??導(dǎo) 讀 

??“地產(chǎn)+建筑”模式具備一定的協(xié)同性優(yōu)勢。

??由于房地產(chǎn)業(yè)與建筑業(yè)務(wù)具備高度協(xié)同性，以綠地控股、中南建設(shè)、天保集團為代表的房企均參與到“地產(chǎn)+建筑”發(fā)展模式的探索中。“地產(chǎn)+建筑”模式對于加強業(yè)務(wù)聯(lián)動、增厚企業(yè)業(yè)績都能起到積極的作用，但隨著“三條紅線”設(shè)立，融資進一步收緊，房企能否繼續(xù)兼顧兩大業(yè)務(wù)板塊的協(xié)調(diào)發(fā)展？本文將結(jié)合典型房企對“地產(chǎn)+建筑”模式發(fā)展的利弊做進一步分析。

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??地產(chǎn)與建筑雙主業(yè)聯(lián)動 具有高度協(xié)同效應(yīng)

??“地產(chǎn)+建筑”模式，即以房地產(chǎn)開發(fā)與建筑施工業(yè)務(wù)作為企業(yè)兩大核心主營業(yè)務(wù)，并形成規(guī)模發(fā)展，典型房企有綠地控股、中南建設(shè)、天保集團。該模式具備相當(dāng)?shù)目尚行裕饕蛟谟趦纱髽I(yè)務(wù)具有相當(dāng)?shù)膮f(xié)同效應(yīng)。

??一方面，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)能夠帶動建筑業(yè)務(wù)收入的增長，而建筑業(yè)務(wù)也能輔助地產(chǎn)業(yè)務(wù)發(fā)展，降低開發(fā)成本。“地產(chǎn)+建筑”模式下，企業(yè)建筑板塊收入除了來自于外部客戶訂單，還有一部分則來自于企業(yè)分部間，這部分即是與內(nèi)部業(yè)務(wù)聯(lián)動的結(jié)果體現(xiàn)。以中南建設(shè)為例，今年上半年，建筑業(yè)務(wù)收入中來自企業(yè)分部間部分為11億元，占總收入11.4%，其余來自對外交易收入85.8億元，占比88.6%。根據(jù)歷年情況，2015-2018年企業(yè)分部間收入均在20%以上，2017年最高達到38.2%。可以看出，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的發(fā)展在一定程度為建筑業(yè)務(wù)拓展中奠定了基石。綠地的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)規(guī)模更大，對建筑業(yè)的收入規(guī)模帶動也更高。

??另一方面，雙主業(yè)聯(lián)動有利于獲取高性價比地塊，中南建設(shè)早在2009年借殼上市即提出“公建工程施工+房地產(chǎn)開發(fā)”相結(jié)合的打包式發(fā)展策略，以獲取低價優(yōu)質(zhì)土地。另外，建筑業(yè)的投資布局也能帶動拿地，反哺房地產(chǎn)業(yè)務(wù)。例如綠地，大基建業(yè)務(wù)主要包括房屋建筑和基建工程，尤其在高層建筑建設(shè)上與政府有大量合作，有助于獲取高層建筑周邊地塊。此外，綠地還基于基建業(yè)務(wù)平臺，布局地鐵沿線項目、高鐵城項目，提高自身項目開發(fā)的效率和效益。

??02

??“地產(chǎn)+建筑”模式能夠快速形成規(guī)模發(fā)展 增厚企業(yè)業(yè)績

??“地產(chǎn)+建筑”模式的主要優(yōu)勢有兩點：一是減少對單一主業(yè)的依賴性，優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)；二是雙輪驅(qū)動，增厚企業(yè)業(yè)績，正是由于兩大業(yè)務(wù)高度協(xié)同，也有利于快速形成規(guī)模發(fā)展。綠地是地產(chǎn)與建筑雙業(yè)務(wù)發(fā)展規(guī)模最大的房企，自2015年借殼上市以來，綠地在發(fā)展房地產(chǎn)主營業(yè)務(wù)的同時，持續(xù)拓展大基建業(yè)務(wù)，今年4月更是組建了“綠地大基建集團”及“綠地大基建技術(shù)研究院”，助力基建產(chǎn)業(yè)進一步發(fā)展。

??近年來，綠地的建筑及相關(guān)業(yè)務(wù)收入持續(xù)擴張，當(dāng)前收入貢獻基本與房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)相持平，受惠于“地產(chǎn)+建筑”模式，綠地的整體收入規(guī)模也一直居于行業(yè)領(lǐng)先地位，今年上半年營業(yè)收入超過萬碧桂園、萬科，位于行業(yè)第二。從結(jié)構(gòu)來看，地產(chǎn)板塊與建筑板塊的收入貢獻率分別為44%、41%。

??但值得注意的是，綠地建筑板塊收入規(guī)模持續(xù)擴張，甚至增速高于房地產(chǎn)板塊，但是毛利率卻一直維持在4%-5%左右徘徊，今年上半年為4.84%，與中國建工、上海建工等建筑企業(yè)差距甚大。由于業(yè)務(wù)規(guī)模龐大，這在一定程度也會影響整體的盈利表現(xiàn)，因此經(jīng)營效益有待進一步挖掘。

??03

??“三條紅線”提出 雙業(yè)務(wù)規(guī)模發(fā)展加劇流動性風(fēng)險

??盡管“地產(chǎn)+建筑”模式具備一定協(xié)同優(yōu)勢，但在雙主業(yè)并行發(fā)展下，房企顯然面臨了更大的資金壓力和杠桿風(fēng)險，一方面，房地產(chǎn)投資需要大量資金投入；另一方面，建筑施工業(yè)務(wù)主要按工程進度付款，采用墊資經(jīng)營模式，也非常考驗企業(yè)的資金周轉(zhuǎn)能力。

??我們發(fā)現(xiàn)“地產(chǎn)+建筑”模式下，房企應(yīng)收賬款高企。房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)整體應(yīng)收賬款較低，但受建筑施工業(yè)務(wù)影響，綠地、中南建設(shè)、天保集團的應(yīng)收賬款規(guī)模突出，應(yīng)收賬款/流動資產(chǎn)的比值均高于其他典型規(guī)模房企。綠地控股今年上半年末應(yīng)收賬款達637.8億元，其中80%來自于大基建業(yè)務(wù)，為512.8億元；中南建設(shè)的應(yīng)收賬款也逐年攀升，今年上半年末達到109.2億元。應(yīng)收賬款即是一種墊資行為的體現(xiàn)，這部分資金被占用不僅影響企業(yè)當(dāng)前的資金周轉(zhuǎn)，同時還面臨回款難度以及壞賬風(fēng)險，這將進一步影響企業(yè)的未來的流動性，給企業(yè)經(jīng)營也增加了不確定性。

??今年9月底“三條紅線”提出，對房企有息負(fù)債規(guī)模提出明確管控要求，進一步收緊融資，房企通過增加財務(wù)杠桿進行擴張的路徑被切斷。從企業(yè)來看，綠地、中南建設(shè)的財務(wù)狀況表現(xiàn)均不樂觀，其中綠地踩中三道紅線，中南建設(shè)也踩中兩條，融資空間甚小，降負(fù)債、控杠桿是這兩家房企的當(dāng)務(wù)之急。而天保集團作為新上市小房企，顯然融資能力并不具備競爭力。

??在外部融資受限以及內(nèi)部業(yè)務(wù)經(jīng)營資金需求緊張的局面下，“地產(chǎn)+建筑”模式能否持續(xù)下去顯然存疑，資金面收緊，直接影響到項目的施工進度以及業(yè)務(wù)的拓展力度，嚴(yán)重或引發(fā)經(jīng)營風(fēng)險，如何協(xié)調(diào)地產(chǎn)和建筑兩大業(yè)務(wù)發(fā)展是關(guān)鍵。

??總結(jié)：

??“地產(chǎn)+建筑”模式具備一定的協(xié)同性優(yōu)勢，不僅可以加強兩大業(yè)務(wù)的聯(lián)動性，還可以增厚企業(yè)業(yè)績，綠地、中南建設(shè)作為典型的“地產(chǎn)+建筑”雙業(yè)務(wù)運營房企，兩大業(yè)務(wù)發(fā)展已經(jīng)成規(guī)模。但隨著“三條紅線”的設(shè)立，雙主業(yè)發(fā)展顯然面臨了更大的資金壓力，綠地控股、中南建設(shè)的杠桿都較高、降負(fù)債壓力大，“地產(chǎn)+建筑”模式能否持續(xù)下去顯然存疑。我們認(rèn)為，“地產(chǎn)+建筑”模式下盡管有利于發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，但目前發(fā)展形勢也較為嚴(yán)峻，房企關(guān)鍵要做好協(xié)調(diào)，保證資金周轉(zhuǎn)順暢，避免經(jīng)營性風(fēng)險。