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??核心觀點

??1、政策篇：信貸加碼與核心“四限”解綁，四季度仍有優化空間

??2、行業篇：三季度筑底改善，四季度料將穩中有升

??3、土地投資篇：成交低位助行業降庫存，下半年熱點城市土拍普遍降溫

??壹、政策篇

??2023年三季度，政治局會議定調行業供需關系發生重大轉變，以此為分水嶺，中央政策力度逐漸由“托而不舉”逐漸轉向“托舉并用”。金融支持持續加碼，落地“認房不認貸”、調降限購城市首付比例下限、調降二套房貸利率加點下限，此外落實存量房貸降息減輕居民負擔，降準降息穩經濟。地方政策松綁加力提速，133個省市218次放松房地產政策，頻次較二季度翻倍，9月更是迎來核心城市雙限解禁潮，寧青漢等10個二線城市全面取消限購，廣蘇等限購縮圍，8城解除限售。

??展望四季度，中央政策有望在供給和需求兩端繼續發力，需求端或將加碼信貸支持、下調交易稅費等，供給端推進金融支持政策落地，給予民企更多的資金支持，逐步化解行業風險。地方政策仍有進一步優化調整空間，限購政策一線局部調整，二線及三四線應放盡放，限貸政策進一步寬松，套數認定等方面政策尤有余量，取消限價，讓價格回歸市場化，財稅刺激加碼，購房補貼、稅費減免均是可選項。

??總結

??01

??政治局會議定調行業供需關系轉變，中央政策力度轉向“托舉并用”

??（本節有刪減）

??2023年三季度，以政治局會議定調行業供需關系轉變為分水嶺，中央對房地產支持力度由“托而不舉”逐漸轉向“托舉并用”。具體來說：

??7月10日，央行、金監局延長“金融16條”適用期限。對存量融資、配套融資兩項支持政策的期限，由截止今年5月延長至明年年底，其余政策長期有效。

??7月19日，國務院出臺“民營經濟31條”，鼓勵破產重整與民企合理融資。此外，設立預防賬款拖欠機制能夠降低民營房企的應收賬款壞賬率，也避免優質房企免受行業影響。

??7月24日，中央政治局會議定調房地產，首次提及供需關系轉變。適應我國房地產市場供求關系發生重大變化的新形勢，適時調整優化房地產政策，因城施策用好政策工具箱，更好滿足居民剛性和改善性住房需求，促進房地產市場平穩健康發展。要加大保障性住房建設和供給，積極推動城中村改造和“平急兩用”公共基礎設施建設，盤活改造各類閑置房產。

??8月25日，住建部、央行、金監局推動落實“認房不用認貸”。 居民申請貸款購房時，在當地名下無成套住房的，不論是否已利用貸款購買過住房，銀行業金融機構均按首套住房執行住房信貸政策。

??8月25日，財政部、稅務總局、住建部延期“置換住房退個稅”政策。到2025年12月31日前，對出售自有住房并在現住房出售后1年內在市場重新購買住房的納稅人，對其出售現住房已繳納的個人所得稅予以退稅優惠。

??8月31日，央行、金監局調降首付比例下限和二套房貸利率加點下限，指導商業銀行下調存量房貸利率。將住房商貸的最低首付比例統一調整為20%，二套統一為最低30%，二套房利率加點下限調整為LPR加20個基點。

??9月7日，釋放暫緩房地產稅立法工作信號，穩定市場預期。《十四屆全國人大常委會立法規劃》中并未出現房地產稅，意味著五年之內房地產稅立法大概率不會提請審議。

??02

??居民按揭支持加碼，落地認房不認貸、降首付比、降房貸利率

??（本節有刪減）

??三季度，居民信貸端支持持續加碼，降首付、降利率、認房不認貸等利好接連落地，合力減輕居民按揭壓力、擴大加杠桿空間，助力購房需求釋放。主要包括以下五方面：

??第一，落地“認房不認貸”，支持合理住房需求。8月25日，三部門聯合發文推進落實“認房不用認貸”。30日，廣州、深圳率先宣布落地，9月1日，上海、北京跟進執行，而后包括武漢、成都、長沙、東莞在內的超40個城市官宣跟進。

??第二，調降首付比例下限，打開限購城市降首付空間。8月31日，兩部門調整優化差別化信貸政策，最低首付統一調整為首套20%、二套30%，意味多數核心一二線城市首付比例都有了下調空間，而大部分弱二線、三四線城市原本就是不限購城市，首付比例也已調整到位，新政沒有實質性影響。

??第三，動態調節首套房貸利率下限，調降二套房房貸利率下限。3月兩部門發布首套房貸利率動態調節機制以來，全國至少87個城市下調了首套房貸利率下限。8月31日，央行、金監局宣布將二套房商貸利率下限由LPR+60BP調整為LPR+20BP。

??第四，落實存量房貸降息，減輕居民負債壓力。7月14日，央行首提支持鼓勵存量房貸降息，8月31日，央行、金監局發文指導商業下調存量首套住房貸款利率，利率加點不得低于原貸款發放時所在城市首套住房商業性個人住房貸款利率政策下限。9月以來，多地公布歷史LPR加點下限，多家商業銀行發布操作細則。

??第五，降準降息穩經濟，房地產供需兩端同步受益。8月15日，央行開展逆回購操作和中期借貸便利操作，操作利率分別下調10BP和15BP，21日，LPR報價非對稱調整，1年期LPR下調10BP，5年期以上LPR按兵不動出乎市場預料。9月15日，央行下調金融機構存款準備金率0.25個百分點，釋放長期資金約5000億元，降準有助于緩解銀行資金成本壓力，房地產供需兩端也將從中受益。

??不過諸多支持政策還需要時間傳導，8月居民信貸數據改善有限。7月住戶中長期貸款減少672億元，同時存款規模亦顯著回落，表明居民按揭貸款意愿弱、提前還貸意愿強，8月新增中長期貸款1602億元，不過同比仍少增1056億元，占比境內新增貸款比重僅為12.3%。

??03

??房企融資利好頻傳，但實際融資規模仍處低位（略）

??04

??133省市政策松綁、頻次翻番，寧漢青等10個二線城市放開限購

??（本節有刪減）

??三季度，地方政策松綁加力提速，133個省市218次放松房地產政策，頻次較二季度翻倍，力度也明顯增加。月度數據體現得更明顯，7月38個城市發布寬松政策，涉及“四限”調整的比例不到10%，而9月前26天就有83城松綁調控，其中約6成政策為“四限”松綁。

??值得一提的是，9月迎來核心城市雙限解禁潮。已有包括南京、大連、濟南、青島、蘭州、福州、鄭州、合肥、武漢在內的10個城市全面取消限購，廣州、廈門、蘇州、西安、天津、長沙、成都等城市限購縮圍。此外，福州、合肥等8城還在9月全面解除限售。

??分城市來看，核心城市已成為“救市主力軍”，三季度全國共有17個城市出臺3次以上寬松性政策，其中12個是一二線城市，其余5個也都是強三線城市。例如廈門三季度新政頻次多達6次，包括3次優化公積金政策，2放松限貸、落地降首付及認房不認貸，1次政策組合拳——解除四區域限購限售、放松公積金和預售資金。

??聚焦政策內容，需求端主要包括六方面：第一，廣州、武漢等21城放松限購，例如廣州非戶籍居民購房社保年限由5年降為2年，番禺、黃埔、花都等外圍區域取消限購。第二，北京、上海等53省市放松限貸，北京、上海等近40城落地認房不認貸，貴陽、梧州等執行認貸不認房，南京、武漢等調整首付比例至首套20%、二套30%。第三，成都、合肥等4城放松限價，比如合肥調整價格政策，取消商品住房樓層差價率限制。第四，廈門、福州等14城放松限售，多城解除限售，重慶限售期限由取證滿2年改為網簽滿2年并取證即可。第五，深圳、上海等100省市放松公積金貸款，比如上海公積金購買存量房的最長貸款期限，房齡20-35年間的，貸款期限由最高15年調整為最高“50減房齡”。第六，廣州、重慶等53省市財稅托市，例如廣州，將越秀、海珠等核心區域個人銷售住房增值稅征免年限由5年調整為2年，再比如重慶無戶籍、無企業、無工作人員購買首套普通住房免征房產稅。

??展望

??05

??中央穩市場、穩主體，加大企業融資支持、下調購房稅費仍是可選項（略）

??06

??地方“四限”仍有優化空間，一線局部調整、二線應放盡放

??展望四季度，地方政策仍有進一步優化調整空間，具體來說：

??第一，限購政策一線局部調整，二線及三四線應放盡放。9月以來已有十余個核心城市取消限購，剩余尚未發布新政的二線城市如杭州等，未來均有望大幅放寬甚至取消限購。北上深等一線城市或將緊隨廣州調整限購，但全面解除的可能性不大，大概率限于局部調整，比如遠郊區域購房社保年限要求、非戶籍單身購房限制等。

??第二，限貸政策進一步寬松，套數認定等方面政策尤有余量。套數認定上，比如認貸不認房，再比如放寬多孩家庭群體套數認定標準，二孩家庭購買第二套按首套計，極端情況下，放寬至不論是否有貸款記錄是否無房都能放貸。首付比例方面，二三線城市可以將首付比例調整至首套20%、二套30%的全國下限，一線城市也有小幅調整空間。房貸利率方面，落實存量房貸利率調整，用好首套房貸款利率下限動態調整政策，將二套房貸款利率下限調整至LPR+20BP，北京、上海等首套二套房貸利率加點亦有下調可能。

??第三，取消限價，讓價格回歸市場化。優化商品房價格備案管理，給予開發商更高的定價自由度，鼓勵“優質優價”，支持高品質改善性產品靈活定價，充分發揮市場的自主調節作用。

??第四，財稅刺激加碼，購房補貼、稅費減免均是可選項。比如實行契稅補貼，由受益財政按50%-100%的份額比例補貼購房者已繳納的契稅，又比如對進城新市民、大學畢業生、多孩家庭等群體發放定向購房補貼。再比如鼓勵貨幣化和房票方式進行征收安置，使用房票給予一定比例獎補。

      貳、行業篇

??三季度，在一系列政策的推動下，國民經濟持續恢復，房地產行業也迎來邊際改善。商品房銷售面積、新開工面積、開發投資等指標單月同比降幅持續收窄。尤其是政治局會議以來，政策利好帶動市場購房預期向上，銷售面積、金額單月環比開始企穩。整體來看，市場在經歷了一季度“小陽春”、二季度“滑坡”之后，三季度在底部盤整修復。

??隨著多個熱點核心城市政策放松輪動推進，執行落地后我們認為熱度回升已是大概率事件。四季度商品房銷售面積將企穩回升，但不會出現以往V型反轉。而銷售的回暖、預期的修復或將帶動房企投資意愿的回升，在保交付\加快竣工持續發力下,開發投資有望在年內筑底企穩。

??總結

??01

??三季度經濟延續恢復態勢，居民中長期貸款需求相對低位（略）

??02

??三季度銷售面積、金額降速逐漸放緩，單月同比降幅持續收窄

??1-8月份商品房銷售面積73949萬平方米、商品房銷售額78158億元，同比分別下降7.1%和3.2%，累計增速均連續四個月下滑，其中商品房銷售面積降幅較1-7月擴大0.6個百分點，商品房銷售金額較1-7月擴大1.7個百分點，累計增速均為年內新低。

??季度走勢來看，呈現一季度沖高、二季度“滑坡”、三季度在政策頻發、預期向好之下，金額、面積有一定邊際改善。

??一方面體現在三季度以來商品房銷售金額、面積累計增速下降速度有所放緩。1-6月面積、金額累計增速較前五月擴大4.4和7.3個百分點，進入三季度后，1-7月逐步收窄至1.2和2.6個百分點，1-8月為0.6和1.7個百分點。

??另一方面體現在7、8月單月成交指標上，總體與近期政策出臺后市場反映相一致，呈現環比企穩、同比降幅收窄的趨勢。

??首先，在6月基數較高以及季節性回落、購房預期偏弱等因素影響下，7月商品房銷售面積、金額雙雙走弱，環比幾乎“腰斬”。到8月環比有所企穩，商品房銷售面積7386萬平方米、商品房成交金額7708億元，環比皆上漲5%。但由于8月并非銷售旺季，兩者絕對量依然保持在相對低位，單月銷售面積、銷售金額較2023年月均下降超過30%，銷售面積則回到今年4月份水平。

??其次，單月同比出現企穩信號，連續兩個月收窄。7月商品房銷售面積、金額同比分別下降15.5%和19.3%，面積同比較上月收窄2.7個百分點，金額與6月份降幅持平。8月銷售面積、金額同比分別下降12.2%和16.4%，降幅較7月收窄3.4個百分點和2.9個百分點。

??綜合而言，市場底部震蕩企穩與政策利好頻發和供應增長不無關系。一方面，根據CRIC全國百城數據，8月商品住宅供應面積環比增長10.6%，且供應主力多位于城區和改善型產品，有效匹配當前市場需求；另一方面，8月份政策利好不斷，尤其是下半月核心城市政策力度頗大帶動市場預期向上，來訪、來電量逐步恢復，高頻數據顯示8月最后三周成交環比持續上漲。

??當前市場難言真正“反轉”，經濟復蘇慢、收入預期不穩定等決定了居民加杠桿意愿不高，這一點從居民中長期貸款仍保持低位也可見一斑。但可以預計的是，新政利好、供應增加以及已經到來的金九銀十銷售旺季，我們認為9月銷售大概率企穩回升，不過也并非普漲行情，區域分化依舊顯著。

??03

??三季度竣工仍維持高增長，新開工同比降幅收窄至23.6%（略）

??04

??土地、新開工等拖累開發投資跌幅擴大至8.8%，三季度末已有邊際改善（略）

??展望

??05

??政策頻出提振信心和預期，四季度銷售、新開工、投資料將企穩回升（部分略）

??近期政策利好不斷，各地區各部門認真貫徹落實中央政治局會議精神，先后出臺首套房貸款“認房不認貸”、調整住房貸款最低首付比例等優化措施，支持居民剛性和改善性住房需求，有利于提振市場信心，改善房企經營預期。隨著房地產市場調整優化政策措施落地見效，經濟恢復向好，四季度房地產投資、銷售、市場運行將逐步趨于改善。

??第一，四季度商品房銷售大概率企穩回升，預計全年面積下降5%左右，金額同比下降3%左右。一方面8月末9月初一二線城市利好政策不斷，“認房不認貸”以及二線限購陸續放開、下調首付比例等對剛需、改善需求刺激作用顯著，短期內提振市場信心，且9月又恰逢“金九銀十”傳統營銷旺季，房企積極蓄力，供給層面無論是量還是質都在穩步提升。

??第二，四季度新開工低位企穩，竣工維持高增長，預計全年新開工同比降幅15%-20%，竣工同比漲10%-15%。短期新開工意愿大幅提升難度較大，資金壓力仍是懸頂之劍。四季度銷售仍有待檢驗，多數房企銷售回款重心在“保交樓”，這一點從前8月到位資金改善但新開工并沒有顯著企穩也可見一斑。

??第三，行業規模下降、房企資金緊缺，預計四季度土地購置面積、金額底部運行，僅有核心城市能夠維持熱度，預計全年土地成交金額同比下降10%-25%。一方面，前三季度能夠拿地的企業已經在核心城市積極補倉，從投資鋪排和城市退地兩方面來看，四季度投資吸引力下降，從三季度熱點城市土拍開始降溫也能反映出企業拿地開始放緩；另一方面，銷售-投資的傳導目前并不通暢，融資壓力依舊較大，大部分民企投資幾乎暫停，僅靠頭部央國企難以支撐全國土地市場復蘇。

??第四，土地、新開工等先行指標弱勢將導致四季度房地產開發投資繼續底部修復與調整，加速下跌概率不大，預計全年同比降幅維持在10%左右。隨著政策利好的不斷落地，短期房地產市場信心有所恢復，銷售的回暖、預期的修復或將帶動房企投資意愿的回升，并加大新開工的速度。而且，在城中村改造穩步推進之下，我們認為房地產開發投資有望在年內完成筑底。

??叁、土地投資篇

??2023年三季度，隨著預供地制度進入平穩運行期，土地成交規模維持年內高位，但從同比變化來看，成交建面、金額降幅仍在擴大，行業降庫存的腳步仍進一步加快。市場熱度方面，隨著大批城市首批預供地截止期的到來，以及平均供地質量有所下降，熱點城市溢價率普遍有所回落，流拍率指標也進一步向市場實際情況回升。

??總結

??01

??土拍規模量穩價跌，溢價率回落、流拍率上升（節選）

??1）成交規模維持年內高位，上年基數增加致同比降幅擴大。2023年三季度，雖然進入預供地清單截止期的土地有所增多，但在大批優質地塊于上半年出讓之后，三季度土地平均質量有所下降，再加之二季度以來新房市場交易信心的回落，導致土地成交并未出現大幅環比上升，再加之2022年同期基數的增加，導致全國土地成交同比降幅較二季度進一步擴大。截止9月24日，第三季度經營性土地成交建面為2億平方米，較二季度同期環比增加一成左右，同比下降29%，成交金額7207億元，環比持平，同比下降31%，同比降幅分別較二季度擴大了3和9個百分點。價格方面，因平均土地成交質量有所下降，再加之三四線成交占比上升，成交均價為3519元平方米，較二季度下滑了11%。

??2）二三線溢價率同比漲幅收窄，僅一線城市溢價率相對穩定。2023年三季度以來，受銷售端波動和資金面壓力影響，企業經營策略持續趨于保守。在此背景之下，雖然北京、上海等一線城市平均溢價率仍處在高位，但大多數城市土拍熱度均有所回落。前三季度整體溢價率下探至5.6%，較上半年下降了0.9個百分點，同比增幅收窄至1.5個百分點。

??3）預供地截止期到來促土地供應增加，三季度流拍率向真實數值回升。（略）

??02

??杭州成交金額位居榜首，蘇、杭、寧等熱點城市下半年土拍降溫（節選）

??受預供地制度、行業信心仍在低位等因素影響，各城市供地也明顯謹慎，大部分城市前三季度土地成交規模較去年同期出現大幅下降。以重點監測城市來看，2023年前三季度僅3個城市的成交建面超過1000萬平方米，較2022年同期少4個。成交金額來看，也僅有京、滬、杭三城超過千億元，較往年相對偏少。

??03

??三季度房企投資仍較低迷，僅銷售10強在核心城市相對積極（節選）

??三季度企業投資延續了上半年低位運行的態勢，隨著集中供地的掛牌逐漸分散、優質地塊供應減少，房企投資的積極性和力度持續下滑。相較而言，銷售10強房企保持了更加積極的投資態度，尤其是央國企依然是投資主力。在拿地選擇上，謹慎、聚焦是共識，拿地集中在一二線城市，其中優質地塊頗受青睞，三四線城市則無人問津。

??三季度投資未有明顯改善，拿地百強金額同比降25%（節選）

??2023年前三季度投資持續低迷，且較上半年相比未有明顯改善。1-8月新增貨值、總價和建面百強的總額分別為20243億元、9619億元和8551萬平方米，其中拿地金額同比下降13%，與6月末相比，同比降幅進一步擴大4個百分點。

??龍頭房企積極帶動拿地銷售比小幅回升，銷售10強房企拿地銷售比0.25（略）

??央國企投資金額占61%，謹慎投資聚焦核心城市

??截止8月末，拿地金額百強房企之中有29家為國央企，從數量上來看少于城投平臺和民企，但是國央企拿地金額占比達到61%，遠高于另外兩類公司的投資金額占比，可見國央企雖然數量較少，但是平均投資力度明顯強于其他房企，尤其保利、華潤等龍頭房企，持續占據拿地金額TOP3席位。

??與上半年末相比，各類房企的拿地金額占比并未發生明顯改變，可見三季度各類房企拿地基本延續上半年的走勢，維持“國央企積極、城投托底、民企弱復蘇”的局面；而值得一提的是，第三季度后投資百強房企中城投平臺公司數量占比有所上升，民企數量占比下降，城投托底現象仍存，而民企投資還在緩慢復蘇。

??在謹慎投資的共識之下，一二線城市、核心地塊成為企業投資的焦點，而大部分三四線城市則陷入無人問津的局面。

??通過1-8月投資金額TOP10房企的投資分布來看，仍積極拿地的房企對于核心城市的偏好表現更為凸顯：華潤、招商、中海、越秀等企業拿地高度集中于一二線核心城市，在一二線城市的投資金額占前8月總投資額的90%。

??結合拿地分布城市的數量來看，與過去投資“廣撒網”的戰略相比，2022年以來企業投資分布的城市數量隨著投資規模急劇收縮，目前投資金額TOP10的企業中，僅有保利和建發年內拿地城市超過20個。

??展望

??04

??政策頻出但難改行業大周期趨勢，全年土地交易規模仍將低位運行(略)

??05

??四季度投資保持謹慎，拿地高度聚焦核心城市

??整體來看，四季度企業投資仍將保持謹慎的態度，投資繼續低位運行。

??首先在資金方面，銷售端和融資端依然未能提供強有力的資金支持。銷售端，雖然三季度中后期以來樓市利好政策頻出，但政策傳導到市場仍需一定時間，且放寬限購、降低首付對于刺激購房需求的效果暫未明顯體現，加之企業現階段即使有一定的資金回籠，也需要以“保交樓”為核心任務；從融資端來看，一方面融資開閘主要對優質房企、國央企而言，大部分民企的融資渠道依然不通暢，另一方面企業在“三道紅線”的影響下，依然保持控制負債、謹慎融資的態度。

??其次在投資節奏上，土地供應和企業投資均相應地放慢腳步。從供應節奏上看，今年二季度和三季度初期，大部分熱點城市已經集中出讓多宗優質地塊，隨著集中供地逐漸分散出讓、優質地塊供應減少，土地市場重回低位運行狀態；從企業角度來看，今年積極投資的企業如華潤、保利等已經競得多宗優質地塊，大大增厚了優質土儲，下半年納投資鋪排節奏勢必會有所放緩。

??投資格局上，我們認為四季度仍將保持國央企為主、少數民企與城投為輔的格局。國央企或將進一步占據更多的新增土儲；而在土地市場上保持活躍的民企依舊集中于綠城、濱江、龍湖等少數幾家；城投平臺在債務壓力下，托底作用將逐漸減弱、甚至退出。在民企投資重新復蘇、活躍之前，市場整體的活躍度保持比較低的水平。

??城市選擇上，退出三四線、聚焦一二線是當下共識。一方面，積極投資的龍頭房企需要保持較優的土儲結構，且雄厚的資金實力足以支撐此類房企繼續在一二線拿地；另一方面，從投資前景上看，三四線目前市場低迷，需要更漫長的修復期，在三四線城市投資既難以對業績提升有明顯助力，又難以通過快周轉的方式獲得高額利潤。