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??近日，市場消息稱，融創(chuàng)中國正在與部分境內(nèi)債券投資者進行會晤，就二次重組計劃展開溝通，探討可能解決方案。作為最早完成債務重組的大型房企之一，融創(chuàng)早于2023年就完成了境內(nèi)境外約900億的債務重組。但與上一輪境內(nèi)債展期不同，從本次債務重組細節(jié)來看，重點在“削債”，由于涉及到利益讓步，勢必會讓本輪談判過程更加艱難。

??01

??第一輪境內(nèi)債重組順利但兌付困難

??增信形式大于實質(zhì)

??針對該9支債券，融創(chuàng)中國給出了多處資產(chǎn)進行增信，包括重慶文旅城、無錫文旅城、成都文旅城、廣州文旅城、濟南文旅城（5項自持物業(yè)資產(chǎn)），以及紹興黃酒小鎮(zhèn)、重慶江北嘴A-ONE項目、溫州翡翠海岸城項目（3項銷售物業(yè)資產(chǎn)）的收益權(quán)。

??根據(jù)融創(chuàng)房地產(chǎn)集團公告，所謂收益權(quán)是指“不影響保交樓前提下，項目開發(fā)銷售或出售產(chǎn)生的凈剩余現(xiàn)金流，抑或是出售自持物業(yè)產(chǎn)生的凈剩余現(xiàn)金流的30%。”但在實際過程中，一是資產(chǎn)收益高度依賴市場情況，如果市場持續(xù)遇冷，回款難以保障。二是項目的資金往來難以監(jiān)督，實際能起到的約束力有限。

??事實上，對于債權(quán)人而言，即使有孫宏斌個人擔保的公司債20融創(chuàng)01，其兌付進展也是一拖再拖。20融創(chuàng)01作為融創(chuàng)中國最早出現(xiàn)兌付困難的境內(nèi)債，孫宏斌于2022年4月24日簽署了《擔保函》，提供連帶責任擔保。該筆債券早期的增信措施還包括有：子公司青島隆岳的50億應收賬款及部分股權(quán)質(zhì)押，河南融創(chuàng)奧新的股份質(zhì)押等。

??但該筆債券在隨后的兌付安排中，經(jīng)歷了多次“跳票”。根據(jù)2022年4月1日的第二次持有人會議結(jié)果，20融創(chuàng)01應該在6月30日支付10%的本金。然而6月29日，融創(chuàng)中國以經(jīng)營現(xiàn)狀為由，協(xié)商再次調(diào)整兌付安排，將6月30日應當支付的10%本金降至5%。此后，融創(chuàng)中國境內(nèi)債整體展期，包括20融創(chuàng)01在內(nèi)的4支境內(nèi)債首次兌付時間被延后至2024年9月，并同樣得到了包括重慶文旅城及紹興黃酒小鎮(zhèn)等多處資產(chǎn)的增信支持。

??但根據(jù)2024年6月的第一次債券持有人會議，4支已經(jīng)展期債券的首次兌付時間再次延后至12月9日，這就意味著12月9日，融創(chuàng)需要兌付4支已經(jīng)展期債券15%和5支尚未展期債券2.5%的本金及期間利息。而11月初，即將面臨兌付期的融創(chuàng)中國，再次傳出要啟動155億境內(nèi)債的二次重組，而這次的重點不再僅僅是展期，而是“削債”。雖然協(xié)商結(jié)果還未可知，但可確信的是，面對曾經(jīng)多次“跳票”的債權(quán)人，這一次不可避免要經(jīng)歷更為持久的博弈過程。

??02

??相比2023年境外債重組

??此輪境內(nèi)債方案并不友好

??根據(jù)相關報道公布的重組具體方案，融創(chuàng)第二輪155億的境內(nèi)債重組包括四種選項，分別是折價回購、債轉(zhuǎn)股、以資抵債以及留債展期。

??其中，債權(quán)人可以選擇現(xiàn)金折價清償，主要是融創(chuàng)中國以近期配股所得8億元，按面值15%的價格回購債券，對應債務約50億。此外債轉(zhuǎn)股選項，債權(quán)人可以選擇轉(zhuǎn)成融創(chuàng)股票，轉(zhuǎn)股價格約8-10港元，根據(jù)11月11日融創(chuàng)中國股票收盤價2.96港元/股，預計清償率在30%-40%。

??另外以資抵債方面，融創(chuàng)計劃成立服務型信托，以某項目土地應收賬款為底層資產(chǎn)，100元債券本金轉(zhuǎn)換為35元的信托份額，預計化債20至30億，四年內(nèi)兌付完畢。最后，留債展期方面，債券利息統(tǒng)一降低至1%，第5年開始兌付本金，最長展期要達9.5年。

??從這四項方案來看，現(xiàn)金清償及債轉(zhuǎn)股，雖然能夠獲得現(xiàn)金或上市股票等流動性較好的資產(chǎn)，在短時間內(nèi)落袋為安，但折價嚴重。而以資抵債，債權(quán)人獲得的是信托份額，高度依賴底層資產(chǎn)的實際情況，此外還是四年內(nèi)兌付，由于存在信息差及監(jiān)管問題，有一定風險。最后的留債展期，不僅利息下降至1%，且要到5年后兌付本金，最長展期高達9.5年。雖然留債展期能夠全額保全債權(quán)，但在此期間若企業(yè)破產(chǎn)清算，相對應債權(quán)的清償率將遠低于其他選項，風險較高。

??若以上重組方案細節(jié)屬實，與此前融創(chuàng)的境外債重組方案相比較，可發(fā)現(xiàn)這一次的境內(nèi)債方案也是根據(jù)市場情況給到債權(quán)人靈活的選項。

??同樣是債轉(zhuǎn)股和留債展期，最明顯的區(qū)別是，強制可轉(zhuǎn)換債券的周年轉(zhuǎn)換的最低股價是4港元，比境內(nèi)債8-10港元的轉(zhuǎn)股價格更加有利。另一方面，境外債的留債展期仍然保留5%至6%左右的票息（境內(nèi)債展期票息1%），且部分新債券最快能夠兩年到期。

??從這一變化中，或許可以看出，2024年的融創(chuàng)中國相比2023年重組境外債時，所面臨的境況更加窘迫。

??03

??多年毛利虧損或由于高價并購

??盈利前景或難以說服債權(quán)人

??截止2024上半年，融創(chuàng)中國包括受限現(xiàn)金在內(nèi)共257億，其中非受限現(xiàn)金約54億，相比2023年末下降24%。而所面臨的債務情況嚴峻，截止2024上半年融創(chuàng)中國流動負債中借貸為1935億元，其中包括到期未償付借貸本金約1069.6億元，還包括觸發(fā)條款要求提前償還的269.4億原非流動借貸。除借貸外，融創(chuàng)中國還有2894億的貿(mào)易及其他應付款，其中已到期未支付的票據(jù)為247.9億元。 

??不僅償債壓力大，更重要的是融創(chuàng)中國的盈利能力仍未有恢復。從歷年損益表來看，融創(chuàng)中國自2021年的毛利率就為負數(shù)，2021年至2023年三年的毛利虧損分別為18億、8億、25億。而2024年上半年的毛利依然虧損18億，三年半累積毛利虧損69億。 

??毛利潤出現(xiàn)虧損，一個可能的原因是融創(chuàng)中國的庫存物業(yè)前期未有充分計提跌價準備。當庫存未充分計提跌價，會導致庫存的賬面價值偏大，在結(jié)轉(zhuǎn)為營業(yè)成本時，導致營業(yè)成本大于營業(yè)收入，出現(xiàn)了毛利潤為負數(shù)的情況。 

??另一個可能的原因是，在融創(chuàng)中國合并報表的過程中，對期內(nèi)收并購而導致評估增值資產(chǎn)的出售結(jié)轉(zhuǎn)，要調(diào)高合并報表中的營業(yè)成本。這一結(jié)論可以在融創(chuàng)中國的所有者權(quán)益結(jié)構(gòu)中看出端倪。 

??2024年上半年融創(chuàng)中國的歸屬于母公司權(quán)益中，刨除股本、股本溢價、購股權(quán)儲備以及留存收益外的其他儲備高達252億，占歸母權(quán)益的52%，而留存收益僅占比8%。事實上，占比52%的其他儲備主要為資本公積，資本公積的一個重要來源是（非同控）收并購中的評估增值。融創(chuàng)中國作為曾經(jīng)的“地產(chǎn)并購王”，在收并購過程中的評估增值收益，以資本公積的形式保留在了歸母權(quán)益中，同時也一定程度上 “虛增”了資產(chǎn)中的賬面價值；而這增值部分會隨著存貨結(jié)轉(zhuǎn)出售，在合并報表中調(diào)高營業(yè)成本，拉低未來的盈利預期。

??從現(xiàn)金流量表來看，融創(chuàng)中國現(xiàn)金池里的資金也是流出的多，流進的少。自2021年以來，融創(chuàng)中國的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物均保持為凈減少狀態(tài)，2024年上半年現(xiàn)金凈額減少了17億，其中一個主要原因是經(jīng)營活動的現(xiàn)金流凈額大幅減少。需注意的是，上半年融創(chuàng)經(jīng)營活動所得現(xiàn)金為9億，而融資活動中的利息支出卻高達28億，利息支出高于經(jīng)營所得。在目之所及的未來，仍難以看到起色。

??整體來看，在當前的環(huán)境下，未有恢復盈利能力的融創(chuàng)，難以找出一個自圓其說的故事，說服債權(quán)人再來一個“十年之約”；而自身緊張的資金流狀況又不足以給到一個雙方都滿意的清償結(jié)果。對此輪融創(chuàng)中國的境內(nèi)債二次重組，遭遇的困難想必會比之前更大。

??關于上一輪900億的境內(nèi)境外的債務重組中，有部分市場媒體將融創(chuàng)重組的順利推進歸功于董事長孫宏斌的個人魅力與擔當，其中包括大股東提供的無息股東貸款以及個人無限責任擔保。誠然，大股東拿出個人財產(chǎn)進行擔保，在重組過程中會提升債權(quán)人信心。但面對百億債務，個人的影響始終有限。隨著兌付的多次爽約，大股東個人魅力及影響所帶來的實際效果，正慢慢消退。