降首付等新政，但由于房企現金流未得到明顯改善，即使以北、上、廣、深為代表的一線城市相繼宣布實施“認房不用認貸”政策，但政策出臺后的近一個月數據來看，商品住宅月度成交建面并未出現預期中的大漲之勢，樓市增長依舊乏力。

??考慮到房企拿地信心仍在低位，即使年末土地市場翹尾如期而至，但也難以扭轉土地成交規模下行的趨勢，預計全年降幅將會超過三成。在當前的財政模式之下，土地仍需要保持基本交易量。按30%降幅測算，預計2023年土地成交建面較2022年均衡值下降約4.5億平方米，行業恢復再平衡尚需3-4年。

??1、行業銷售規模降級推高去化周期，政策寬松不改市場基本規律

??統計局數據顯示，1-8月份商品房銷售面積73949萬平方米、商品房銷售額78158億元，同比分別下降7.1%和3.2%，累計增速均連續四個月下滑，其中商品房銷售面積降幅較1-7月擴大0.6個百分點，商品房銷售金額較1-7月擴大1.7個百分點，商品房銷售累計數據同比增速跌幅進一步擴大。

??就單月表現來看，8月商品房銷售面積7386萬平方米、商品房成交金額7708億元，單月銷售面積、銷售金額較2023年月均下降超過30%，兩者絕對量依然保持在相對低位，銷售面積則回到今年4月份水平。綜合而言，盡管8月末9月初一二線城市利好政策不斷，“認房不認貸”以及二線限購陸續放開、下調首付比例等對剛需、改善需求有一定的利好，但考慮到目前的宏觀環境與過往已有較大區別，房企債務問題尚未得到解決，市場回暖難以一蹴而就，即使政策窗口期成交小幅提振，但回升幅度有限，成交仍聚焦核心板塊。

??事實上，當前市場并非真正“反轉”，經濟復蘇慢、收入預期不穩定等決定了居民加杠桿意愿不高，成交規模回暖幅度十分有限，這一點從居民中長期貸款仍保持低位也可見一斑。照此來看，房地產行業銷售規模降級趨勢已成，住宅年銷售從15億平方米下降至10億平方米量級，單靠銷售回暖是無法將市場帶回新的平衡點，還是要經歷一段時間的去庫存周期才可達成。

??2、當前財政模式下土地仍需保持基本交易量，預計行業恢復再平衡尚需3-4年（略）

??3、核心城市需求側支撐更強，供求關系有望率先恢復平衡（略）

??PART.02

??開發中、已竣工存貨規模雙降
已竣工庫存仍保持高位

??2023年二季度以來新房市場交易規模雖出現降溫，但是在地方政府政策放松的扶持之下，典型城市新房成交規模仍維持同比正增，一二線城市廣義庫存更是由升轉降，消化周期也較2022年高點明顯有所回落，但城市之間表現分化仍在加劇，其中上海、北京、杭州、合肥等“優等生”廣義消化周期維持低位，而昆明、重慶等城市去化壓力仍未出現改善勢頭。

??1、新房成交：半年均線較低點回升11%，鄭州、杭州、廈門尤為突出（略）

??2、庫存規模：一二線進入去庫存周期，三四線仍在持續攀高（略）

??3、去化壓力:一二線平均較周期內高點下降6%，昆明、重慶壓力依舊嚴峻

??去化壓力方面，2023年以來隨著新房交易量的回升，以及土地交易規模的進一步收窄，典型城市消化周期停下了2022年的快速攀升之路，至2023年8月末廣義消化周期為5.6年，較2023年初高點下降了約4%，其中一二線城市下降更為明顯，8月末消化周期為4.6年，較周期內高點下降了約6%，三四線城市方面表現較差，2023年廣義消化周期雖停下了快速上升勢頭，但8月末消化周期仍較年初小幅增長約2%，再創下指標新高，其主要原因還是銷售回暖不及預期，再加之廣義庫存規模的持續攀升，廣義消化周期在二季度觸底后再度快速攀升。但是對比國土部對于以供未竣工土地消化周期控制在5年內的最低要求來看，扣除已售期房影響后，廣義消化周期應至少控制在4年以內，對比目前5.6年的平均廣義消化周期來看，典型城市庫存壓力回歸再平衡仍有較長的路要走。

??具體城市方面，一線城市廣義消化周期下降最快，2023年8月末較2022年12月平均下降7%，其中深圳降幅更是高達13%。其中北京、上海廣義消化周期均在3年以內，已經處于相對健康的范圍，至于廣州的7.2年主要是由于外圍遠郊大量庫存導致，主城區去化壓力仍較為健康，至于深圳則是由于該城市一貫以來的高廣義庫存導致，在大量的租賃戶外來人口以及高地價高房價模式支持下，考慮到長期土地資源的稀缺，相比其他城市而言，深圳市場更能適應目前的高庫存、慢周轉模式。

??二線城市方面，大多數城市的廣義消化周期較2022年末有所減少，典型如廈門、天津、濟南降幅均超過15%，庫存壓力快速下降；在消化周期上升的城市中，南京、西安、福州均在5年以內，與二線城市均值均相差不大，庫存風險仍處在相對可控范圍之內；相對而言，更值得警惕的還是現狀去化壓力較高的城市，如重慶、昆明2023年8月廣義消化消化周期均超過9年，房地產去庫存、恢復供求再平衡之路更為艱難，對標在目前國土部對于供地指標的要求來看，這些城市的高庫存板塊也將在3年或更長的時間內面臨土地0供應。

??三四線城市方面，則有更多城市廣義消化周期出現上升，其主要原因還是銷售端提振不利，典型如泉州廣義消化周期較2022年末上升近8成達到5年，其關鍵原因即2023年以來泉州新房銷售快速下滑，前8月新房交易量近52萬平方米，同比下滑接近六成。此外肇慶、珠海、東莞、韶關、廣義消化周期亦達到了10年以上，且較2022年末仍在持續增長，庫存風險仍在持續累積。

??PART.03

??歷史經驗：總結歷次周期規律
估算本輪庫存調降目標

??自1998年以來的20年間，中國房地產市場在上升周期中又歷經若干小波段的周期調整，從驅動特征來說，2008年之前更多受城鎮人口增加、經濟增長后居民財富累積等需求基本面驅動，之后的10多年更多則是基本面與金融信貸桿杠雙驅動，并且金融杠桿驅動的影響力逐漸占主要地位，使得2016年以來一線、二線、三四線城市之間熱點輪動、走出一輪量價齊升的普漲行情。2020年下半年央行設置“三道紅線”分檔設定房企有息負債的增速閾值，并壓降融資類信托業務規模，倒逼房企去杠桿、降負債。因中央“去杠桿”用力過猛，房企爆雷不斷，整體行業信心嚴重受損，成交增長動能明顯轉弱。

??從市場運行結果表現來看，中國房地產市場又呈現出典型的“政策市”特征。政策成為市場由盛到衰、由低迷到高漲的重要因素。一方面，在成交持續低迷的背景下，管理層一般會出臺一系列的刺激性政策，以便刺激市民住房消費需求，助推房地產市場逐漸轉暖；另一方面，一旦市場出現非理性過熱，地價、房價上漲預期強烈，決策層也會出臺一系列的調控政策，給房地產市場降溫。這樣就最終呈現出“刺激——遏制——刺激——遏制”的周期性運行特征。

??考慮到數據我的可獲取性，我們復盤了2010年以來歷次調整周期前后庫存壓力變化。根據狹義消化周期變動情況，可以找出三個典型的階段：2010年下半年-2013年中、2013年下半年-2015年中、2018年-2019年，三次刺激周期和三次遏制反向周期，并且刺激和遏制穿插運行，經濟下行即“放水”，市場過熱、尤其房價上漲過快即開始緊縮調控。

??引入指標：消化周期波動恢復=（周期內高點-周期結束點）/（周期內高點-周期前低點）

??指標數值越高，說明消化周期越接近周期前水平。

??1、2010年下半年-2013年中：消化周期波動平均恢復58%

??①外部環境：四萬億刺激下經濟復蘇，寬信用寬貨幣后房價快速上漲

??在四萬億經濟刺激計劃的作用下，企業信心迅速恢復，中國經濟迅速好轉，經過兩年的發展，到2012年全球經濟整體溫和復蘇，新興市場整體經濟增長也有所放緩。2013年，新一屆政府一方面通過貨幣、財政和產業政策的調整實現經濟領域的“去杠桿、去產能”；另一方面通過推進結構調整，實現供給層面的優化和完善。綜合來看，2013年經濟將保持溫和復蘇態勢，全年GDP增速7.7%，完成年初既定的7.5%的年度增長目標。

??②政策變化：信貸、財稅與行政干預并用，46城開啟限購

??2009年12月-2013年，中央和地方在積極運用經濟手段的同時，行政性干預措施開始明顯增多，46城相繼限購。尤其是2010年，是房地產調控的大年，當時被稱為史上最嚴厲調控年。2012年為政策空窗期，全國乃至地方層面政策集體缺席，但調控的主基調未變，前期調控政策持續發酵。2013年行政性干預基本淡出，調控主體由中央轉向地方。

??期間政策主要表現在以下5個方面：第一，適當增加中低價位、中小套型住房和租房用地供應，提高土地供應和使用效率。第二，在土地、金融政策給予保障房積極支持；落實2013年的保障房建成470萬套、新開工630萬套任務。第三，差別化信貸政策，首付比例調整到30%以上；二套房，首付比例不低于50%，貸款利率不低于基準利率的1.1倍；暫停第三套房貸款；不能提供一年以上納稅證明或社保證明的非居民停發房貸。第四，稅收政策：營業稅免征期限從2年恢復到5年；滬渝房地產稅試點。第五，部分城市開始限購。北京等一些房價過高的城市頒布家庭限制購房套數政策，上漲過快的二三線城市也要采取限購，限購城市數多達46個。

??③市場表現：成交量、價增速明顯放緩，供應過剩持續惡化

??2010-2011年，全國商品房銷售面積仍有所增長，但同比增速明顯收窄。2011年全國商品房銷售面積同比上升增速較2010年減少6.2個百分點。尤其是在調控最為嚴厲的一線城市，成交量大幅回落。2011年，一線城市商品住宅成交量全面下滑，其中北京跌幅最大，同比下降27.7%。

??房價漲幅逐漸趨于平緩。2010年，全國商品房成交均價同比上漲7.5%，2011年同比增速進一步回落至6.5%。受制于樓市成交慘淡、供求關系持續惡化，品牌開發商帶頭掀起降價潮，中小企業跟進降價，“以價換量”一定程度上拉低了成交均價，房價漲幅也得到一定的遏制。

??從狹義消化周期變化來看，2010年1月35個典型城市消化周期僅有7個月，隨著調控政策持續深入，房地產市場明顯降溫，由2009年供不應求轉變為2010年、2011年供過于求，隨著前期大量供地陸續進入銷售，新增供應量持續增加，供求關系進一步惡化，商品住宅去化周期明顯延長，到了2012年2月，消化周期升至這一輪的峰值，達到23個月；隨著2013年行政性干預基本淡出，調控主體由中央轉向地方，消化周期從高位逐漸下滑，至2013年6月，降至13個月，消化周期平均恢復了波動范圍的58%。

??本輪調整時間長、調整幅度最深、最適合與本輪周期對標。分城市來看，本階段北京、武漢、福州恢復情況較佳，三市2013年中消化周期與2010年持平，以北京為例，去化周期在2013年初降至10.2個月，較2010年初縮短了1.4個月；相對而言，長春、深圳、沈陽、無錫等恢復情況較為一般，去化周期較2010年初仍有明顯拉長。

??2、2013年下半年-2015年中：消化周期波動平均恢復70%（節選）

??①外部環境：經濟增速下行，穩增長、去庫存為第一要務

??②政策變化：限購取消、限貸放松，鼓勵居民加杠桿

??③市場表現：消化周期平均恢復70%，2015年后交易量超預期回升

??3、2018年中-2019年：消化周期波動平均恢復50%（節選）

??①外部環境：金融總量寬松，但居民房貸、企業融資前松后緊，房貸利率先降后升再穩

??②政策變化：多城激勵人才購房，緊盯房價紅線加碼調控，“四限”局部放松

??③市場表現：2019年銷售面積增速再度由正轉負，各能級城市消化周期波動上揚

??4、小結：若要達成再平衡目標，廣義庫存規模還需下降二成左右（略）

??PART.04

??城市間恢復進程顯著分化
供求再平衡或還需三年

??2023年典型城市廣義消化周期止住了短期向上勢頭，但二季度以來新房交易規模又再度進入波動周期，結合上一章消化周期的歷史變動經驗來看，典型城市的供求再平衡之路仍在起步階段。2023年8月末以來地方政策面密集發布了一系列需求寬松政策，但是考慮到各城市城鎮化率、人均住房水平、存量舊改住房面積等需求類指標已經不同于十年前，對于交易量的提振仍不可過于樂觀，供求再平衡的關鍵還是要依賴庫存規模的下降，而各地差異巨大的去化壓力，也將使得城市供求平衡的恢復進程和發展前景進一步分化。

??1、目標分析：重慶、鎮江降庫存難度最高，北京、杭州等已在安全區間

??由第三章計算結果可知，就“2010年-2013年”、“2013年-2015年”、“2018年-2019年”的三輪周期性調整經驗來看，預計本輪供求恢復平衡之前，消化周期需恢復周期波動的60%左右，即有望在高于初值的去化周期水平下找到新的供求平衡。從國家統計局發布的年度數據粗略估算，測算結果也相對接近。在2010-2013年、2013-2015年的兩個大周期中，全國商品住宅施工銷售比也恢復了周期波動的一半左右，如2013年末、2014年末、2015年末全國住宅施工銷售比分別為4.2年、4.9年和4.55年，在2015年恰好回歸至2013-2014年的均值。

??就35個典型城市廣義消化周期走勢來看，2021年下半年之后去化壓力即快速攀升，至2023年1月達到高點5.8年，較前期2021年中的低點增加了2.9年。按之前市場調整周期的發展規律來看，當典型城市周期波動恢復60%，即廣義消化周期回調至4.1年左右時，有望再度恢復市場供求平衡。國土部2023年最新對于供地規模的約束要求規定，以供未竣工土地消化周期要控制在5年內，去除未竣工土地中的已售部分之后，也與4.1年的預測值相近。

??不過從具體城市角度來看，由于各城市庫存壓力不同，項目周轉速度不一，供求波動周期的起始點和發展進程也有較大差異，統一按照35城的平均周期性特征點分析并不合適。故在個體城市的分析方面，本節梳理了每一個城市2021年以來的廣義消化周期的峰谷值、現值以供參考。

??具體來看，合肥、杭州、上海等10個城市廣義消化周期已經處于相對低位，城市間橫向對比來看，庫存調降壓力較輕。對比城市自身指標波動來看來看，杭州、廈門廣義消化周期已較高點下降三成左右，汕頭、成都較低點增幅較小，有望最先達到新供求平衡點；至于長沙、中山，雖然庫存壓力同樣相對較低，但現值較低點增幅較大，且較高點回落幅度較小，若想達到本市新的供求平衡水平，仍須在近期內進一步加強樓市去庫存力度。

??其他城市方面，就廣義消化周期恢復進度來看，天津、廊坊、長春恢復進度領先，惠州、鄭州等恢復進度也相對較快，不過廊坊、長春當前廣義消化周期仍超過6年，惠州、肇慶更是超過10年，且需求基本面較差，長期來看仍將面臨較大的去化壓力。此外福州、西安、南京等部分城市2023年廣義消化周期仍在持續攀高，庫存壓力仍在進一步增加，地方調控放松預期更強。如南京即在9月初率先出臺寬松政策，成為新一線城市中首個解綁限購的城市，并對于購買新房出臺了一攬子優惠政策，江寧、江北新區兩大剛需剛改區域更是出臺購房優惠政策，首套新房按備案價補助最高可達40萬，即便按照惠及面較寬的F類人才（大學生）優惠力度計算也可達到最高20萬元。

??此外消化周期波動情況來看，重慶、鎮江、無錫、東莞、徐州周期內高低點極值變動均超過300%，且恢復進程相對較慢，其中重慶、鎮江、東莞廣義消化周期更是達到10年左右或更高，就地方政府調控角度來看，化解庫存壓力的難度更大，供求關系恢復也需要更長的調整期。

??2、去庫存速度：佛山降360萬㎡居首，西安、徐州土地出讓仍多于新房銷售（略）

??3、京滬穗深杭蓉等需求基本面優異，政策放松下新房交易有望進一步向好（略）

??4、供求關系再平衡需三年左右，降庫存周期仍將長時間延續（略）

??5、京滬蓉杭等去化指標較佳，有望率先走出供地緊縮期

??具體到城市層面，考慮到各城市2023年供地進度和節奏存在較大差異，單次土拍的提前和推后均會對測算結果產生較大影響，比如前三季度供地較為激進的杭州、合肥等城市的一二級市場交易規模相近，由此估算單城市的去庫存速度會存在明顯低估，而2023年大量土地留待四季度成交的中山、清遠、肇慶的預計去庫存速度則會存在高估。為去除單城市土地交易節奏的影響，本節按照2023年各能級城市的土地、新房交易之比進行修正（一線、二線、三線分別為64%、68%和48%），給出中性和樂觀方案的修正值以供參考。

??從計算結果來看，一線城市中北京、上海均有望在2年內達到新的供求平衡點，并且鑒于現狀消化周期本就處于低位，更有望在1年左右或更快的時間達到新的供求平衡。深圳方面，鑒于土地資源的稀缺性和現狀高位的廣義庫存，若在供地節奏上進一步放緩，未來也有望以更快地速度壓降庫存規模。

??二三線城市方面，天津、廊坊、廈門、成都、汕頭等城市得益于交易規模的轉暖，有望在半年或更短的時間內達成自身消化周期指標的波動回歸，供求關系有望回歸至2022年以前的穩定狀態。但是對于廊坊而言，鑒于6.3年左右的廣義消化周期仍然處在較高位置，若要進一步增強城市的投資吸引力，還是需要進一步降低城市庫存，控制新增土地出讓規模。

??其他城市方面，杭州、合肥、長沙等現狀消化周期指標較低，且有望在較短的時間內達成新的供求平衡點，而南京、無錫、寧波等城市則需要更長的時間去壓降庫存，地方政府也需要在土地供給的管控方面進一步加強力度。至于重慶、昆明、鎮江等，將進入長時間的降庫存周期，壓力板塊或將面臨連續數年0供地的無奈調整。

??不過在行業臨近或重新回歸平衡點后，土地交易規模將從“去庫存”轉向與“供求平衡”，相關投資機會也會隨之增加。因此對于有能力跨周期的企業而言，鑒于成都、杭州、廈門、合肥等部分城市供求關系先一步“復位”至2021年，且自身庫存壓力較低，也可適當性地在現金流上早做準備，在2024年下半年至2025年可能出現的拿地機會中搶占先機。

??特別需要指出的是，對于天津、廊坊、長春城市，雖然供求關系有望較快“復位”，但是由于基期的廣義消化周期水平較高，在供求關系復位至2021年水平之后，庫存壓力仍然處于高位，如天津、廊坊仍在4.5年以上，當地樓市仍然需要更長的時間去繼續調降庫存壓力。

??PART.04

??總結與展望

??雖然目前行業銷售規模下臺階已成定局，但在新房年成交10億平方米級別的體量之下，中國房地產市場仍有著較強的自我修復能力，尤其是在土地市場成交規模快速收窄，廣義庫存規模觸頂回落的態勢之下，中國房地產市場仍在向新的供求平衡點繼續前進，其中部分城市更有望先一步將庫存壓力減輕至合理范圍。

??1、行業銷售規模降級，供求再平衡更需時間和耐心（略）

??2、城市間再平衡之路前景分化，一線城市調整預期最佳

??分城市能級來看，一二線城市計算結果相近，均大約需要兩年多的時間，有望更快找到新的供求平衡點。不過一線城市測算需時相對更短，廣義消化周期調整目標為4.6年，相比二線城市的3.3年來看，市場回歸再平衡的難度也明顯較低。并且在一線城市接近城市人口承載力上限情況下，適宜的待開發宅地已是賣一塊少一塊，優質新房供給的稀缺化、高端化已成為供求雙方的共識，行業對于消化周期的容忍度也會明顯高于大多數二線城市。土地市場方面，在前三季度平均預供地完成率只有67%的大背景下，京滬穗深均100%完成了預供地計劃，行業對一線城市中長期市場走向依舊持續看好。

??而三四線城市恢復供求再平衡則更為艱難，中性預計需要約5.4年，一方面是由于新房交易快速收窄，預計年均交易量不足一二線城市一半；且本周期內消化周期波動較大，庫存需降低規模達到1.3億平方米，也高于一二線城市；再加之現狀廣義消化周期高達8.5年。

??3、優質城市：上海、杭州等當前庫存壓力仍在低位，北京、長沙等亦有望較快達成再平衡

??具體城市視角來看，有兩類城市更為值得關注，一類是當前庫存壓力仍在低位的城市，如北京、上海、杭州、合肥、廈門等，目前廣義消化周期仍在三年以內或更低。但對于這些城市而言，城市內分化依舊較為顯著，以杭州為例，目前大部分市區廣義消化周期仍在2年以內，但臨安、富陽等遠郊板塊庫存規模較高，廣義消化周期均突破4年，對于外圈層板塊的拿地機會，還是應當保持審慎。

??另一類則是庫存壓力有望較快回落至預期水平的城市，如北京、長沙、廈門、成都、濟南等，這些城市目前廣義消化周期均在3-4年之間，且有望在2年以內達到新的供求平衡點，尤其是新房交易量較大的成都、濟南等城市，隨著供求關系的恢復，其土地市場交易規模也有望隨之回升，拿地機會也會隨之增加。對于資金實力較強的企業而言，可在這些城市適當提前布局優質的中大體量項目。

??4、風險城市：重慶、東莞、鎮江等近年庫存壓力驟升，未來去庫存之路將更為艱難（略）