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??5月16日，對(duì)61歲的黃建平來(lái)說(shuō)是個(gè)非常重大的日子。

??他實(shí)際控制的馬可波羅能否成功IPO，今天召開(kāi)的上市審議會(huì)議的結(jié)果很關(guān)鍵。

??身處建筑陶瓷行業(yè)，馬可波羅是上市新規(guī)后首家迎來(lái)上會(huì)大考的企業(yè)，客戶(hù)主要是房地產(chǎn)及家居企業(yè)。

??在房地產(chǎn)高歌猛進(jìn)的時(shí)代，建材商們?cè)嵉门铦M(mǎn)缽滿(mǎn)。如今行業(yè)景氣度下滑，它們的業(yè)績(jī)深受沖擊，主營(yíng)建筑陶瓷的馬可波羅也不例外。

??“由于馬可波羅與房地產(chǎn)行業(yè)的高度相關(guān)性，其若成功上市，股價(jià)表現(xiàn)可能會(huì)受到房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)的影響，投資者可能會(huì)對(duì)公司的長(zhǎng)期盈利能力持謹(jǐn)慎態(tài)度。”IPG中國(guó)區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家柏文喜表示。

??從招股書(shū)得知，2022年和2023年，馬可波羅的凈利潤(rùn)已經(jīng)連續(xù)2年出現(xiàn)下滑。2024年一季度，馬可波羅業(yè)績(jī)?cè)俣认陆担蚁陆捣瘸蕯U(kuò)大之勢(shì)，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流也大幅下滑至負(fù)數(shù)。與此同時(shí)，受恒大地產(chǎn)等房企大客戶(hù)拖欠應(yīng)收賬款的影響，公司還面臨著壞賬激增的風(fēng)險(xiǎn)。

??不過(guò)，即便如此，馬可波羅在IPO前夕向股東分紅數(shù)億元，并稱(chēng)不影響公司經(jīng)營(yíng)。同時(shí)還突擊激勵(lì)員工，激勵(lì)對(duì)象中包含實(shí)際控制人黃建平及其一致行動(dòng)人的諸多親屬。

??01

??突擊激勵(lì)，實(shí)控人之子在列

??馬可波羅，一個(gè)看似洋氣的名字，但它卻是實(shí)實(shí)在在的本土企業(yè)，總部位于廣東東莞，老板黃建平也是地地道道的中國(guó)人。

??2008年11月，馬可波羅前身廣東馬可波羅陶瓷有限公司設(shè)立，當(dāng)時(shí)有105名出資人，但工商登記的股東只有3人，分別是肖剛、杜巋然、黃焱斌。

??為什么沒(méi)有黃建平？

??因?yàn)?名股東均是代持股東，實(shí)際身份都是公司員工，公司真正的“主人”是隱藏于其后的黃建平，當(dāng)時(shí)持股比例45%，遠(yuǎn)超其他104位出資人。

??不過(guò)，想登陸資本市場(chǎng)，股權(quán)代持是不容許的。這會(huì)增加公司股權(quán)治理結(jié)構(gòu)的不透明性、復(fù)雜性，不利于上市公司建立合理的公司治理結(jié)構(gòu)。

??于是在2019年，廣東馬可波羅陶瓷有限公司宣布解除股權(quán)代持，之后進(jìn)行多輪增資，并于2021年7月變更為現(xiàn)在的股份公司馬可波羅。隨后，馬可波羅啟動(dòng)上市，并于2022年5月獲得證監(jiān)會(huì)受理。2023年3月，隨著全面注冊(cè)制實(shí)施，馬可波羅IPO被平移至深交所審核。

??股權(quán)經(jīng)歷一番演變后，馬可波羅而今有11名股東，其中8家是法人股東，自然人股東只有黃建平、謝悅增、鄧建華。

??三人為一致行動(dòng)人，他們除了少量的直接持股，主要通過(guò)全資持股（其中黃建平持股64.01%）的美盈實(shí)業(yè)持有馬可波羅64.36%的股份。

??股權(quán)層層穿透后，黃建平直接及間接持有馬可波羅股份合計(jì)42.12%，控制著95.55%的股份表決權(quán)，是馬可波羅的實(shí)際控制人。

??首次申報(bào)IPO的前一年，馬可波羅開(kāi)展了一波股權(quán)激勵(lì)——突擊引入員工持股平臺(tái)增資1.99億元，增資價(jià)格為9.94元/股。

??在一眾股權(quán)激勵(lì)對(duì)象中，黃家祺（產(chǎn)區(qū)總經(jīng)理）為黃建平之子；林育成（制造中心副總經(jīng)理）為黃建平姐妹的配偶；詹達(dá)清（事業(yè)部總經(jīng)理助理）為黃建平一致行動(dòng)人謝悅增（公司董事、總裁）配偶的兄弟。

??其中，黃家祺和詹達(dá)清在相應(yīng)員工持股平臺(tái)的持股比例分別為4.44%和3.93%，均低于5%的監(jiān)管減持約束“紅線(xiàn)”。

??本次IPO，馬可波羅擬公開(kāi)發(fā)行不超過(guò)1.19億股，總共募集資金約31.58億元，發(fā)行后公司總股本將不超過(guò)11.95億股。

??若以最高發(fā)行1.19億股粗略計(jì)算，馬可波羅此次尋求的市場(chǎng)估值達(dá)317億元，每股價(jià)格則超過(guò)26元。這一價(jià)格相較于前述進(jìn)行員工激勵(lì)的增資價(jià)格（9.94元/股），浮盈高達(dá)161%。

??也就是說(shuō)，馬可波羅一旦成功上市，IPO前夕員工突擊激勵(lì)的1.99億元將升值至5.19億元，整體浮盈近3.2億元。這對(duì)持股的公司高層管理人員來(lái)說(shuō)，無(wú)疑是巨大的福利。

??02

??IPO前分紅，業(yè)績(jī)失速?lài)?yán)重

??激勵(lì)員工之余，馬可波羅對(duì)原始股東也頗為慷慨，趕在上市之前進(jìn)行了分紅套現(xiàn)。

??2021年，馬可波羅現(xiàn)金分紅5億元，接著又在2022年現(xiàn)金分紅3.23億元，分別占到當(dāng)年凈利潤(rùn)的比重為30.24%、21.3%。兩次合計(jì)分紅8.23億元。

??“根據(jù)公司歷史利潤(rùn)分配情況來(lái)看，公司分紅與經(jīng)營(yíng)情況等相匹配，具有連續(xù)性及穩(wěn)定性，符合發(fā)行人一貫的利潤(rùn)分配政策。”馬可波羅表示。

??大額分紅之后，馬可波羅首次申報(bào)IPO的擬募集資金總額為40.18億元，其中8.6億元的用途是補(bǔ)充公司流動(dòng)資金。后來(lái)的申報(bào)稿中，馬可波羅放棄了補(bǔ)充流動(dòng)資金的8.6億元，將募集資金改為31.58億元。

??“將募集資金從原來(lái)的40.18億元減至31.58億元。馬可波羅表示，如果募集資金有剩余，將用于補(bǔ)充公司的流動(dòng)資金，這意味著公司對(duì)資金的使用有了重新規(guī)劃和考量，或者是為了符合新修訂的發(fā)行上市規(guī)則中對(duì)上市前突擊分紅等情形的負(fù)面清單要求。”柏文喜表示。

??一邊在IPO前向股東分紅8.23億元，一邊又想通過(guò)IPO向市場(chǎng)要錢(qián)補(bǔ)充公司流動(dòng)性，外界對(duì)此產(chǎn)生質(zhì)疑。

??“公司原始股東中包含公司核心管理人員和部分員工，持續(xù)穩(wěn)定的利潤(rùn)分配政策有利于增強(qiáng)員工歸屬感，維持公司管理層和員工的穩(wěn)定性。”馬可波羅解釋道。

??同時(shí)，馬可波羅強(qiáng)調(diào)，“公司報(bào)告期內(nèi)實(shí)施現(xiàn)金分紅后，對(duì)公司現(xiàn)有財(cái)務(wù)狀況影響較小，不會(huì)影響公司的正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)。”

??不過(guò)，從業(yè)績(jī)方面來(lái)看，自稱(chēng)建筑陶瓷行業(yè)最大制造商和銷(xiāo)售商的馬可波羅，事實(shí)上已經(jīng)出現(xiàn)疲軟之態(tài)。

??馬可波羅生產(chǎn)銷(xiāo)售的瓷磚產(chǎn)品主要有兩種——有釉磚、無(wú)釉磚。過(guò)去兩年，這兩種瓷磚產(chǎn)品的平均價(jià)格已經(jīng)分別下調(diào)超13%、14%。

??靠著以?xún)r(jià)換量的策略，馬可波羅穩(wěn)住了銷(xiāo)量和營(yíng)收規(guī)模，但凈利潤(rùn)卻已連續(xù)兩年下滑。

??2021年至2023年，馬可波羅營(yíng)業(yè)收入分別為93.65億元、86.61億元、89.25億元，營(yíng)業(yè)收入先降后升。同期，公司歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)分別為16.53億元、15.14億元、13.53億元，其中2022年和2023年分別同比下降8.4%、10.63%。

??進(jìn)入2024年，馬可波羅的營(yíng)業(yè)收入與凈利潤(rùn)紛紛下滑，同比降幅均超過(guò)了16%。與此同時(shí)，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流為-1.11億元，同比減少132.7%。

??不僅如此，馬可波羅還預(yù)計(jì)2024年上半年的業(yè)績(jī)依舊會(huì)保持負(fù)增長(zhǎng)趨勢(shì)，營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)的最大變動(dòng)率分別為-16.86%和-18.42%。

??“馬可波羅的業(yè)績(jī)自2019年以來(lái)經(jīng)歷了先升后降，特別是2021年達(dá)到業(yè)績(jī)拐點(diǎn)后，受房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整的影響，2022年和2023年凈利潤(rùn)均出現(xiàn)了下滑。2024年一季度業(yè)績(jī)同比下滑幅度進(jìn)一步加大。這種業(yè)績(jī)下滑趨勢(shì)可能會(huì)影響投資者對(duì)公司未來(lái)盈利能力的信心，從而對(duì)其IPO產(chǎn)生不利影響。”柏文喜表示，不過(guò)，馬可波羅作為首個(gè)攜新規(guī)一套標(biāo)準(zhǔn)上會(huì)的企業(yè)，顯示出其在符合新修訂的上市標(biāo)準(zhǔn)方面具有一定的優(yōu)勢(shì)。

??03

??壞賬激增，恒大拖欠最多

??馬可波羅業(yè)績(jī)嚴(yán)重失速，一個(gè)重要原因是客戶(hù)產(chǎn)生的壞賬對(duì)利潤(rùn)造成侵蝕。

??柏文喜指出，“馬可波羅的下游主要是各大房地產(chǎn)企業(yè)，其中包括了恒大地產(chǎn)等出現(xiàn)債務(wù)逾期的公司。由于這些房企客戶(hù)的債務(wù)問(wèn)題，馬可波羅面臨較高的應(yīng)收賬款回收風(fēng)險(xiǎn)。馬可波羅對(duì)部分房地產(chǎn)客戶(hù)采取了單項(xiàng)計(jì)提壞賬準(zhǔn)備，并且出現(xiàn)了以房抵債的情況，這表明馬可波羅已經(jīng)在積極應(yīng)對(duì)這些風(fēng)險(xiǎn)，但仍然可能對(duì)公司后續(xù)的收入和利潤(rùn)產(chǎn)生影響，特別是在房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)調(diào)整的背景下。”

??2023年，馬可波羅前四大客戶(hù)分別是華耐家居、恒大地產(chǎn)、萬(wàn)科地產(chǎn)、中海地產(chǎn)，為公司貢獻(xiàn)了近兩成的銷(xiāo)售收入。其中，盡管恒大地產(chǎn)早已出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，但過(guò)去3年一直是馬可波羅的前五大客戶(hù)之一，2023年馬可波羅對(duì)其銷(xiāo)售金額還接近4億元。

??除了恒大地產(chǎn)，馬可波羅前15大直營(yíng)自主開(kāi)發(fā)工程客戶(hù)中，出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)及經(jīng)營(yíng)困難的還有8家，分別是融創(chuàng)、時(shí)代地產(chǎn)、卓越、綠地、陽(yáng)光城、遠(yuǎn)洋、雅居樂(lè)、廣州元通電子商務(wù)科技有限公司。

??2023年，馬可波羅對(duì)已出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的9家客戶(hù)的銷(xiāo)售金額達(dá)6.09億元，其中恒大地產(chǎn)一家占據(jù)65.5%。

??在馬可波羅的財(cái)務(wù)報(bào)表上，這些工程類(lèi)客戶(hù)沉淀了巨額的應(yīng)收賬款。

??2021年末至2023年末，馬可波羅應(yīng)收賬款余額分別為28.63億元、28.17億元以及26.48億元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比重分別為31%、33%和以及30%。

??房企客戶(hù)陷入危機(jī)后，一些應(yīng)收賬款無(wú)法收回，反映在賬面上就是大額壞賬。

??2021年末至2023年末，馬可波羅應(yīng)收賬款的壞賬準(zhǔn)備分別為6.19億元、7.9億元、10.49億元，對(duì)公司利潤(rùn)造成極大侵蝕。

??僅恒大地產(chǎn)一家應(yīng)收賬款的壞賬準(zhǔn)備就達(dá)5.1億元，計(jì)提比例為100%；另外壞賬規(guī)模較大的融創(chuàng)地產(chǎn)、金科地產(chǎn)、時(shí)代地產(chǎn)三家，計(jì)提的壞賬準(zhǔn)備分別為4135.03萬(wàn)元、3641.52萬(wàn)元、3291.49萬(wàn)元，計(jì)提比例分別為80%、100%、80%。

??作為一家傳統(tǒng)的建筑陶瓷企業(yè)，馬可波羅在資本市場(chǎng)上很難講出引人入勝的故事，這時(shí)沖刺IPO就需要一張“漂亮”的財(cái)務(wù)報(bào)表，尤其不能顯現(xiàn)出大量的“壞賬”。只有這樣，公司才有可能獲得更高的市場(chǎng)估值。

??為了讓財(cái)務(wù)報(bào)表變得更加“好看”，馬可波羅與實(shí)際控制人黃建平等關(guān)聯(lián)方之間，進(jìn)行了一系列資產(chǎn)騰挪和關(guān)聯(lián)交易。

??2021年，馬可波羅將房企客戶(hù)近6.68億元的應(yīng)收賬款債權(quán)，轉(zhuǎn)讓給唯美裝飾及其關(guān)聯(lián)方。2022年，其又向關(guān)聯(lián)方轉(zhuǎn)讓房企客戶(hù)債權(quán)1.46億元。兩年合計(jì)轉(zhuǎn)讓8.14億元債權(quán)。

??追溯唯美裝飾背后的“主人”，正是馬可波羅的實(shí)際控制人黃建平，其直接持股比例44.02%，一致行動(dòng)人謝悅增和鄧建華對(duì)該公司分別持股14.36%、10.39%。

??唯美裝飾曾從事陶瓷生產(chǎn)，但從2022年起便無(wú)實(shí)際生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，僅替馬可波羅提供代加工服務(wù)。2023年，這家公司的收入和凈利潤(rùn)分別為451萬(wàn)元及-1033.97萬(wàn)元。

??即便業(yè)績(jī)虧損，但這并沒(méi)影響唯美裝飾及關(guān)聯(lián)方從馬可波羅手中接過(guò)房企客戶(hù)留下的“爛賬”。

??事實(shí)上，對(duì)房企客戶(hù)債權(quán)的轉(zhuǎn)讓?zhuān)且浴耙苑康謧钡男问酵七M(jìn)的。從2021年起，馬可波羅對(duì)無(wú)法回款的房企客戶(hù)要求“以房抵債”。具體的操作是，馬可波羅與關(guān)聯(lián)方唯美裝飾簽訂債權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，將其對(duì)房企客戶(hù)的債權(quán)轉(zhuǎn)讓給唯美裝飾，轉(zhuǎn)讓價(jià)格為債權(quán)原值。然后，拿到債權(quán)的唯美裝飾等關(guān)聯(lián)方，再按市場(chǎng)價(jià)格與房企客戶(hù)簽訂房產(chǎn)買(mǎi)賣(mài)合同，以債權(quán)抵購(gòu)房對(duì)價(jià)。

??馬可波羅給出的轉(zhuǎn)讓理由是“為清償對(duì)關(guān)聯(lián)方歷史形成的債務(wù)，因此要求相關(guān)地產(chǎn)公司直接將房產(chǎn)抵償至公司關(guān)聯(lián)方。”

??簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，就是歷史上欠了關(guān)聯(lián)方的錢(qián)，然后給關(guān)聯(lián)方一筆無(wú)法收回的“壞賬”抵債。

??這不免讓外界提出疑問(wèn)，如果是一個(gè)無(wú)關(guān)聯(lián)關(guān)系的第三方，在沒(méi)有任何利益交換的情況下，會(huì)愿意接受這種償債方式嗎？

??再換個(gè)角度，既然馬可波羅現(xiàn)在能以這種方式將“爛賬”抵給實(shí)控人公司，那未來(lái)上市后會(huì)不會(huì)以同樣方式承接實(shí)控人其余公司的“爛賬”？

??帶有這些爭(zhēng)議的馬可波羅，IPO審核能否通過(guò)？