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??政策篇、行業篇、土地投資篇

??一、政策篇

??上半年定力穩刺激弱，下半年加力預期漸強

??2023年上半年，中央積極表態房地產以引導市場預期修復，優化集中供地等制度以適應當前市場環境，金融層面降準降息穩經濟，房地產供需兩端也將受益，政策支持居民信貸及房企融資但效果不彰。地方117省市188次放松政策，二季度以來政策力度、頻次雙減，杭寧等實行一區一策，多次調整限制政策實施范圍。二手房“帶押過戶”全面推進，但基于五方面共性原因，落地執行效果不及預期。

??展望下半年，預計接下來穩增長政策將接續加碼，降息拉開新一輪貨幣寬松序幕，財政支持也將協同發力。而房地產政策方面，我們認為中央層面仍將保持一定戰略定力，類似“930”、“330”那樣全國統一的重磅刺激或許不會重現，以防市場出現“大起大落”。地方政策持續放松，考慮到核心城市政策工具更充足、松綁的余量更足，且復蘇動能也在轉弱、內部存在分化行情，地方松綁主力軍或由弱二線和三四線城市轉為核心一二線城市。

??總結

??01
中央定調“防風險、促需求”，保持穩定且限于“托而不舉”

??（本節有刪減）

??除了積極表態外，上半年中央層面并無實質性的重磅刺激政策，已發布政策多為對現行制度的優化調整，或意在規范市場秩序，政策力度限于“托而不舉”。

??1月5日，央行、銀保監發布房房貸利率動態調節機制。賦予房價連續3個月下跌的城市首套房房貸利率下限自主調整權，在去年9月的房貸政策的基礎上，實行入圍城市季度性動態調整，并設置了房價三連漲的退出機制，意味著更多城市能從中受益，且政策“既管冷又管熱”。

??2月3日，自然資源部優化完善集中供地政策。調整的重點在于取消全年供地次數的限制，以適應當前樓地市環境，地方供地可以通過優化供地節奏、強化公開信息披露積極引導市場預期，企業資金壓力也將有所緩解。

??5月8日，住建部、市監總局共同規范房地產經紀服務。包括合理確定經紀服務收費，鼓勵按照成交價格越高、服務費率越低的原則實行分檔定價，引導由交易雙方共同承擔經紀服務費用。新規有助于降低二手房購置成本，提升二手置業積極性。

??02
落地降準降息穩地產同步受益，但居民信貸及房企融資效果不彰

??（本節有刪減）

??上半年，金融對房地產支持主要體現在幾方面：第一，利率下限動態調整疊加LPR下調，共同帶動房貸利率下行。一方面，房貸利率下限動態調節，超百城下調或取消房貸利率下限。另一方面，6月20日，5年期以上LPR利率下調10個基點至4.20%，這是既去年8月以來LPR首次調整。

??第二，下調商貸最低首付比例，多數城市已放寬至底線。上半年共有17個省市調整首付比例，多數不限購城市和部分限購城市的非限購區域最低首付比已降至首套房20%、二套30%的底線。

??第三，全面降準，央行決定于3月27日降低金融機構存款準備金率0.25個百分點，釋放長期資金約5500億元，降準有助于緩解銀行資金成本壓力，房地產供需兩端也將從中受益。

??第四，融資等方面政策支持，1月，央行、銀保監會強調綜合施策改善優質房企現金流，有關部門起草《改善優質房企資產負債表計劃行動方案》。2月，證監會放寬境外募資等限制，啟動不動產私募基金試點工作。3月，公募REITs審批流程得到優化，適用領域拓展至商業地產。4月，發改委發文，消費基礎設施納入公募REITS，支持民間投資項目發行。5月，國資委發布通知，央企年度發債計劃與市場注冊額度不掛鉤。

??但居民購房貸款需求依然偏弱、房企整體融資環境仍不容樂觀。1-5月各月住戶中長期貸款占新增境內人民幣貸款的比重始終處在20%以下低位。前5月80家典型房企的累計融資總量為2623.7億元，同比減少27.3%，5月，典型房企融資規模環比減少56.4%，同比減少60.4%，并創下了2020年以來單月新低。

??03
??地方117省市188次放松政策，二季度政策頻次、力度雙減

??（本節有刪減）

??2023年上半年，117個省市188次松綁房地產政策。從時間維度看，一季度政策持續放松，而二季度以來地方政策頻次、力度雙減，頻次上，環比下降15%，相比去年同期下降約6成；力度上，以公積金等弱刺激政策為主，四限松綁僅16次，環比近乎腰斬。分城市來看，15個城市“救市”更為積極，上半年出臺過3次以上寬松性政策。

??從政策內容來看，需求端主要包括六方面：第一，廣州、長沙等14城放松限購，例如廣州南沙區非戶籍購房社保要求由滿5年改為滿3年。第二，青島、合肥等18省市放松限貸，青廬均調整非限購區域首付比例，首套最低20%、二套最低30%。第三，深圳、貴陽等7城放松限價，比如深圳二手房指導價僅作為參考，銀行核定房價以網簽備案價和評估價孰低為準。第四，鄭州、廈門等8城放松限售，鄭州主城四區限售期限由取得產證滿1年改為網簽、契稅繳納、不動產登記任一滿1年，常州等更是取消限售。第五，上海、廣州等101省市放松公積金貸款，提高貸款額度定向支持多孩家庭購房、允許“既提又貸”支付首付是近期公積金政策的主要發力點。第六，北京、南京等37省市財稅托市，例如南京六合區向購買新房的人才提供300元/平方米購房補貼。

??04
二手房“帶押過戶”全面推廣，但執行效果不及預期

??……略……

??展望

??05
??“房住不炒”不以地產穩增長，加力支持剛需改善居住消費需求

??6月7日，央行行長易綱表示，要加強逆周期調節，全力支持實體經濟，16日，國常會強調必須采取更加有力措施，增強發展動能。預計接下來穩增長政策將接續加碼，降息拉開新一輪貨幣寬松序幕，財政支持也將協同發力。

??房地產層面，盡管穩增長政策預期提升，近期關于重磅地產政策即將發布、非大力不能救市的聲音不絕于耳，市場對此頗有期待，但聯系到此前總書記“要研究中長期治本之策”、住建部部長“企穩回升要防大起大落”等表態，加上官媒“企穩還需多一些耐心”等表述，以及居民加杠桿空間已然逼仄等現實背景，我們相信，中央層面仍將保持戰略定力，類似“930”、“330”那樣全國統一的重磅刺激或許不會重現，因城施策、精準施治還是地產調控主基調。退一步說，即便有政策出臺，也將配套相應的監測、預警、退出機制，類似房貸利率動態調整制度，一旦市場恢復元氣甚至回歸過熱，政策將及時調整或退出。當然，最終中央政策如何演變，還需要進一步觀察6.30以及7月末政治局會議這兩個重要的窗口期。

??企業端需積極推進各項金融支持政策落地，尤其是給予民企更多的資金支持，構筑企業拿地和推盤信心。首先，金融機構對于企業融資資格審批方面應適當降低門檻，支持合理融資需求，降低企業短期資金壓力。其次，對于那些短期償債壓力較大的企業，鼓勵金融機構予以展期或低息續貸，保持企業現金流能正常流轉。

??06
核心一二線精細化調整四限，以穩經濟促三四線市場預期回歸

??地方政策持續放松，松綁主力軍或由弱二線和三四線城市轉為核心一二線城市。依據在于一方面，相比調控基本“應放盡放”的三四線城市，核心城市政策工具更充足，松綁的余量更足，另一方面，核心一二線城市市場復蘇動能在轉弱，且內部也存在分化行情，調控確有進一步松綁的必要。

??一線城市以及杭州、成都等強二線城市有望進一步解綁交易限制，以支持剛性和改善性購房需求。限購方面，放寬非核心區域的非戶籍購房要求、戶籍購房套數限制，調降落戶門檻，允許多孩、扶老家庭多買一套，均是可選項。限貸方面，下調二套房首付比例，下調房貸尤其是二套房利率加點。限價方面，適當放寬新房限價，彌合一二手房倒掛價差的同時，也鼓勵加大高品質住宅供給，適應新時期居民“住好房”需要。交易稅費方面，適當上調普通住宅認定標準，適度減免置換交易稅費，以激活二手房市場，促進一二手市場良性循環。

??三四線城市全面放開購房行政限制，加碼房票、購房補貼、契稅減免等財稅刺激。除個別強三線外，其余城市可以考慮全面放開限購，限貸等政策也應放寬至國家規定的底線，加大財稅激勵力度和精準度。

??附表1：2023年上半年中央重點政策(略)附表2：2023年上半年地方重點政策(略)

??二、行業篇

??上半年先揚后抑，三季度銷售投資將持續承壓

??縱觀上半年，國民經濟修復與房地產行業復蘇呈現高度一致性。一季度在疫情積壓需求釋放、政策整體偏松推動下，經濟企穩回升，房地產行業也迎來了一波“小陽春”。但整體來看，無論是經濟亦或是房地產，復蘇基礎并不牢靠。

??突出表現在二季度，經濟在信貸投放衰落、政策支持力度減弱后，雖延續恢復態勢，但主要指標1-5月增速均有所回落，金融數據回落的更為顯著，社融、信貸、M2等連續兩個月低于市場預期。房地產層面，二季度未能延續回暖趨勢，增長動能衰退，居民購房預期走低，房地產開發投資、新開工等持續承壓。

??總結

??01上半年經濟恢復但基礎尚不牢固，內需不足問題仍突出

??……略……

??02
前5月商品房銷售跌幅擴大，二季度復蘇動能顯著減弱

??1-5月，商品房銷售面積46440萬平方米，同比下降0.9%，較前四月降幅擴大0.5個百分點，結束了自2023年以來降幅不斷收窄之勢。商品房銷售額49787億元，同比增長8.4%，漲幅較1-4月小幅收窄0.4個百分點。其中住宅表現相對突出，前五月銷售金額、面積均保持正增長。

??從累計同比來看，當前市場仍處在底部企穩的弱復蘇階段，底部具有一定支撐但增長動能偏弱。

??從月度數據走勢來看，4月是市場轉折點。4月商品房銷售面積、金額分別達到7690萬平方米、9205億元，同比增長5.5%和28%，但環比分別下降48%和39%，成交幾乎腰斬。5月份，環比企穩但同比超預期走弱。

??5月商品房銷售面積8804萬平方米，同比下跌3%，增速較4月下降8.5個百分點，跌幅超出預期，5月商品房銷售金額10037億元，同比雖增長6.8%，增速較4月大幅收窄21個百分點。環比表現由于4月份銷售金額、面積環比幾乎腰斬，導致前期基數較低，5月面積、金額環比分別增長14%和9%。

??整體而言，二季度市場實際上未能延續2月、3月的“小陽春”行情，“銀四”市場偏弱，5月雖因基數原因環比企穩，但增長乏力，且城市分化加劇。反映前期積累的剛需需求釋放完畢后，短期市場整體供求均迎來“拐點”，增長動能持續轉弱，城市分化愈發明顯。

??實際上，由統計局公布的區域銷售數據就可見一斑，東部銷售絕對量領先其他區域，且面積、金額始終保持正增長，面積同比漲5.2%，西部、中部則下跌5.2%和8%；金額同比增長14.9%，高出西部、中部13.6和19.1百分點。

??03
“保交樓”促竣工持續高增長，新開工同比降幅超20%

??……略……

??04
土地與新開工拖累開發投資跌幅擴大至7.2%，且連續三個月加速下跌

??……略……

??1—5月，全國房地產開發投資45701億元，同比下降7.2%，降幅較1-4月擴大1個百分點，開發投資已經連續3個月下跌且跌速加快。單月來看，5月全國房地產開發投資額達10186億元，同比下降10.5%，跌幅較1-4月擴大3.2個百分點，整體好于4月份，但絕對量依舊處在低位，較2022年月度投資平均值低14%。

??展望

??05
??短期行業低位震蕩是主旋律，預期三季度銷售、新開工和投資繼續承壓

??短期行業難有V型大反轉，筑底、低位震蕩、脈沖式調整是主旋律。當前行業最大的核心問題在于市場預期，在于居民對于房地產的長期“看空”以及本身購買力的不足。因此，對于未來行業的動向，我們認為：

??第一，三季度房地產銷售同比增速大概率將持續回落。商品房面積保持負增長，金額增速下滑甚5%左右。一方面當前市場是基于點狀回暖進行復蘇，需求相對旺盛、購買力相對充足僅存在部分核心城市，且經過上半年的需求釋放，大部分城市剛需乏力、改善需求未能形成有效銜接。另一方面，2022年6月是全年銷售的最高點，9月銷售也比今年月均高出17%，基數均相對較高，在無強力政策刺激下，短期不具備大幅回升的可能性。

??第二，新開工低位震蕩，竣工維持15%左右正增長。從上半年到位資金大幅改善并未帶動新開工意愿提升可以看出，當前房企重心仍在“保交樓”，意味著多數房企尤其是出險房企開工意愿處在極低水平。疊加當前市場增長動能減弱，高、低能級市場差異顯著，讓本就庫存多位于三四線的房企開工意愿進一步降低。因此新開工面積將低位運行，但累計同比跌幅或將略微收窄。與此同時，“保交樓”帶動下，竣工將持續保持15%左右的正增長。

??第三，土地市場呈現假性繁榮，土地購置面積、金額底部運行。資金和融資限制是當前房企投資的最大“阻礙”。而且，投資集中趨勢愈發明顯，僅有一二線核心城市優質地塊才能吸引眾多開發企業參與，多數三四線城市土地依舊無人問津。直接導致土地市場呈現“局部火熱、整體偏冷”的格局。

??第四，受拿地規模縮量、銷售端前景不明影響，房地產行業仍需控制存貨規模，投資增速大概率持續負增長。當前房地產開發投資尚未有止跌回穩的趨勢，在新開工意愿低位、“保交樓”以及土地市場“局部火熱、整體偏冷”等因素共同作用下，增速逐月下滑。短期市場復蘇相對較弱，且2022年6月份也是去年投資的高點，預計開發投資下跌的走勢仍延續。

??三、土地投資篇

??成交量跌價漲，下半年邊際改善但壓力猶存

??受預供地新規影響，2023年上半年實際入市地塊數量大幅減少，在2022年基期土拍本已經降至低位的水平上，2023年上半年土地成交規模同比進一步下降25%，創下2010年以來全國土地交易規模的新低。各能級城市表現基本一致，其中一線城市上半年土地成交量降幅最大。市場熱度方面，受重點城市優質地塊供應占比提升的影響，2023年上半年熱度明顯回升，整體溢價率增至6.4%，較2022年同期上升了4.4個百分點。房企投資層面同樣“冰火兩重天”，整體投資意愿仍保持在低位，但規模化的央國企和財務穩健的民企在核心城市積極“搶地”。

??總結

??01
??土地成交規模同比下降25%，各能級城市平均地價均漲

??（節選）

??1）各能級城市同比均量跌價漲，一線成交規模同比降幅最大。受預供地制度、行業信心仍在低位等因素影響，全國土地市場成交量同比顯著下滑。據CRIC統計，2023年上半年全國300城經營性土地成交建筑面積為3.2億平方米，較2022年上半年同期下跌25%。價格方面，因一二線城市成交規模占比增加及重點城市供地質量提升的影響，上半年土地成交平均樓板價為3422元/平方米，同比去年同期上漲了10%。

??分能級來看，各能級城市表現基本一致。與2022年同期相比，均呈現量跌、價漲的趨勢，但變動幅度略有差異。一線城市上半年土地成交量價降幅最大，成交規模同比減少29%，成交金額下降19%；三四線城市其次，成交建面同比下降27%，成交金額下降19%；二線城市降幅最小，成交建面、金額同比降幅分別為17%和14%。價格方面，受重點城市優質地塊供應占比增加的影響，成交均價同比去年同期均有一定地上升，尤其是一線城市，成交均價增至22468元/平方米，增幅達14%；三四線城市則因溫州、常州、臺州、佛山等主力城市供地質量提升的影響，成交地價同比也有10%的增幅，增至1859元/平方米。

??2）各能級溢價率同比均漲，漲幅均超4個百分點。2023年上半年，樓市增長動能持續放緩，房企現金流并未得到明顯改善，房企投資策略也是聚焦核心城市。在此背景之下整體市場熱度有所回升，上半年整體溢價率增至6.4%，較2022年同期上升了4.4個百分點。

??3）預供地制度“發力”，上半年流拍現象較去年下半年進一步趨穩。（略）

??02
??TOP10城市成交金額占比46%，土地投資進一步向高能級城市集中

??03
??僅有四成百強房企投資拿地，央國企仍是“老面孔”、民企保持弱復蘇

??（節選）

??從企業拿地來看，上半年仍舊壓力較大。雖然土地市場“局部火熱”，但參拍企業整體“換湯不換藥”，以央國企為主，保利發展、華潤置地、招商蛇口等房在核心城市“全面撒網”，積極補充優質土儲，民企受限于資金流的生命線，投資復蘇緩慢，除龍湖、濱江等財務優質的企業積極投資，規模民企中僅碧桂園尚有拿地意愿。

??上半年百強投資金額不足2021年同期三成，二季度較前期低點同比下降13%（略）

??拿地銷售比0.12為近一年次低，較2021年全年下降0.13個百分點（略）

??超60%新增貨值集中于TOP10，強者恒強的格局未變（略）央國企投資金額占61%，民企核心城市弱復蘇、城投逐步“隱身”但值得注意的是，民企數量增多的確能夠反映出其投資正在逐步復蘇，但其中僅有不到三成為百強民企，因此整體來看，受制于資金壓力和土拍競爭壓力，民企投資復蘇仍較弱。

??從核心城市上半年土拍來看，民企的復蘇和城投的“退出”尤為明顯。

??在上半年核心城市集中供地中，央國企、城投平臺、民企拿地幅數占比分別為35%、27%、38%，民企比重提升明顯，杭州、成都、合肥等城市民企表現突出。

??此外，城投的“退出”在核心城市更為明顯。雖然在三四線城市依舊只能靠城投支撐市場穩定，但在核心22城市，城投拿地比例連續兩個季度下滑，二季度已經降至25%，較一季度下降10個百分點，較2022年一季度高峰下降65個百分點，創下2022年以來最低。其中杭州、北京、上海土拍幾乎難見城投出現，甚至部分城市城投也參與了搖號。

??聚焦到百強房企，投資恢復程度依舊緩慢，越不拿地越難賣之下，未來百強的格局也會迎來大洗牌。

??實際上，有兩類企業值得關注。第一是央國企中拿地金額同比增長的房企，以保利發展、華潤置地、招商蛇口為主，拿地金額超過200億同時，金額同比增長30%、30%和175%，且均位列拿地金額TOP10，核心城市優質土儲補充，有利于其接下來穩固自身的行業地位。相較之下，中海、綠城在去年積極拿地后，2023年前五月投資略有衰退；第二則是濱江、偉星、邦泰等，拿地金額同比仍能維持正增長或基本與去年持平的民企。堅持區域深耕的戰略下，這些企業在今年優質地塊頻出之下積極拿地，典型如偉星，前五月拿地金額78億，同比增長4%，拿地銷售比達到0.46，可見其補充核心城市土儲的意愿。

??展望

??04
??下半年地市交易規模有望邊際改善，“穩增長”目標下迎來更多拿地機會

??2023年上半年，土地市場的供求雙方均展現出了較為明確的積極性，地方調控政策持續放寬，“雙集中”供地變為“擬供應清單”模式，民企參與拿地比例也有所增加。但是在行業“穩地價”和拿地追求“確定性”的兩大行為基調之下，大多數城市沒有如期完成上半年的擬供應清單，土地市場成交規模仍較去年同期進一步走低，即便是土地市場表現較好的一線城市，較2022年同期交易量也出現了較大幅度的下跌。一方面，在行業銷售規模縮量和價格緩增的大趨勢確立的背景之下，為保證行業周轉指標的安全性，在近一兩年內減少土地交易量正是大勢所趨；另一方面，2023年的預供地清單在2月份方才發布，延緩了大多數城市的供地節奏，供求雙方也需要適應新的供地模式變化，不少城市的首批預供地截止時間即在下半年。聯系具體城市表現來看，在2022年上半年大多數高庫存城市土地成交量已經降至低位的情況下，2023年上半年土地成交同比下滑的城市中，反而不少是土地市場關注度較高的熱點城市，如杭州、上海、蘇州、合肥等一二線城市，在“少而精”的供地策略之下，2023年上半年土地成交量均較2022年同期下降超過二成以上。

??基于上述事實，再加之中央對于下半年繼續推行穩增長促消費的表態，我們認為在地方財政壓力和供地計劃完成的訴求之下，2023年下半年土地市場交易規模仍然有望邊際改善。但預計全年土地交易規模仍將維持低位，就行業中長期發展的庫存安全角度而言，2023年全年土地成交仍同比下降一成左右為宜。

??市場熱度方面，隨著下半年土地財政和供地計劃壓力的進一步顯現，供給側在盈利空間方面的調整將更加符合市場預期，土地供應規模增加與盈利空間寬松將同步到來。在此背景下，一方面，房地產企業有望迎來更多的拿地機會，可重點關注深耕城市原先盈利空間一般、周轉預期尚可的近郊板塊；另一方面下半年整體溢價率將有所下降，尤其是隨著大多數城市的第2、3輪預供地清單臨近截止日期，隨著更多素質一般的地塊進入土地市場，三季度零溢價或低溢價成交的土地將有所增加，與之相應的、流拍率指標也會出現上升。

??05
??下半年企業投資整體壓力仍大，核心一二線仍是“爭奪”重心

整體而言，我們認為下半年土地市場依然會延續上半年“局部火熱、整體偏冷”的態勢，房企投資信心將持續弱修復。原因有兩個方面：第一，市場預期和信心尚未修復，2-3月的回暖態勢已然被“終結”，增長動能不斷衰退下，新房銷售相對萎靡，企業資金壓力并未從源頭得到有效緩解，尤其是部分存在一定財務危機的民企；第二，上半年核心城市優質地塊應出盡出，吸引一波熱度之后，隨著地塊質量下滑，企業參拍積極性或將大打折扣，即便是上半年未在核心城市搖到地的央國企，對于接下來的地塊也會酌情斟酌比對成本。這一點從蘇州近期土拍也可見一斑，失去核心地塊加持后，除兩宗熱點地塊以外均為低溢價或底價成交，房企參拍的積極性有限。因此，下半年房企投資壓力仍大。

??盡管地塊出讓質量將有所下降，但核心一二線城市還是房企“搶地、爭奪”的重心，在市場筑底修復的階段，核心城市的優質土儲的“抗跌性、安全性、流速性”都是房企關注的重點。對于城市市場支撐相對較足的一二線，即便是地塊質量有所下滑，也是央國企重點布局的城市。從上半年來看，大部分房企都將低能級城市調整出自身的投資名單中，需求透支、人口透支、價格透支、產業空心等種種問題，都將導致這些城市在短期內無人問津。

投資格局上，下半年央國企主導的地位不會發生逆轉，從上半年央國企在核心城市“廣撒網”來看，參與度較高，而且，封頂搖號后拍地更加依靠“運氣”，對于沒有完成投資鋪排的央國企來說，下半年的幾輪供地仍是關注重心，對于優質城市策略或將從只關注核心優質地塊，“下沉”至城市周邊次核心的地塊。民企投資仍存在巨大的不確定性，能夠拿地的民企僅剩濱江、龍湖、偉星等規模企業以及部分深耕本土的多元化企業，出險房企投資幾乎在短期內不會“重啟”，資金仍是制約這類企業拿地的最大因素。就城投平臺而言，上半年幾乎退出了核心城市市場，僅有少數有開發能力的城投在“搶地”，下半年城投債務壓力不減之下，拿地意愿不高，但在三四線城市，城投仍將是“托底、維穩”的重要推手。