??未來三個季度房企到期債券近4900億。

??◎  作者 / 房玲、陳家鳳

??國慶期間花樣年意外違約，讓投資者陷入恐慌性拋售，多家主流房企債券價格連日暴跌，邁向上市以來的新低，中資地產美元債券創下至少8年的最大跌幅。從2021年9月30日到2021年10月12日，Markit iBoxx亞洲中資美元房地產債券指數累計下跌12.62%，在各債券品種中跌幅領先。地產美元債二級市場的大幅震蕩，反映近階段房企再融資和獲現能力面臨考驗，行業信用風險加速暴露。那么房企未來到期債務壓力究竟多大？在當前市場下，房企能否開展自救？政策又是否會適度轉向來化解其債務風險？

??1 銷售+融資持續惡化
房企現金流入遭重挫

??下半年以來，熱點城市銀行按揭額度緊張，放貸周期放緩，房貸利率接連上調。據CRIC調研的30個熱點城市新房按揭來看，3-6個月的放貸周期基本是常態，7成以上城市較2021上半年利率均有所上調。6月以來個人按揭貸款連續多月單月負增長，其中8月單月按揭同比跌幅8%。政策對按揭的持續收緊，疊加部分三四線城市相繼出臺“限跌令”限制房企降價行為，下半年以來房地產單月銷售下行壓力加劇，即使是推貨高峰的9月也顯得乏力，9月百強房企中逾9成企業單月業績同比降低，其中6成企業同比降幅大于30%。同時，包括絕大部分TOP30房企在內，也有近9成企業單月業績不及上半年月均水平。

??銷售端下行重挫房企回款的同時，高壓的融資政策導致房企再融資難度加劇。以開發貸和信托為例，2020年房地產開發貸告別雙位數增長，增速大幅回落，至2021年二季度末，開發貸余額12.3萬億，同比增長2.8%，增速創下歷史最低值。而房地產信托余額自2020年后進入負增長區間，截至今年二季度末房地產資金信托余額2.08萬億，同比下滑16.94%，創下歷史最大跌幅。

??而進入三季度，信貸和非標政策仍處高壓，其中9月以來審計署進駐20多家AMC嚴查違規地產融資，同時監管層也對多家信托機構和地方金交所的存續產品開展清查工作，涉房非標融資幾近暫停。

??與此同時，隨著融資持續收緊，房企發債難度加大。據監測的95家樣本房企債券融資來看，2021年前三季度新發行債券金額同比增長分別為-23.6%、8.3%和-40.6%，新發行明顯縮量。疊加今年前三季度償債高峰的來臨，很多房企較難實現借新換舊，只能利用自有資金來償還舊債，凈融資呈持續凈流出狀態。2021年三季度樣本房企凈發債額-607.4億元，而去年同期則為734.3億元。隨著近期房企信用風險事件頻發，未來債券融資也難見回升空間。

??2 未來三個季度
房企到期債券近4900億

??銷售回款承壓，疊加再融資壓力加劇，房企現金流入遭遇重創，二季度以來民營房企信用風險事件持續發酵，嚴重影響整體市場的穩定。那么未來房地產到期債務壓力究竟多大？

??信托層面，根據信托業協會2021年中期公布的全行業未來一年信托到期規模分布的官方數據，我們假定以房地產資金信托余額占比來估計房地產信托到期規模占比，今年四季度房地產信托到期規模1570億元，明年一季度到期1248億元，二季度到期1673億元，每季度平均到期規模接近1500億元，到期壓力雖較前期高峰時期有所緩和，但在現金流緊縮的當下償還仍具壓力。

??債券層面，2020下半年開始迎來房企信用債到期潮，根據監測的95家樣本房企債券到期和回售情況來看，2021年前三季度每季度平均到期規模2151億元，而四季度到期情況稍有放緩，到期規模1384億元，同比減少27.5%；明年上半年償還壓力依舊較大，一季度到期規模1815億元，二季度到期1689億元。從具體企業來看，四季度即將到期的信用債中77.7%主體均是民企，以上民企中TOP30占比68.6%，TOP31-50占比10.6%，TOP51-100占比16.5%，TOP一百+占比4.3%，到期壓力向規模房企集中。就近期信用暴雷事件已從小房企蔓延到大房企來看，百強房企安全邊際早已不在，后續需關注高杠桿弱資質規模房企后續信用債的兌付。

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??3 房企難自救
四季度政策決定行業未來走向

??行業信用風險加速暴露，房企積極開展種種自救行為。多家房企短期積極增持股票與回購債券，國慶以后禹洲、中梁、建業、融信等房企就已發布美元債回購計劃，以增強二級市場投資者信心；部分流動性緊張房企也就近期到期的債券尋找展期；另外部分房企開始出售旗下物業資產，如富力和花樣年出售其物業板塊予碧桂園，合生創展接盤恒大物業等。但房企自救的實際效果在下行市場中顯得杯水車薪。

??第一，三條紅線后，房企提高對收并購項目的要求，開發項目股權出售難度加劇。三條紅線后，監管層對房企表內外債務進行穿透監管，收購項目股權的同時也意味著并進項目負債，無論將收購項目放在表內還是表外，仍需提交監管，即使收購再“骨折”價，收購方也不愿接受債務或法律風險頗高的二手項目。據Wind監測，從2020年三季度“三條紅線”政策開始，房地產開發項目并購交易規模呈大幅下滑趨勢。出售開發項目回血遇挫，流動性問題房企只能被迫出售優質資產，如被視為“現金奶牛”物業或坐落于核心區域的商辦項目，雖短期能解決債務危機，但面對未來到期的債務顯得更為被動。

??第二，同理集團層面引入財務實力強的戰投很難。與項目股權出讓同理，同一調控背景下，大多房企都面臨銷售回款轉弱、融資收緊、資金鏈吃緊的問題，連項目接盤都呈下滑趨勢，更何況是集團層面的接盤。如個別流動性問題房企曾傳出引戰投的消息，但后續未能滿足收購方的前置條件，推進尚不明朗。

??第三，進入債務重組階段（債務金額調整、債務展期、利率打折），因博弈方（股東、債權人、政府、購房者）眾多，難以達成一致意見，推進時間長。

??綜上所述，在當前政策全面高壓、銷售下行、融資收緊、資金鏈承壓的背景下，房企自救壓力很大。自9月27日央行貨幣政策委員會提及房地產，特別提出要“維護房地產市場的健康發展，維護住房消費者的合法權益”后，僅有廣佛等地房貸利率下調，以及哈爾濱出臺“十六條”等極個別利好政策。政策變化可能會對居民按揭貸款做出邊際調整，改善房企銷售回款情況；倘若四季度融資政策不發生邊際放松，未來房企違約風險可能仍將接踵而至。