??導(dǎo)  語(yǔ)

??房企已竣工存貨占比已經(jīng)取得4年連降，由2015年底的18.5%降至2019年底10.3%。

??◎  研究員 / 沈曉玲、汪維文、齊瑞琳、萬(wàn)任澄、查明儀

??目前各房企已相繼發(fā)布了2019年度業(yè)績(jī)，從企業(yè)發(fā)布的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，房企在運(yùn)營(yíng)效率方面保持穩(wěn)定，存貨周轉(zhuǎn)率維持在0.33，且?guī)齑鎵毫Ψ矫娉掷m(xù)改善，已竣工存貨占比持續(xù)走低至目前的10.3%。由于疫情的原因，房企2020年初銷售開工兩端均受影響，可以預(yù)計(jì)行業(yè)庫(kù)存壓力將會(huì)面臨挑戰(zhàn)，如何加快周轉(zhuǎn)去滯重庫(kù)存仍是房企運(yùn)營(yíng)的重要課題。

??01

??研究目的與方法

??存貨周轉(zhuǎn)率和已竣工存貨（下文簡(jiǎn)稱滯重）是本文研究企業(yè)庫(kù)存的兩大核心指標(biāo)，但僅靠這兩個(gè)方面無(wú)法全面判斷企業(yè)情況，因此我們依托這兩個(gè)核心指標(biāo)，從存貨積壓和去化能力兩個(gè)角度全面研究企業(yè)的庫(kù)存壓力。在分析存貨積壓指標(biāo)時(shí)，我們選取了代表企業(yè)滯銷規(guī)模的已竣工存貨占比及同比變動(dòng)；同時(shí)全面分析企業(yè)實(shí)際土儲(chǔ)量以及捆綁的資金規(guī)模，一般來(lái)說(shuō)土儲(chǔ)去化周期在3-4年最佳，過(guò)少則為影響企業(yè)未來(lái)發(fā)展需要，過(guò)多則會(huì)沉淀過(guò)多的資金；而借貸成本亦體現(xiàn)企業(yè)為保持土儲(chǔ)和開發(fā)而耗費(fèi)的資金成本，借貸成本越高將增加企業(yè)持貨的資金壓力。在分析去化能力指標(biāo)時(shí)，我們以存貨周轉(zhuǎn)率這一最能直觀的反應(yīng)企業(yè)的去庫(kù)存效率以及周轉(zhuǎn)速度的指標(biāo)為核心，除此之外，我們還考慮企業(yè)的毛利率、凈利率、銷售均價(jià)以綜合判斷去化能力。

??結(jié)合上述選取的指標(biāo)，結(jié)合庫(kù)存壓力及去化能力兩個(gè)維度進(jìn)行打分，將樣本企業(yè)（目前已披露業(yè)績(jī)的39家房房企[1]）分為四種類型，并構(gòu)建樣本房企庫(kù)存壓力散點(diǎn)圖。

??第一象限為明星型企業(yè)，整體庫(kù)存壓力較小，同時(shí)去化能力較強(qiáng)。第二象限為機(jī)會(huì)型企業(yè)，整體庫(kù)存壓力較大，但去化能力較強(qiáng)。第三象限為壓力型企業(yè)，整體庫(kù)存壓力較大，去化能力一般。第四象限為潛力型企業(yè)，整體庫(kù)存壓力較小，但去化能力較弱。

??02

??基本情況

??1、存貨周轉(zhuǎn)率維穩(wěn)，多數(shù)房企使用資金效率有所優(yōu)化

??39家典型上市房企2019年的存貨周轉(zhuǎn)次數(shù)為0.33次，長(zhǎng)期來(lái)看呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，相比2016年的0.38下降了0.05次，但與2018年基本持平，這也從側(cè)面反映了房地產(chǎn)市場(chǎng)趨穩(wěn)的走勢(shì)。具體來(lái)看，有21家房企存貨周轉(zhuǎn)次數(shù)同比上升，并且其中有6家房企實(shí)現(xiàn)了兩年連升，說(shuō)明大部分房企在使用資金效率上有所改善。其中，朗詩(shī)2019年的存貨周轉(zhuǎn)次數(shù)最高，達(dá)到了0.7次。但深入研究后發(fā)現(xiàn)存貨周轉(zhuǎn)率單個(gè)指標(biāo)并不能完全反映去化能力，企業(yè)本身的規(guī)模、項(xiàng)目城市布局甚至產(chǎn)品客群都會(huì)影響周轉(zhuǎn)能力。因此房企也可從盈利能力和利潤(rùn)空間入手，提高去化質(zhì)量以獲得更好表現(xiàn)。

??……表格略……

??2、已竣工存貨占比連續(xù)四年下降，存貨積壓情況改善

??就2015-2019年的趨勢(shì)來(lái)看，這39家典型房企去滯重的表現(xiàn)持續(xù)向好。2019年存貨總量規(guī)模上同比增長(zhǎng)25%，但已竣工存貨總量?jī)H同比上升12%，遠(yuǎn)小于存貨總量增幅。與此同時(shí)，房企已竣工存貨占比作為衡量存貨積壓程度的核心指標(biāo)，已經(jīng)取得4年連降，由2015年底的18.5%降至2019年底10.3%，并且近兩年也能保持勻速下降的趨勢(shì)。具體來(lái)看，有20家房企在2019年優(yōu)化了已竣工存貨占比指標(biāo)，其中有9家連續(xù)3年去滯重卓見成效。德信的已竣工存貨占比最低，為1.6%，越秀表現(xiàn)最為突出，四年內(nèi)已竣工存貨占比未見反彈。鑒于特殊的預(yù)售制度，已竣工未售存貨通常被視為銷售困難，房企仍需持續(xù)關(guān)注這部分存貨的轉(zhuǎn)化，以更快獲得現(xiàn)金流來(lái)抵抗融資持續(xù)收緊帶來(lái)的資金壓力。

??……表格略……

??03

??典型企業(yè)分析

??1、明星型企業(yè)：庫(kù)存少去化強(qiáng)，整體運(yùn)營(yíng)穩(wěn)健

??明星型企業(yè)整體庫(kù)存壓力較小，主要表現(xiàn)在企業(yè)對(duì)土儲(chǔ)的規(guī)劃較好，去化周期多在3年左右，另外已竣工存貨處理較為積極，已竣工存貨占比基本都控制在行業(yè)平均水平之下，另一方面這類企業(yè)普遍去化能力較強(qiáng)，毛利率凈利率較高，具備較大的讓利空間可以去化庫(kù)存，因此整體庫(kù)存壓力較低，目前有9家企業(yè)屬于明星型企業(yè)。

??1.1 積極調(diào)整去滯重，瑞安房地產(chǎn)庫(kù)存壓力較小

??第一類企業(yè)是以瑞安房地產(chǎn)等為代表的積極調(diào)整去滯重，庫(kù)存壓力較小房企。以瑞安房地產(chǎn)為例，企業(yè)通過(guò)打包出售項(xiàng)目股權(quán)，降價(jià)推動(dòng)去化，滯重大幅度下降。瑞安房地產(chǎn)已竣工存貨占比較2018年下降了26個(gè)百分點(diǎn)至5%，一部分原因是由于瑞安房地產(chǎn)近年來(lái)的輕資產(chǎn)戰(zhàn)略，出售項(xiàng)目股權(quán)及引入戰(zhàn)略合作伙伴，2019年瑞安房地產(chǎn)的物業(yè)銷售包括一次性出售瑞虹新城住宅發(fā)展項(xiàng)目第1及第7號(hào)地塊49.5%的權(quán)益；另一部分則來(lái)自于企業(yè)降價(jià)出售老項(xiàng)目，根據(jù)企業(yè)年報(bào)，上海太平橋已確認(rèn)收入的平均售價(jià)從2018年的15.1萬(wàn)元/平方米降至13.8萬(wàn)元/平方米，帶來(lái)結(jié)轉(zhuǎn)收入高達(dá)33億元，占企業(yè)2019年確認(rèn)收入的四分之一。另外雖然瑞安房地產(chǎn)一直在做減法，但其從未離開上海市場(chǎng)，2019年10月30日和11月1日分別競(jìng)得上海青浦區(qū)和普陀區(qū)地塊，增加57.4億元的土地投資，使得其存貨總量同比上升9%。另一方面，2019年瑞安房地產(chǎn)的毛利率達(dá)到了51.1%，較高的毛利率使得企業(yè)可以有充足的讓利空間來(lái)加速周轉(zhuǎn)去化。

??1.2 運(yùn)營(yíng)效率高滯重問(wèn)題小，萬(wàn)科新城庫(kù)存壓力不大

??第二類企業(yè)運(yùn)營(yíng)效率高，去化能力優(yōu)秀，也比較關(guān)注去庫(kù)存問(wèn)題，因此滯重規(guī)模控制的比較好，代表企業(yè)有萬(wàn)科以及新城。以新城為例，企業(yè)通過(guò)商業(yè)和住宅互補(bǔ)的開發(fā)模式保障企業(yè)銷售去化，同時(shí)針對(duì)滯重項(xiàng)目降價(jià)去庫(kù)存，維持低庫(kù)存運(yùn)行。從已竣工存貨占比來(lái)看，新城控股在降庫(kù)存方面成績(jī)優(yōu)異，從2015年的18.8%降至2018年的2.9%，而后穩(wěn)定在2019年的3.1%。其中有兩大原因，第一是企業(yè)近年規(guī)模增長(zhǎng)較快，品牌效應(yīng)持續(xù)發(fā)酵，獨(dú)特的商住綜合體開發(fā)模式中商業(yè)吾悅廣場(chǎng)和住宅銷售互為補(bǔ)充，保障了企業(yè)的去化。第二個(gè)是企業(yè)針對(duì)已竣工項(xiàng)目降價(jià)準(zhǔn)備力度較大，這點(diǎn)從企業(yè)已竣工存貨跌價(jià)準(zhǔn)備可以體現(xiàn)，近5年新城跌價(jià)準(zhǔn)備普遍在5%之上，相較于萬(wàn)科、保利、招商蛇口等多不足1%的計(jì)提比例而言，可見企業(yè)針對(duì)已竣工存貨降價(jià)準(zhǔn)備力度之大。

??1.3 大悅城短期庫(kù)存積壓，強(qiáng)去化能力保障長(zhǎng)期庫(kù)存無(wú)憂

??第三類是以大悅城控股為代表的當(dāng)下滯重規(guī)模高于平均水平，但企業(yè)去化能力強(qiáng)且正著力處理，綜合來(lái)看企業(yè)庫(kù)存壓力不高的企業(yè)。以大悅城為例，截止至2019年底企業(yè)已竣工存貨占比達(dá)到18.5%，高于典型房企平均的10.3%，積壓的項(xiàng)目多為商辦等去化難度更高的類型，存在一定的存貨積壓。但另一方面大悅城控股借貸成本僅為5.23%，資金壓力較小。且企業(yè)去化能力較強(qiáng)，第一是企業(yè)布局城市能級(jí)較高：2019年大悅城銷售中一二線城市占比接近9成，其中一線占比更是高達(dá)40%，貢獻(xiàn)前列的北京、上海、蘇州、深圳均為有良好需求支撐的熱點(diǎn)一二線城市，因此短期之內(nèi)存貨雖有積壓，但長(zhǎng)期來(lái)看需求支撐下企業(yè)去化壓力并不大。第二是盈利能力較強(qiáng)：2019年大悅城的整體毛利率達(dá)到了41.2%，其中地產(chǎn)業(yè)務(wù)毛利率為37.9%，高毛利給了企業(yè)讓利空間，且目前企業(yè)正在積極去化，2019年已竣工存貨占比下降了6.0個(gè)百分點(diǎn)，因此長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，企業(yè)庫(kù)存壓力指數(shù)并不高。

??2、潛力型企業(yè)：去化能力一般滯重規(guī)模小，整體庫(kù)存壓力較小

??根據(jù)我們的研究方法，合計(jì)11家樣本房企被歸類為潛力型企業(yè)。整體上看，這類企業(yè)已竣工存貨占比較小，土儲(chǔ)去化周期相對(duì)合理，庫(kù)存壓力較小。故即使在周轉(zhuǎn)效率、運(yùn)營(yíng)管控、城市布局等方面存在一定短板，但短期暫無(wú)去化壓力。

??2.1 德信規(guī)模擴(kuò)張至庫(kù)存增加，實(shí)際去化能力較強(qiáng)（略）

??2.2 綠城、越秀城市布局良好，但去化能力存提升空間（略）

??2.3 當(dāng)代、天譽(yù)重倉(cāng)三四線，貨幣化棚改退潮或增大潛在庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)（略）

??3、機(jī)會(huì)型企業(yè)：庫(kù)存暫時(shí)積壓，謹(jǐn)慎運(yùn)營(yíng)或?qū)⒏纳凭置?/p>

??機(jī)會(huì)型企業(yè)的特征是雖目前存貨積壓較為嚴(yán)重，但以往去化表現(xiàn)不錯(cuò)，即存貨轉(zhuǎn)化的流動(dòng)性強(qiáng)，資金占用水平低并且獲利能力較強(qiáng)，共有10家機(jī)會(huì)型企業(yè)。由于這類企業(yè)的庫(kù)存釋放仍依賴于高效的運(yùn)營(yíng)周轉(zhuǎn)，在銷售端受阻的當(dāng)下仍存在風(fēng)險(xiǎn)。若能謹(jǐn)慎運(yùn)營(yíng)加快去滯重，或?qū)Ⅱ?qū)動(dòng)企業(yè)優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步凸顯，大幅改善現(xiàn)狀。

??3.1 大發(fā)已竣工已售尚未結(jié)轉(zhuǎn)，高效運(yùn)營(yíng)下有較大改善空間（略）

??3.2 時(shí)代、朗詩(shī)已竣工存貨銷路不暢，妥善運(yùn)營(yíng)或能逐步減緩存貨壓力（略）

??4、壓力型企業(yè)：庫(kù)存壓力較大，去化能力有待提高

??根據(jù)分析，有9家房企歸類為壓力型企業(yè)。總體來(lái)看壓力型企業(yè)庫(kù)存壓力較大，去化能力也比較一般，這類企業(yè)相對(duì)來(lái)說(shuō)存在一定風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)需要重點(diǎn)關(guān)注存貨積壓?jiǎn)栴}，也要注意提升運(yùn)營(yíng)能力，加快去化，緩解壓力。

??4.1 合生創(chuàng)展存貨占比高，周轉(zhuǎn)慢致庫(kù)存積壓

??第一類是以合生創(chuàng)展等為代表，這類企業(yè)已竣工存貨占比較高，周轉(zhuǎn)速度相對(duì)較慢導(dǎo)致庫(kù)存積壓。以合生創(chuàng)展為例，2016年合生創(chuàng)展的竣工存貨占比就高達(dá)32%，遠(yuǎn)超出行業(yè)平均值，目前合生創(chuàng)展已竣工存貨仍保持高位達(dá)到35%，明顯高于行業(yè)平均水平。企業(yè)已竣工存貨積壓主要源于其企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃問(wèn)題，在行業(yè)規(guī)模化競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈的環(huán)境下，越來(lái)越多的企業(yè)通過(guò)“高周轉(zhuǎn)、高杠桿、輕資產(chǎn)”模式加速發(fā)展，而合生創(chuàng)展依然堅(jiān)持“高端住宅，精品大盤“的模式，保持深耕一線城市的戰(zhàn)略布局。因此合生創(chuàng)展雖然保持較高的毛利率和凈利率水平，但其存貨周轉(zhuǎn)率太低，僅為0.12，且較上年進(jìn)一步下降。且從土儲(chǔ)來(lái)看雖然企業(yè)土儲(chǔ)總量不大，但按照其目前銷售金額，去化周期達(dá)到10年以上，有較大的庫(kù)存壓力。目前房企投資方向逐漸向二線城市回歸，企業(yè)在粵港澳大灣區(qū)擁有大量資源，在灣區(qū)政策利好的情況下，應(yīng)把握機(jī)會(huì)積極推售，降低去化壓力并提升業(yè)績(jī)。

??4.2 銀城國(guó)際等盈利水平較低，讓利去滯重空間有限（略）

??04

??總結(jié)

??2019年房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控趨于常態(tài)化，行業(yè)整體規(guī)模增速顯著放緩，去化明顯承壓。受限于市場(chǎng)低迷和融資收緊，多數(shù)房企秉著現(xiàn)金為王、利潤(rùn)為先的策略，著重提升運(yùn)營(yíng)效率，加快存貨周轉(zhuǎn)并積極去庫(kù)存，并獲得了一定成效。整體來(lái)看，39家典型上市房企的存貨周轉(zhuǎn)率趨穩(wěn)，雖同比微升不過(guò)仍維持在0.33的水平；在去滯重上持續(xù)向好，房企已竣工存貨占比已經(jīng)取得4年連降，由2015年底的18.5%降至2019年底10.3%。

??雖然我們按照企業(yè)的存貨積壓和去化能力情況，將企業(yè)分為了四種類型，但實(shí)際上滯重少去化能力強(qiáng)的明星型企業(yè)、去化能力一般但滯重規(guī)模小的潛力型企業(yè)和短期庫(kù)存有一定壓力但去化能力有保障的機(jī)會(huì)型企業(yè)并無(wú)庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)。而目前最需要關(guān)注的是壓力型企業(yè)，其當(dāng)下需要積極調(diào)整運(yùn)營(yíng)、重視庫(kù)存去化問(wèn)題。

??當(dāng)然庫(kù)存壓力也不能說(shuō)明所有問(wèn)題，部分企業(yè)庫(kù)存壓力小是由于企業(yè)的庫(kù)存規(guī)模小，這類企業(yè)由于土儲(chǔ)規(guī)模等問(wèn)題，未來(lái)在規(guī)模沖刺上可能會(huì)受到限制，一般而言3-4年左右的土儲(chǔ)去化周期最為適宜，這樣企業(yè)庫(kù)存壓力不大，又能兼顧未來(lái)規(guī)模發(fā)展需要。

??在2020年疫情影響下，對(duì)企業(yè)的運(yùn)營(yíng)效率有了更高的要求，為保證資金的流動(dòng)性和變現(xiàn)能力，房企在投資布局時(shí)應(yīng)更加審慎，另外還可以通過(guò)提升產(chǎn)品品質(zhì)和營(yíng)銷能力，積極推出尾盤特價(jià)房等一系列措施來(lái)去滯重，減輕庫(kù)存壓力降風(fēng)險(xiǎn)。