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??導語

??若穩市場政策能夠持續發力，成交規模持續趨穩，預計2025年下半年核心城市房價有望全面趨穩止跌。

??◎  文 / 馬千里

??2024年年初以來，全國房地產開發投資金額已經連續10個月高于商品房銷售金額，據此趨勢預估，時隔八年之后，房地產行業投資銷售比將再度突破100%，“年投入”>“年產出”，行業由此進入“負現金流”時期。但是從行業關鍵指標來看，2024年也是行業正式步入去庫存的關鍵一年，多項庫存相關指標出現好轉，廣義庫存面積、潛在庫存、中期庫存等指標均在2024年出現標志性好轉。

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??時隔八年
房地產再現“年投入”小于“年產出”

??據國統局月度數據預估，2024年全年行業投資額將達到銷售額的104%，在更快的下跌幅度下，行業新房銷售金額已經不再能覆蓋投資金額。考慮到相當一部分投資額是來自于“保交樓”項目和已售待竣工房源，當前出現的“負現金流”并不能直接說明行業利潤率為負數。

??行業投資額與新房銷售額指標的“不同頻”，主要還是受行業發展特性影響，開發和銷售的錯期，導致行業開發投資額的波動明顯滯后于新房銷售，上下波動也小于新房成交。大量前期已售項目、待售庫存的開發，使得2021年以來房地產開發投資額的降幅明顯小于新房市場。并在2024年行業投資超過了銷售金額，行業進入了“負現金流”周期。

??回首過往，行業上次的“負現金流”出現在2014年前后，當時行業同樣面臨著成交規模的階段性回調，但其時行業開發投資增速仍能持續上行，行業信心也在2015年之后快速恢復，并用大幅增長的銷售規模，沖淡了短時間的投資積壓和庫存憂慮，2016年后開發投資也再度提速上行。

??而目前面臨的，則是銷售和投資的雙雙下行，且銷售的下行速度明顯更快。在行業各項指標全面企穩之前，預計房地產開發投資還將持續下行一段時間。扣除2015-2021年間行業銷售規模持續上升的因素影響，估算穩定期下的行業投資銷售比應當在75%左右。若未來商品房年成交金額能夠穩定在10萬億元附近，那么目前的行業開發投資還有2萬億左右的下探空間，按近年的指標下探慣性預計，行業開發投資額的下探還將持續兩年左右，直到2026年下半年結束。

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??近三年庫存增速逐步趨緩
2024年三大關鍵指標均已步入去庫存周期

??2022年以來，面對行業景氣的快速下滑，中央部委及地方主管部門作出了及時有效的宏觀調整，庫存指標上升速度明顯趨緩，2024年三大核心指標更是共迎實質性好轉：

??廣義庫存面積在2024年由升轉降，年末庫存規模同比下降1%。在歷經了2022-2024年每年土地成交二成左右的降幅之后，行業供需關系終于迎來了首次實質上的指標逆轉。

??潛在庫存方面，未開工面積在2024年停止增長，維持在53億㎡的規模不變。“控增量”與“保交樓”在2024年得到了有效執行，從全國層面的統計數據來看，閑置土地規模不再繼續增長。

??中短期庫存方面，開工后未售面積持續下降，這一指標接近于業內常說的狹義庫存，2024年末較2021年末下降5%。進一步扣除竣工未售面積后，在已開工的房地產項目中，2024年末的未售庫存面積大約為67億平方米，較2021年下降9%，近三年復合平均降速為3.2%。

??不過需要注意的是，停工土地規模仍在持續增長，未來停復工、“保交樓”等工作仍需加快推進，而對于那些停工后成為閑置土地的項目，也應當適當收回、盤活。建議各地做好處置閑置土地的相關數據建設，便于自然資源部、國家統計局等中央部委適時發布相關數據，進一步引導行業預期穩定。

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??行業庫存規模匡算超120億㎡
全面達成穩市場目標將是長期過程，不必操之過急

??首先解釋一下上一節三大關鍵指標的匡算邏輯：

??其一，廣義庫存：127億㎡(理論上未售出的建面總量)

??匡算邏輯：歷年土地累計成交建面-歷年商品房累計銷售面積

??此算法符合一般的意義下的庫存概念，包含竣工未售、施工未售以及待開發土地，未包含已售空置面積。從宏觀調控角度，這一指標反映了目前行業所面臨的整體庫存壓力。

??其二，未開工面積：53億㎡（閑置土地及新出讓未開工土地）

??匡算邏輯：歷年土地累計成交建面-歷年累計新開工建面

??閑置土地規模均在此內，結合近年土地出讓建面和新開工規模保守估算，目前全國閑置超過三年的土地超過30億㎡，地方盤活閑置土地任重而道遠。

??其三，開工未建成且未售：67億㎡(已開工但尚未售出，部分為停工)

??匡算邏輯：歷年累計新開工面積-歷年商品房累計銷售面積-期末竣工未售

??即已開工未售中的未竣工部分，此算法更多的是基于中期庫存視角，目前尚有67億㎡未售面積。相比竣工未售部分，這部分庫存還面臨著保交樓的壓力，對照目前不到10億㎡的行業年交易規模來看，中期庫存需壓降至50億㎡左右，中期供需關系才能恢復到相對健康的水平。

??在全國商品房銷售面積較峰值下降近半的時代背景之下，基于目前70億㎡的施工面積，以及已成沉疴的大規模未開工土地，壓降行業庫存風險仍將是在中長期內持續面臨的重大挑戰。從去化壓力發展趨勢來看，雖然2021年以來中期庫存規模已經連年下滑，但是由于新房市場成交規模快速縮量，中期消化周期仍在持續快速攀升，至2024年末已經上升至7年左右，較2021年增長63%。消化周期的快速攀高，極大影響了近三年的行業預期變化，投資積極性明顯下降，各城市拿地企業均以央國企和地方平臺為主。若后期商品房成交能夠在10億㎡的低位維穩，且中期庫存規模能夠保持近幾年的壓降趨勢，平均每年庫存規模下降3億㎡左右，中性預計經過8年時間調整，2032年消化周期可降至4年左右，與2014-2021年間的高位相若，足以穩定行業發展預期。

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??商品住宅銷售規模接近階段性底部
預計2025年下半年完成短期預期調整

??進一步細分到商品住宅市場，從統計局月度同比數據來看，預計2024年新房降至7.5億㎡左右，從各類測算模型結果來看，均已跌破了現階段住宅需求規模的保守底部，近年來大量居民推遲了原有的自住購房節奏。

??從增量需求邏輯，年均新房增量需求大約在8.8億㎡左右

??估算總量=城鎮增量人口住房需求+居民住房改善需求+舊改-租賃，研究中心2023年模型

??從購房能力邏輯，年均期望新房成交規模大約在8.7億㎡左右

??估算總量=城鎮人口有能力購房需求*一手房成交占比，研究中心2024年模型

??即便展望長期市場發展，當國內城鎮化率達到70%，人均住房面積達到48㎡的較高水平之時，屆時中國城鎮住房存量將達到470億㎡，按80年的建筑平均壽命保守計算，每年自然更替需求即可達到7億㎡左右，相對目前7.5億㎡的商品住宅成交規模來看，也已經接近了行業底部。

??結合2024年四季度以來市場發展趨勢來看，市場已經出現了眾多較為明確的企穩信號：

??其一，一手房成交占比回升，“提高質量”獲認可。2021年下半年以來，面對房價下行和房產稅等悲觀預期，部分家庭重新配置資產結構，減少房屋持有規模，“賣二不買一”，導致新房成交規模出現了“超跌”。但這些家庭規模數量終歸有限，在這些家庭完成資產配置之后，隨著一二手房交易鏈條重新恢復，再加之近年來房企提高品質帶來的推動，一手房必然會重新拿回應有的市場份額。2024年下半年以來典型城市一手房成交占比迎來回升，由8月的35%提升至10月的43%。

??其二，開盤去化率上行，購房者信心回升。2024年年末典型城市開盤去化率接近四成，較三季度提升了12個百分點，其中成都、長沙、無錫、鄭州、上海等開盤去化率均在五成以上。得益于供給側的積極調整，以及四代宅等產品力提升的帶動，2024年四季度以來購房者信心明顯回升。

??其三，土拍縮量升溫，投資信心回升。2024年11月，土地市場平均溢價率突破6%，創下年內新高，月內上海、北京、杭州等地均有高溢價地塊拍出，上海浦東楊思宅地更是溢價率40%，突破了上海取消限價后的溢價率紀錄。

??再加之新房成交規模同比的止跌回正，當前的新房市場正在逐步走出低谷。若穩市場政策能夠持續發力，成交規模持續趨穩，預計2025年下半年核心城市房價有望全面趨穩止跌。屆時行業長期庫存壓力雖然仍在高位，但從需求面來看，市場將完成階段性的短期調整，購房者信心也將迎來實質性的恢復。