??導(dǎo)讀：規(guī)則調(diào)整下多數(shù)城市地價(jià)回落，南京、合肥盈利預(yù)期改善可重點(diǎn)關(guān)注。

??◎  研究員 /馬千里、邱娟、周奇

??2021年三季度，重點(diǎn)城市迎來了第二輪集中供地的密集成交。受土拍規(guī)則變動、住宅銷售轉(zhuǎn)冷、行業(yè)融資管控收緊等因素影響，期間土地成交熱度顯著降溫，表征在地價(jià)指數(shù)測算上，地價(jià)增長速度也得到了較好的控制。典型如南京、合肥等首輪土拍熱度較高的城市，三季度地價(jià)指數(shù)均環(huán)比下降超過6%，行業(yè)利潤空間進(jìn)一步向理性回歸。

??就2021年前三季度地價(jià)指數(shù)的累計(jì)同比變動來看，除三季度沒有樣本地塊成交的上海、杭州等9個城市外，所有城市均較上半年有所下降。其中福州、合肥、成都前三季度地價(jià)同比漲幅均較上半年下降5個百分點(diǎn)以上，市場熱度明顯回落。

??背景：第二輪集中土拍規(guī)則全面升級

??成交熱度明顯下調(diào)

??截止10月底，除寧波、鄭州兩城外，其余20個重點(diǎn)城市均已完成前兩輪集中供地。從競拍規(guī)則來看，大部分城市第二輪土拍規(guī)則較首輪更加完善和細(xì)化，體現(xiàn)了精準(zhǔn)調(diào)控的方向，尤其是上輪競拍中市場熱度較高的杭州、無錫、蘇州等城市，均針對其首輪拍地時暴露出的問題，出臺了“打補(bǔ)丁”新規(guī)。就市場表現(xiàn)來看，對比首輪集中土拍熱度來看，大部分城市二輪集中土拍熱度均有所下滑：成交溢價(jià)率均較首輪有所降低，尤其是濟(jì)南、天津等低熱城市，溢價(jià)率降幅均在十個百分點(diǎn)以上，底價(jià)成交成為二輪集中土拍的主旋律。

??1、政策動向：競拍方式向競品質(zhì)、搖號轉(zhuǎn)變，力求“控實(shí)際地價(jià)”（略）

??2、熱度變化：二輪土拍明顯降溫，底價(jià)與撤牌成為多城土拍主旋律（略）

??3、企業(yè)拿地：參拍積極性明顯下挫，京、滬也要靠地方國企托底（略）

??重點(diǎn)城市地價(jià)指數(shù)變動

??南京、合肥三季度地價(jià)指數(shù)

??環(huán)比降幅超6%

??為了準(zhǔn)確衡量城市住宅用地價(jià)格變動情況，我們基于市場比較法構(gòu)建了地價(jià)變動指數(shù)，對22個重點(diǎn)城市兩輪集中土拍地價(jià)變動趨勢做出判斷，并找出其中的規(guī)律，以更好地預(yù)測盈利空間變動。

??1、算法簡介：基于市場比較法對地價(jià)走勢進(jìn)行測算

??地價(jià)指數(shù)算法是基于市場比較法對同一板塊內(nèi)成交的土地價(jià)格信息進(jìn)行采集并清洗數(shù)據(jù)之后對地價(jià)變動走勢進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化/加權(quán)處理的一種數(shù)據(jù)處理方法。主要步驟包括以下幾點(diǎn)：

??(1)  板塊劃分：考慮到城市發(fā)展不同區(qū)域間的投資價(jià)值差異，先行確認(rèn)地塊所屬的板塊，以便后續(xù)進(jìn)行進(jìn)一步測算。

??(2)  識別純政策用地：刪除其中的100%租賃住房用地、100%定向銷售（移交）的經(jīng)濟(jì)適用房、回遷安置房用地等。

??(3)  修正部分配建地塊單價(jià)：對于公布配建比例的地塊，對于無償移交的，增加配建支出、減去配建面積后計(jì)算樓板價(jià)；對于部分自持租賃、或有償移交的，減去配建面積后計(jì)算樓板價(jià)。

??(4)  土地估價(jià)：對未公布配建比例的地塊，使用柵格系統(tǒng)土地估價(jià)模型修正地價(jià)。

??(5)  基于市場比較法，計(jì)算各城市住宅用地價(jià)格的季度環(huán)比指數(shù)、季度同比指數(shù)、季度累計(jì)同比指數(shù)等。就以季度環(huán)比指數(shù)為例，具體計(jì)算步驟分為兩步：第一，計(jì)算城市各板塊住宅用地或含宅用地價(jià)格的季度環(huán)比指數(shù)；第二，采用雙加權(quán)計(jì)算全市住宅用地價(jià)格的季度環(huán)比指數(shù)，即分別利用本月土地成交建筑面積和金額作為權(quán)數(shù)計(jì)算價(jià)格指數(shù)，然后將兩個價(jià)格指數(shù)再做平均計(jì)算。

??2、地價(jià)指數(shù)：三季度地價(jià)累計(jì)同比指數(shù)普降，濟(jì)南、無錫實(shí)際地價(jià)仍在環(huán)比上漲

??2021年三季度，樣本城市迎來了第二輪集中供地的密集成交。受土拍規(guī)則變動，住宅銷售轉(zhuǎn)冷，行業(yè)融資管控收緊等因素影響，期間土地成交熱度顯著轉(zhuǎn)冷；表征在地價(jià)環(huán)比指數(shù)測算上，地價(jià)的增長速度也得到了較好的控制。典型如南京、合肥等首輪土拍熱度較高的城市，三季度地價(jià)指數(shù)均環(huán)比下降超過6%，使得行業(yè)利潤空間進(jìn)一步向理性回歸。

??當(dāng)然，部分城市地價(jià)指數(shù)也有一定程度的上漲，譬如濟(jì)南，由于二輪集中土拍土地質(zhì)量明顯提升，在地方房企托底效應(yīng)的影響下，三季度地價(jià)指數(shù)環(huán)比上漲3%，而無錫則在自持、配建、投資等要求的影響之下，地價(jià)也在保持上行，三季度地價(jià)環(huán)比指數(shù)上漲了2%。除了濟(jì)南、無錫之外，沈陽、廣州、深圳也是如此，三季度地價(jià)也呈上漲之勢。

??累計(jì)同比指數(shù)方面：短期來看，除三季度沒有樣本地塊成交的上海、杭州等9個城市外，所有城市均較上半年有所下降。其中福州、合肥、成都前三季度地價(jià)同比漲幅均較上半年下降5個百分點(diǎn)以上，市場熱度明顯回落。緊跟其后的則是深圳、青島、無錫、南京等城市，四成前三季度地價(jià)同比漲幅均較上半年下降2個百分點(diǎn)以上，市場熱度也有一定程度的降溫。

??中期來看，2019年以來22城地價(jià)指數(shù)處于震蕩波動的下行大周期，其中在2020年年末至2021年上半年出現(xiàn)短暫回升，但是進(jìn)入2022年三季度后，同比增速再度大幅下滑，并降至2019年以來的新低，2022年前三季度，22個重點(diǎn)城市累計(jì)同比增長14.51%，較2020年全年增速下降了0.53個百分點(diǎn)。

??根據(jù)2022年地價(jià)累計(jì)同比變動情況，可以將22個重點(diǎn)城市分為兩類：

??一類是2022年地價(jià)累計(jì)同比漲幅上升的城市，包括重慶、深圳、濟(jì)南、廈門、北京、天津、廣州、杭州、蘇州和武漢，這些城市今年前三季度地價(jià)累計(jì)同比指數(shù)較2020年全年呈增加趨勢，地價(jià)漲幅仍高于去年全年。就具體城市來看，這些城市大都是首輪土拍熱度較高的城市，尤以重慶、深圳最為突出，年內(nèi)地價(jià)漲幅出現(xiàn)了大幅抬升、且處于22城領(lǐng)先水平，就城市全年“穩(wěn)地價(jià)”目標(biāo)角度，第三輪土拍的地價(jià)管控仍然存在較大壓力。（典型城市地價(jià)變動指數(shù)見文末附表）

??另一類則是2022年地價(jià)累計(jì)同比漲幅下調(diào)的城市，包括上海、長春、沈陽、寧波、青島、鄭州、合肥、成都、長沙、南京、福州等城市，其中部分城市受到土拍規(guī)則升級的影響，加之首輪土拍價(jià)格控制即較為平穩(wěn)，年內(nèi)地價(jià)增幅持續(xù)下滑，譬如上海、寧波；部分城市地價(jià)指數(shù)先增后降，一季度地價(jià)高漲，但二季度后地價(jià)增速迅速回調(diào)，譬如福州、合肥，年內(nèi)地價(jià)調(diào)控成效顯著；亦有部分城市受到市場下行的影響較大，譬如沈陽、長沙、鄭州，這些城市前三季度累計(jì)同比指數(shù)較2020年全年下降，地價(jià)累計(jì)同比指數(shù)處于22城末位，市場逐漸趨于平穩(wěn)。

??3、典型地塊：部分熱點(diǎn)板塊地價(jià)漲幅依舊突出，高“折扣”地塊集中于遠(yuǎn)郊（略）

??典型城市：政府托底下

??濟(jì)南地價(jià)指數(shù)仍在上行

??指數(shù)下跌的南京熱點(diǎn)地塊利潤可期

??在上文中的測算中，可以發(fā)現(xiàn)雖然大部分城市第三季度的地價(jià)指數(shù)較上一季度有所回調(diào)，但同一城市不同區(qū)域甚至不同板塊的地價(jià)漲跌也存在差異。在本章中，我們選取了濟(jì)南和南京分別作為第三季度地價(jià)指數(shù)上漲和下跌的典型城市，對這兩個城市內(nèi)部地價(jià)變動及盈利空間變化進(jìn)行進(jìn)一步分析。

??1、濟(jì)南：地方國企托底下地價(jià)名跌實(shí)漲，三季度地價(jià)指數(shù)仍在上行

??濟(jì)南第三季度商品住宅用地成交價(jià)格指數(shù)為103.5，這意味著濟(jì)南第三季度成交地價(jià)較第二季度實(shí)際環(huán)比上漲了3.5%，是22城中第三季度成交土地價(jià)格漲幅最高的城市。

??1.1 濟(jì)南二輪土拍熱度大幅降溫，本地國企托底現(xiàn)象普遍（略）

??1.2 出讓門檻抬升下地價(jià)名跌實(shí)漲，三季度地價(jià)指數(shù)仍在上行（略）

??1.3 天橋區(qū)第三季度地價(jià)指數(shù)達(dá)107.5，地價(jià)上漲沖動強(qiáng)烈致盈利空間收窄（略）

??2、南京：規(guī)則調(diào)整下三季度地價(jià)指數(shù)下行，利潤空間向理性回歸

??同多數(shù)城市一樣，南京也在開拍前修改了土拍規(guī)則。在溢價(jià)率上限降至15%的限制下，南京第二輪集中成交地塊的地價(jià)也隨之下調(diào)，第三季度成交地價(jià)環(huán)比指數(shù)為93.8，即意味著第三季度成交地價(jià)較第二季度下降了6個多百分點(diǎn)，是22城中地價(jià)降幅較為明顯的城市之一。

??2.1 供地新規(guī)下第二輪土拍冷熱不均，主城搖號、遠(yuǎn)郊撤牌并存

??為了降低市場熱度、穩(wěn)定地價(jià)，南京也均對第二輪土拍規(guī)則進(jìn)行了升級。政策調(diào)整方向除了加強(qiáng)房企購地資格和資金審查、將溢價(jià)率上限降至15%以下等常規(guī)調(diào)整方向外，南京第二輪集中土拍規(guī)則較首輪也出現(xiàn)了幾點(diǎn)變化：

??1）限制企業(yè)參拍地塊數(shù)量。二輪土拍中，南京要求同一競買人及同一集團(tuán)成員企業(yè)參拍地塊數(shù)量不得超過總量的30%。這就意味著，房企可同時報(bào)名的地塊數(shù)最多為13宗，并且在部分地塊不能合作開發(fā)的限制下，對房企拿地策略提出了更高的要求，有效地控制了地塊的競拍熱度；

??2）強(qiáng)化品質(zhì)監(jiān)管。為了保證工程建設(shè)質(zhì)量和施工安全，保證科學(xué)的設(shè)計(jì)和施工周期，南京對競得地塊做出了6個月內(nèi)不得上市的要求，杜絕房企快周轉(zhuǎn)導(dǎo)致房屋質(zhì)量差、維權(quán)事故頻發(fā)等現(xiàn)象。

??在上述規(guī)則的限制下，南京二輪土拍熱度較首輪出現(xiàn)下滑。具體而言，第二輪南京集中土拍溢價(jià)率僅為6%，較首輪下降了12個百分點(diǎn)，流拍率也由首輪的2%上升至23%，漲幅超過20個百分點(diǎn)。平均名義樓板價(jià)方面，主要是受主城區(qū)高價(jià)地成交占比上升影響，南京三季度宅地均價(jià)上漲了4%。

??相比于其他城市“大降溫”，南京此次土拍表現(xiàn)更多傾向于冷熱分化，本次供應(yīng)的53幅地塊，25幅地塊底價(jià)成交，5幅地塊溢價(jià)成交，11幅地塊觸頂搖號，12幅地塊中止出讓或流拍，地價(jià)封頂與土地流拍現(xiàn)象并存。

??結(jié)合各區(qū)域的土拍表現(xiàn)來看，主城區(qū)核心位置宅地仍是房企爭奪熱點(diǎn)，如建鄴江心洲、秦淮南部新城、雨花臺鐵心橋、軟件谷等片區(qū)均有地塊觸頂搖號成交。這些熱點(diǎn)板塊的成交溢價(jià)率也明顯高于其他板塊，如建鄴河西板塊的平均溢價(jià)率達(dá)14%，板塊內(nèi)出讓的兩宗地G71地塊和G72地塊分別經(jīng)過了27輪和9輪競價(jià)達(dá)到最高限價(jià)進(jìn)入搖號階段，是南京此次集中拍地競拍熱度最高的板塊之一。

??而遠(yuǎn)郊板塊的競拍熱度相對較冷，出讓地塊基本均以底價(jià)成交，尤其是溧水、高淳等遠(yuǎn)郊區(qū)域，房企拿地意愿明顯不足。究其原因，是由于在市場下行背景下，這些片區(qū)的樓市表現(xiàn)不佳，如高淳、六合等區(qū)域的當(dāng)前消化周期均在12個月以上，去化周期明顯高于主城熱點(diǎn)板塊，面臨一定的庫存壓力。因此，在當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)資金環(huán)境仍舊偏緊的背景下，這些區(qū)域的投資熱度也明顯降低。

??2.2 南京第三季度地價(jià)名漲實(shí)跌，河西、城南等土拍熱點(diǎn)板塊也不例外

??與濟(jì)南恰恰相反，三季度南京地價(jià)卻是名漲實(shí)跌，受主城區(qū)高價(jià)地成交占比上升影響，南京三季度宅地均價(jià)上漲了4%，但在溢價(jià)率上限下調(diào)、外圍片區(qū)土拍遇冷等因素影響下，南京第三季度成交地價(jià)環(huán)比指數(shù)為93.8，即地價(jià)環(huán)比第二季度下降了6.2個百分點(diǎn)，是22城中地價(jià)下調(diào)幅度較大城市的之一。具體到成交地塊而言。第三季度，南京集中成交的35宗商品住宅用地中，對比周邊近一年成交同類型地塊價(jià)格來看，六成以上地塊成交樓板價(jià)出現(xiàn)下調(diào)，包括建鄴河西、雨花臺軟件谷、鐵心橋、棲霞燕子磯等多個熱點(diǎn)片區(qū)，降幅基本都在5%以上，如六合等遠(yuǎn)郊區(qū)域的地價(jià)降幅甚至超過20%。地價(jià)上漲的區(qū)域主要集中在江北新區(qū)，如新區(qū)G18、G19號地塊的地價(jià)漲幅均在10%以上。

??各板塊的地價(jià)環(huán)比指數(shù)表現(xiàn)方面。經(jīng)CRIC測算，第三季度南京各板塊成交地價(jià)環(huán)比指數(shù)均未超過100，這意味三季度各板塊的綜合拿地成本均較二季度有所降低，包括上文提到的熱點(diǎn)競拍板塊河西板塊、城南板塊等，本季度地價(jià)環(huán)比指數(shù)均在95左右。

??2.3 拿地成本下降下盈利空間提升，南京11宗搖號地塊盈利空間可期

??在大部分地塊拿地成本下降的影響下，南京第二輪集中成交地塊的盈利空間也有所提升。通過CRIC系統(tǒng)綜合測算，南京本輪集中土拍平均地房比為53%，平均房地差為12088元/平方米，大部分地塊的地房比均低于0.6以下，整體利潤空間較為充裕。

??以搖號成交的11幅地塊來看。按照各自的商品住宅銷售均價(jià)測算，11宗地中房地差超過1萬元的有9宗之多，整體盈利空間較為充裕。其中秦淮區(qū)南部新城G73地塊成交樓面價(jià)29643元/平方米，按照其商品住宅銷售均價(jià)44898元/平方米來測算的話，房地差高達(dá)15383元/平方米，是本輪土拍觸及搖號的地塊中盈利空間最大的。雖然有2宗房地差不足萬元，但是依然存在一定的盈利空間。以江北新區(qū)2021G16為例，其成交樓板價(jià)為10257元/平方米，按照其商品住宅銷售均價(jià)19520元/平方米來測算的話，地房比為53%，房地差高達(dá)9263元/平方米，利潤空間也是較為充裕的。

??總結(jié)：規(guī)則調(diào)整下多數(shù)城市地價(jià)回落

??南京、合肥盈利預(yù)期改善可重點(diǎn)關(guān)注

??綜上來看，在新一輪集中土拍規(guī)則調(diào)整的影響下，重點(diǎn)城市第二輪集中土拍熱度也較首輪大幅降溫。得益于此，大部分重點(diǎn)城市第三季度成交宅地價(jià)格環(huán)比指數(shù)均低于100，即第三季度的地價(jià)多較第二季度出現(xiàn)了環(huán)比下行的趨勢。部分城市如南京、合肥地價(jià)環(huán)比降幅超過5個百分點(diǎn)，拿地成本明顯回調(diào)，項(xiàng)目利潤空間也有所提升。

??但需要注意的是，雖然多數(shù)城市取消了競自持并下調(diào)了溢價(jià)率上限，但為了將出讓土地的效益最大化，大部分城市第二輪集中供應(yīng)地塊的出讓條件反而較首輪有所提升。典型如濟(jì)南、沈陽等城市，出讓地塊中不乏產(chǎn)業(yè)引入、配套建設(shè)等嚴(yán)苛要求。在此影響下，這些城市三季度地價(jià)環(huán)比指數(shù)超過100，意味著實(shí)際拿地成本反而進(jìn)一步攀升，壓縮了地塊盈利預(yù)期。

??1、關(guān)注城市：南京、合肥盈利預(yù)期改善，三輪土拍門檻或繼續(xù)降低

??在上文的分析中，可以看到南京、合肥及福州等城市的拿地成本的確較第二季度有所降低，包括熱點(diǎn)區(qū)域的住宅用地亦是如此。以南京為例，成交商品住宅用地中有六成以上的地塊價(jià)格出現(xiàn)下調(diào)，秦淮南部新城、雨花臺鐵心橋、軟件谷等多個熱點(diǎn)片區(qū)的地價(jià)降幅甚至在10%以上，拿地成本明顯降低。

??在地價(jià)下調(diào)下，這些城市的盈利預(yù)期也有所改善。就第三季度成交住宅用地的平均房地差來看，南京、合肥及福州的房價(jià)地價(jià)差距都在1萬元/平方米以上，給房企留下了較為充裕的盈利空間。

??另外，結(jié)合這些城市第二輪土拍熱度來看，南京、合肥和福州等城市第二輪集中土拍競拍均較第一輪大幅降溫，撤牌流拍率也基本都在20%以上，年度供地計(jì)劃完成進(jìn)度堪憂。為了保證下一輪集中土拍的順利進(jìn)行，這些城市或?qū)⒏纳乒┑亟Y(jié)構(gòu)并進(jìn)一步優(yōu)化競拍規(guī)則、降低競拍門檻，如南京、蘇州新掛牌的第三輪集中出讓地塊的競拍門檻均有所降低。意味著將有更多盈利空間可期、參拍門檻降低的優(yōu)質(zhì)用地放出，企業(yè)可重點(diǎn)關(guān)注。

??2、警惕城市：廣州、濟(jì)南整體地價(jià)仍在上漲，調(diào)整期下拿地更需避開高庫存片區(qū)

??雖然大部分城市地價(jià)出現(xiàn)回調(diào)，但仍有少部分城市的土地價(jià)格較第二季度出現(xiàn)上漲，包括濟(jì)南、廣州和沈陽等城市。在要求引入產(chǎn)業(yè)、初始配建租賃住房、人才房等硬性要求下，這些城市的實(shí)際拿地成本并未下降，如廣州增城、濟(jì)南天橋等區(qū)域的地價(jià)均較此前周邊成交地塊價(jià)格出現(xiàn)上漲。在片區(qū)房價(jià)“鎖定”下，地塊的利潤空間也進(jìn)一步被壓縮，如廣州增城第二輪集中成交的多宗地房地價(jià)差多在萬元以下，未來盈利預(yù)期較窄。

??另一方面，值得注意的是，這些城市當(dāng)前樓市正處于調(diào)整周期，短期內(nèi)存在一定的去化壓力。以廣州為例，自進(jìn)入下半年后，廣州的樓市成交量價(jià)就步入下行通道，金九成色明顯不足，成交量較去年同期下降36%。在此影響下，廣州商品住宅去化周期也明顯拉長， 2021年9月末去化周期達(dá)10.6個月，較6月底拉長了近3個月，其中二輪流拍地塊最多的增城區(qū)大部分板塊的消化周期都在12個月以上，如荔湖新城、荔城板塊等供地主力區(qū)域消化周期甚至長達(dá)30個月以上。

??對于這些城市，尤其是庫存壓力較高的區(qū)域，企業(yè)拿地應(yīng)該保持更加謹(jǐn)慎的態(tài)度，以免遭遇資金長期沉淀、進(jìn)一步加劇現(xiàn)金流壓力的風(fēng)險(xiǎn)。

??附圖：22個典型城市2020年以來至2021年前三季度住宅用地價(jià)格指數(shù)走勢（略）