??導(dǎo)讀

??部分高資質(zhì)房企通過設(shè)立資本平臺(tái)，并引入國(guó)資、險(xiǎn)資、銀行理財(cái)?shù)乳L(zhǎng)線資本試水創(chuàng)投基金，試圖尋求地產(chǎn)主業(yè)外高成長(zhǎng)性“賽道”。

??受股權(quán)投資市場(chǎng)底層制度逐漸完善、監(jiān)管松綁、險(xiǎn)資銀行參與創(chuàng)投基金、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)等多重因素驅(qū)動(dòng)，2021年國(guó)內(nèi)股權(quán)投資市場(chǎng)大幅回暖，成為繼2018年資管新規(guī)出臺(tái)下資本寒冬中不可多得的暖春行情。據(jù)投中數(shù)據(jù)（CVSource）顯示2021年中國(guó)VC/PE（風(fēng)險(xiǎn)投資/私募股權(quán)投資，或統(tǒng)稱股權(quán)投資）市場(chǎng)投資規(guī)模急速升溫，達(dá)到2330億美元，投資案例數(shù)量同比提升17%。

??從VC/PE市場(chǎng)的參與方來看，可分為IVC（Independent Venture Capital，獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資或獨(dú)立創(chuàng)投）和CVC（Corporate Venture Capital，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資或企業(yè)創(chuàng)投），IVC指?jìng)鹘y(tǒng)的獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，如紅杉、高瓴、軟銀、鼎暉、經(jīng)緯等，而CVC指產(chǎn)業(yè)資本設(shè)立的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，如騰訊、小米科技、聯(lián)想創(chuàng)投等企業(yè)集團(tuán)。CVC與IVC最明顯的區(qū)別是其有產(chǎn)業(yè)資源，投資方向優(yōu)先考慮集團(tuán)的戰(zhàn)略目標(biāo)，募資大部分來源于集團(tuán)的自有資金，而IVC則以財(cái)務(wù)回報(bào)為主要目的，基本實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化募資，獨(dú)立性更強(qiáng)，激勵(lì)機(jī)制更健全。

??在面臨房地產(chǎn)行業(yè)增量需求放緩、投資回報(bào)率及資金使用效率趨于下行的情況下，部分高資質(zhì)房企通過設(shè)立資本平臺(tái)，并引入國(guó)資、險(xiǎn)資、銀行理財(cái)?shù)乳L(zhǎng)線資本試水創(chuàng)投基金，試圖尋求地產(chǎn)主業(yè)外高成長(zhǎng)性“賽道”。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，TOP200房企中有29家房企選擇建立資本平臺(tái)，通過設(shè)立基金參與VC/PE市場(chǎng)，2021年對(duì)外投資項(xiàng)目數(shù)量同比增長(zhǎng)53.3%至184例，房企正在成為國(guó)內(nèi)CVC領(lǐng)域中快速崛起的新興力量。本文以這29家房企旗下的資本平臺(tái)為研究對(duì)象，覆蓋分析房企資本平臺(tái)模式下運(yùn)作方式、投資趨勢(shì)與退出等情況。

??政策利好下房企CVC投資大幅回暖

??模式各異

??1、近年來房地產(chǎn)發(fā)展受限，新興產(chǎn)業(yè)受政策追捧（部分略）

??房企關(guān)注VC/PE領(lǐng)域，其中一部分原因是出于房地產(chǎn)發(fā)展空間受限的考慮。自2016年930限購(gòu)開啟常態(tài)化收緊階段，“房住不炒”、“穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房?jī)r(jià)、穩(wěn)預(yù)期”和“因城施策”成為后幾年樓市調(diào)控的主基調(diào)。2021年以來，“三道紅線”以及房貸集中度管理政策的實(shí)施，房企融資供需兩端均受到限制。在政策監(jiān)管加強(qiáng)，以及土地紅利、城鎮(zhèn)化紅利、金融紅利逐漸消退下，房地產(chǎn)行業(yè)未來發(fā)展空間進(jìn)一步收窄。

??發(fā)展空間受限也體現(xiàn)在了房企歷年的利潤(rùn)表現(xiàn)上，房地產(chǎn)行業(yè)正面臨利潤(rùn)增長(zhǎng)緩慢，利潤(rùn)率下滑的趨勢(shì)。2020年80家重點(diǎn)上市房企的凈利潤(rùn)增速僅為3%，較2019年增速下降了15個(gè)百分點(diǎn)。此外2020年凈利潤(rùn)率11.9%較2019年下降了1.3個(gè)百分點(diǎn)；2021年上半年繼續(xù)下降至10.2%。

??2、房企參與CVC模式各異，TOP50中約4成已設(shè)立資本平臺(tái)

??政策利好下，增量需求見頂?shù)姆科笳蔀閲?guó)內(nèi)CVC領(lǐng)域中快速崛起的新興力量。房企參與VC/PE市場(chǎng)主要有以下兩種組織架構(gòu)（運(yùn)營(yíng)模式）：

第一種是集團(tuán)自投模式。房企設(shè)立內(nèi)部戰(zhàn)略直投部門，資金來源于自有資金，主要布局與主業(yè)強(qiáng)關(guān)聯(lián)的上下游行業(yè)，以萬科、融創(chuàng)、新希望為代表。根據(jù)企查查顯示，截至2022年2月底萬科對(duì)外投資的23個(gè)項(xiàng)目中約占48%投向房地產(chǎn)（開發(fā)及服務(wù)）行業(yè)，17%投向與房地產(chǎn)相關(guān)的延伸領(lǐng)域來構(gòu)建完善的商業(yè)生態(tài)，如采筑（建材采購(gòu)平臺(tái)）、太古冷鏈、思微（共享辦公）等，而投向計(jì)算機(jī)、傳媒、農(nóng)林牧漁等其余賽道的項(xiàng)目數(shù)僅占到26%。集團(tuán)直投模式有利于集團(tuán)的戰(zhàn)略實(shí)施，募資壓力較小，但投資決策依賴集團(tuán)內(nèi)部多部門，相對(duì)缺乏靈活性，且激勵(lì)機(jī)制與投后管理體系相對(duì)薄弱。

??第二種則是資本平臺(tái)模式，外設(shè)獨(dú)立的投資機(jī)構(gòu)。相較于集團(tuán)自投模式，資本平臺(tái)模式的優(yōu)勢(shì)在于項(xiàng)目獲取來源相對(duì)多元、激勵(lì)機(jī)制市場(chǎng)化、投后管理制度化，投資決策權(quán)較為獨(dú)立，投資方向不單局限于主業(yè)強(qiáng)關(guān)聯(lián)行業(yè)，其目的在于戰(zhàn)略布局需要與財(cái)務(wù)回報(bào)的兼顧。雖然產(chǎn)業(yè)背景和集團(tuán)資質(zhì)較高的房企募資壓力相對(duì)適中，如保利資本募資LP（有限合伙人）中集團(tuán)出資占到20%左右，剩余部分主要由地方政府和上市公司構(gòu)成，但資本平臺(tái)模式下當(dāng)前普遍面臨募資難與退出難等困境。

       不少規(guī)模房企都已經(jīng)成立資本平臺(tái)，或是房企自身并未設(shè)立平臺(tái)公司，但其所在集團(tuán)成立了資本平臺(tái)（下文稱為“房企關(guān)聯(lián)資本平臺(tái)”），如遠(yuǎn)洋集團(tuán)旗下的遠(yuǎn)洋資本，越秀集團(tuán)旗下的越秀產(chǎn)業(yè)基金，華潤(rùn)集團(tuán)下屬的華潤(rùn)資本，本文資本平臺(tái)的范圍囊括了房企自身以及其所在集團(tuán)旗下的關(guān)聯(lián)資本平臺(tái)。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，截至當(dāng)前TOP50梯隊(duì)中已有37家房企（含所在集團(tuán)，下同）涉足CVC領(lǐng)域，占比74%，其中約38%的房企采取單一的集團(tuán)直投模式，12%采取單一的資本平臺(tái)模式，剩余約24%采用“集團(tuán)直投+資本平臺(tái)”雙模式。

??3、6成資本平臺(tái)多為國(guó)資集團(tuán)所設(shè)，2021年迎來投資高峰期

??超6成資本平臺(tái)由房企所在集團(tuán)下設(shè)，國(guó)資背景占主導(dǎo)（略）

??2021年投資事件次數(shù)歷史最高，達(dá)184次（略）

??房企CVC以直投為主

??傾向早中期階段，退出難普遍存在

??1、設(shè)立基金做直投或母基金，母基金或成房企初涉CVC的重要方式

??近年來房企CVC投資維持較高景氣度，從具體的運(yùn)作模式來看，房企設(shè)立獨(dú)立的資本平臺(tái)后，通常需發(fā)起成立有限合伙制基金作為一級(jí)股權(quán)投資的載體。相較公司制，有限合伙制基金避免了重復(fù)征稅的同時(shí)（有限合伙制直接穿透至合伙層面），也享有稅收優(yōu)惠和投資人自主選擇稅率的空間。

       有限合伙制基金下有2種合伙人：GP（普通合伙人，基金管理人）和LP（有限合伙人，出資人）。同樣對(duì)房企而言，通過基金參與投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)也存在以下2種路徑：

??第一種，最常見的是房企直接作為GP自主或聯(lián)合發(fā)起設(shè)立基金, 負(fù)責(zé)基金的募、投、管、退等全流程，為分?jǐn)傦L(fēng)險(xiǎn)和資金壓力，GP出資比例較少（通常1-5%），引入保險(xiǎn)、銀行、政府引導(dǎo)基金等長(zhǎng)線投資者作LP投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)（部分房企CVC募資較依賴集團(tuán)）。根據(jù)克而瑞發(fā)布的《2021中國(guó)地產(chǎn)創(chuàng)新投資報(bào)告》顯示，房企相關(guān)CVC基金鎖定期限較長(zhǎng)，5+2結(jié)構(gòu)和4+3結(jié)構(gòu)是最常見的存續(xù)期限，從調(diào)研結(jié)果來看，目前絕大多數(shù)基金的實(shí)際投資期3年左右。

??通常，房企GP的收入由管理費(fèi)用與超額投資收益分成構(gòu)成（通常管理費(fèi)2%+超額收益分成20%）。比如LP投資1000萬于創(chuàng)業(yè)企業(yè)A，要求的預(yù)期收益率8%，一年后LP獲益100萬（超額收益20萬），GP獲收入24萬（1000*2%+20*20%），LP收益76萬。

??但房企等產(chǎn)業(yè)資本初涉創(chuàng)投領(lǐng)域，可能存在投資策略不清晰、缺乏投資經(jīng)驗(yàn)、團(tuán)隊(duì)較不專業(yè)等弊端，因此延伸出第二種路徑，即房企設(shè)立資本平臺(tái)后，選擇先做LP去投資利潤(rùn)較好的基金（FoF模式，即母基金投資子基金），等熟悉風(fēng)險(xiǎn)投資圈的運(yùn)作規(guī)則后，再組建團(tuán)隊(duì)直接參與投資（作為GP），目前較少房企選擇第二種投資路徑。

??如招商局創(chuàng)投50億元的首期基金中20億元設(shè)立母基金，專門投資優(yōu)秀的非產(chǎn)業(yè)類創(chuàng)投基金，其余30億做直投。當(dāng)前招商局創(chuàng)投首期母基金基本已投資完，累計(jì)布局26支子基金，不乏有IDG、經(jīng)緯創(chuàng)投等頭部老牌基金。通過母基金投資，招商局創(chuàng)投接觸到廣泛的社會(huì)資源，未來可選擇在這些創(chuàng)新項(xiàng)目后續(xù)融資階段介入或與子基金聯(lián)合投資。

??2、資本進(jìn)入階段集中在項(xiàng)目早中期，A輪占比37%（略）

??3、房企CVC綜合退出率12.8%，IPO為主要渠道（略）

      投資熱度轉(zhuǎn)移至新興產(chǎn)業(yè)

??項(xiàng)目科技含量最為看重

??1、投資領(lǐng)域覆蓋廣泛，青睞高科技、醫(yī)療、計(jì)算機(jī)等行業(yè)

??從TOP200強(qiáng)房企關(guān)聯(lián)資本平臺(tái)在各領(lǐng)域的項(xiàng)目投資數(shù)量來看，截止2022年2月底，醫(yī)藥生物、計(jì)算機(jī)、電子、房地產(chǎn)、社會(huì)服務(wù)成為被投最多的前五大行業(yè)領(lǐng)域，其中醫(yī)藥生物占比18%，為最大行業(yè)領(lǐng)域；此外計(jì)算機(jī)、電子分別占比14%、10%。值得注意的是，在被投項(xiàng)目名稱中“科技”一次被多次提及，在被投項(xiàng)目名稱中包含“科技”字眼的占比達(dá)到16%。可見，房企關(guān)聯(lián)資本平臺(tái)更加青睞高科技含量多的行業(yè)。

??此外從行業(yè)覆蓋面來看，房企資本可謂范圍廣泛，對(duì)各行業(yè)各領(lǐng)域均有投資興趣，大消費(fèi)、新能源、金融+、互聯(lián)網(wǎng)+、物流冷鏈，甚至國(guó)防軍工類別中的航天航空、運(yùn)載火箭均有涉及。如北京金融街資本于2020年8月B輪融資中投資了星際榮耀，為一家商業(yè)運(yùn)載火箭發(fā)射系統(tǒng)解決方案提供商。而碧桂園創(chuàng)投則于2019年至2020年三次投資藍(lán)箭航天（小型運(yùn)載火箭制造商）。對(duì)此，碧桂園創(chuàng)投曾表示“具備高需求、高收益、高壁壘的中大型液體火箭是看重的發(fā)展賽道”，將持續(xù)助力藍(lán)箭航天未來的發(fā)展。

??一般而言，房企資本在投資領(lǐng)域除了追求常規(guī)的財(cái)務(wù)回報(bào)外，還承擔(dān)了外部新型行業(yè)、新興技術(shù)探索，加快企業(yè)產(chǎn)業(yè)升級(jí)及轉(zhuǎn)型，分散企業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)等戰(zhàn)略目標(biāo)。從房企資本在多元賽道中的布局，能夠發(fā)現(xiàn)加持科技含量將成為未來房企重要的發(fā)展方向。

??2、投資熱度逐步從房地產(chǎn)轉(zhuǎn)至新興產(chǎn)業(yè)（略）

??3、新興產(chǎn)業(yè)受到資本追捧，收益可觀同時(shí)也需警惕風(fēng)險(xiǎn)（略）

??遠(yuǎn)洋資本、保利資本

??碧桂園創(chuàng)投等CVC模式值得關(guān)注

??1、遠(yuǎn)洋資本：資產(chǎn)管理賦能地產(chǎn)業(yè)務(wù)，擴(kuò)寬賽道加碼特殊機(jī)會(huì)投資

??資產(chǎn)管理規(guī)模逐步上升，2020年主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率67.1%（略）

??投資項(xiàng)目數(shù)量越來越多，物流供應(yīng)鏈布局較多（略）

??股權(quán)投資、不動(dòng)產(chǎn)投資，圍繞地產(chǎn)業(yè)務(wù)同時(shí)多方齊頭并進(jìn)（略）

??2、保利資本：投資主業(yè)+科技，管理規(guī)模近600億元

??圍繞不動(dòng)產(chǎn)主業(yè)+產(chǎn)業(yè)投資，2021年投資維持高景氣度（略）

??投資階段整體趨向中后期，其中A-C輪投資數(shù)量過半（略）

??地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)注PE投資機(jī)會(huì)，高科產(chǎn)業(yè)側(cè)重早中期VC階段（略）

??3、碧桂園創(chuàng)投：中后期PE投資為主，整體風(fēng)格偏保守（略）

??投資規(guī)模持續(xù)高增，10家參股公司IPO成功（略）

??積極出擊廣泛投資，全面布局構(gòu)建生態(tài)（略）