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??專題視點

??集中供地的三年，城投逐漸成為維穩土地市場的重要主題。但鑒于城投公司的運營、開發能力不如房企，市場對于城投拿地項目的開發情況更為關注。本文主要對過去三年城投拿地總量變化、開工情況、銷售情況等方面進行分析，探討當前城投托底土地的出路和未來對其他企業所帶來的機遇。

??集中供地三年城投參與拿地數量近五成，拿地金額先升后降。從2021年到2023年，城投公司拿地總量呈現“先升后降”的走勢，2023年拿地金額同比大幅下降50%，收縮幅度最大。

??城投開工率不足三成，央國企開工率超六成。2021到2023年，城投公司拿地項目開工率為25.23%，而總體開工率為49%。城投公司項目開售率為15.91%，總體開售率為40%。而央企、地方國企的總開工率分別達到67.55%和76.47%，開售率分別達到60.66%和66.29%，遠高于城投公司。此外，城投公司拿地到開工、開售需要136天和410天，其他三類公司所需天數長50%左右。

??城投合作開發、合作拿地比例占20%，央國企為尋求合作的優先選擇。有14.7%的城投項目在拿地階段已是聯合拿地的形式（其中“城投+民企”聯合拿地比例占三成），而剩余由城投獨立拿地的地塊后續合作開發比例僅6.3%，其中央國企是城投尋求合作的有限考慮對象，例如中交、中鐵、華潤、保利等都是城投公司的重要合作對象。

??城投合作拿地、開發開工率54%，比獨立拿地高23個百分點。根據CRIC統計，在過去三年集中供地中城投參與的2000+土地中，城投合作拿地、開發土地整體開工率54%（近三年城投合作項目已開工地塊數量/近三年城投合作拿地、開發總幅數），而城投獨立拿地且未找合作方地塊的開工率僅為21%，兩者相差近23個百分點。

??無錫、蘇州、青島合作項目多，市區項目更易達成合作。近3年城投參與并合作開發的項目中，無錫此類項目數量超過70個，蘇州、青島此類項目也超過50個，從數量規模上看遠遠超過其他城市。對比城投在市區、郊區地塊的合作比例來看，市區地塊合作比例達到26%，郊區項目合作比例為17%，市區項目更加容易達成合作。

??01

??近三年城投拿地數量近五成

??但開工率不足三成

??作為地方政府投資運作的平臺，近3年城投公司成為土地市場不可忽視的力量。但隨著市場調整和行業形勢變化，城投公司的拿地情況在2023年出現新的變化。2023年，城投公司拿地金額大幅下降50%，樓板價和溢價率反之有所上升。而城投公司在運營效率上依舊面臨挑戰，開工率和開售率均遠低于行業平均水平。在不同的城市之間，城投公司的表現也有差異顯著，核心城市的城投公司在拿地金額和開工效率上均保持領先。

??一、城投公司拿地金額先升后降，三年參與拿地數量占比46%

??隨著22城集中供地以來土地市場以及行業整體走勢的變化，城投公司在土地市場中扮演的角色也發生轉變，拿地總量在3年內發生明顯的變化：

??首先從金額總量來看，城投公司拿地金額呈現“先升后降”的走勢，2021年拿地金額為5350億元，2022年拿地金額6167億元，同比增加15%，隨著市場轉冷、以及城投公司自身資金承壓，2023年（數據截止至11月，下同）城投公司拿地金額僅有2580億元，同比降幅高達-58%，預計全年拿地金額降幅在50%以上。

??與其他類型企業拿地金額變化對比來看，央企、地方國企雖然拿地金額連年下降，但降幅小于城投公司；而民企投資大幅收縮則出現得更早一些，2022年拿地金額已經同比下滑57%。

??相應地，城投公司拿地的建面也在2023年大幅減少：2023年城投公司拿地建面2908萬平方米，同比減少58%，比2021年降幅更是達到62%。但與拿地金額先升后降走勢不同的是，城投公司的拿地建面表現為連年下降。

??其他類型房企拿地建面也均表現為連續兩年下降，但在降幅上有較大差異：央企、地方國企的降幅較小，民企則在2022年就率先大幅收縮拿地建面，2023年進一步走低。

??拿地價格方面，卻呈現與總量相反的走勢，城投公司拿地平均樓板價有所升高，2023年平均樓板價為8874元/平方米，與2022年基本持平，較2021年提升26%。在拿地規模收縮之下，平均樓板價反而有所提升，體現了城投公司拿地也開始執行“貴精不貴多、聚焦優質地塊”的投資策略。

??但對比其他類型房企的拿地樓板價，城投公司的拿地均價仍處于最低水平，央企、地方國企的拿地樓板價相對較高，對于拿地的稀缺性、優質性更為看重。

??結合溢價率來看，拿地的差異性更加顯著：

??城投公司3年來拿地的平均溢價率都保持在4%以下，在各類房企中溢價水平最低。城投公司拿地主要以底價、低溢價成交為主，尤其是2022年，城投公司拿地的平均溢價率僅有0.98%，“托底”維穩土地市場的作用明顯，2023年平均溢價率為2.09%，較2021年提升1.11個百分點。

??反之央企、地方國企、民企2023年拿地平均溢價率分別為8.47%、10.21%和9.09%，遠高于城投拿地溢價率，這些房企拿地以追求優質地塊為主，面臨的土拍競爭也更為激烈。

??共性方面可以看出各類房企的拿地溢價率最高位都出現在2021年，而2022年溢價率最低，2023年有所回升，但仍未升至2021年水平。

??二、城投開工、開售率低于總體水平24pct，三年開工率僅25%（部分略）

??拿地以后的開工、銷售環節對于開發商專業性提出了更高的要求，對比城投公司與其他類型房企的開工率、開售率（均按幅數計算）來看，城投類公司的項目運營效率明顯落后：

??2021到2023年，城投公司拿地項目開工率為25.23%，而總體開工率為49%，高于城投項目開工率24個百分點；進而，城投公司項目開售率為15.91%，總體開售率為40%，同樣相差24個百分點。

??細化至年度來看，城投公司2021年、2022年拿地項目開工率已達到30%左右，但2023年拿地項目的開工率低至7.4%；2021-2022年拿地項目開售率分別為22%和15%，但2023年拿地項目開售率僅3.54%。

??對比其他類型的房企拿地項目，央企、地方國企的總開工率分別達到67.55%和76.47%，開售率分別達到60.66%和66.29%，遠高于城投公司。

??三、武漢、成都、南京城投依賴度高，北京城投拿地不足10%（略）

??四、深圳地鐵、南京安居等拿地金額領先，拿地主要位于核心城市（略）

??02

??2023年城投“托底”疲乏

??各城市城投開發差異顯著

??2023年的土地市場上，城投公司在22個重點城市中的拿地建筑面積和金額占比分別35%和21%，在土拍市場中的重要性可見一斑，本章主要聚焦于2023年城投公司在不同城市的拿地表現，從拿地總量、樓板價、溢價率等不同角度分析城投公司在不同城市的拿地表現。南京、成都的城投公司在拿地總量上較為突出，北京的拿地樓板價則明顯高于其他城市，溢價率方面，深圳、南京、成都等城市城投拿地溢價率明顯低于城市平均溢價率。

??一、2023年城投公司拿地建面占22城35%，南京、成都城投拿地較多（部分略）

??2023年城投公司在22個重點城市中的拿地建面、金額分別占22城總成交比例的35%和21%，依然是土地市場中的重要力量。

??具體到各城市來看，南京、成都、武漢和廣州城投拿地建面都超過了200萬平方米，此外鄭州、濟南、天津、長春等9個城市城投拿地建面也在100萬平方米以上，城投拿地的規模較大；

??拿地金額方面，南京、成都也同樣領先，南京城投公司拿地金額達到了372億元，成都城投公司拿地金額也達到299億元，遠超其他城市城投公司投資的規模，此外北京、廣州、武漢和杭州城投公司拿地金額超過150億元，位列第二梯隊。

??二、部分城市城投開工率低于總開工率20%以上，運營效率仍差距顯著（略）

??03

??城投已開工項目半數來自合作

??央國企為“優先級”

??為了更好的研究城投拿地后續的開發情況，我們選取了過去三年集中供地中城投參與的2000+土地作為樣本，發現城投合作拿地以及后期尋找合作開發的比例占城投參與拿地總數的20%，拿地層面，城投與民企合作拿地占比高，而在后期開發商，央國企則是城投選取的“優先級”。此外，在開工率上，城投合作拿地、開發地塊開工率54%，比獨立拿地高23個百分點。

??一、城投合作拿地、開發比例20%，2023年已開工項目合作比例近五成

??過去三年集中供地中，城投、平臺公司在多數城市內主要承擔“托底”角色，以維穩土地市場、提振市場信心為主。但考慮到城投在過去十年房地產市場化銷售中“存在感”較低，開發能力偏弱，因此合作拿地、合作開發成為城投“變現”、“破局”的手段之一。

??對比過去三年集中供地中城投參與的2000+土地來看，有14.7%的土地是在拍賣階段由城投與房企合作所拿。而且與城投獨立拿地相比，合作拿地中溢價比例更大。根據CRIC數據顯示，近三年城投參與的合作拿地中溢價地塊比重達到38%，比獨立拿地12%溢價比重高出26個百分點。

??按年來看，2021年城投參與拿地中合作比例最小，僅為12%（幅數），2023年最高，達到20%。一方面是2021年首輪土地市場仍較為火熱，城投參與度并不高，二、三輪市場迅速轉冷，多數地塊僅有城投托底；另一方面2023年多城推出優質地塊，城投拿地雖整體占比下降，但仍有部分有開發能力的城投選擇在核心城市與品牌房企共同拿地。

??另外，剩余80%由城投獨立拿地的地塊也在后續尋找合作開發，但開發意愿和尋找合作難度較大，整體占比相對較小，這也與部分城投在核心城市非核心區域頻繁“托底”不無關系。根據CRIC統計，過去三年在城投獨立拿地中，后續合作開發（包含代建）的比例僅6.3%。

??綜合而言，城投、平臺公司在集中供地中合作的比例（合作拿地、合作開發）達到20%（城投參與拿地）。但考慮到城投拿地后開發積極性并不高，因此我們剔除尚未開發的土地，從城投參與拿地且已開工、開售土地來看，合作開發比例達到34%。從歷年而言，2023年已開工項目合作比例接近50%，而2021年僅有32%，也從側面證明了城投拿地之后獨立開發的能力和意愿均較弱。

??二、“城投+民企”聯合拿地比例占三成，央國企為尋求合作的“優先級”（略）

??三、城投合作拿地、開發開工率54%，比獨立拿地高23個百分點

??在開工方面，正如本文第一章所描述，城投整體開工率在央企、國企、民企中最低，近三年開工率僅有25%。值得注意的是，城投合作拿地、合作開發與獨立拿地、開發開工率差異顯著。

??根據CRIC統計，在過去三年集中供地中城投參與的2000+土地中，城投合作拿地、開發土地整體開工率54%（近三年城投合作項目已開工地塊數量/近三年城投合作拿地、開發總幅數），而城投獨立拿地且未找合作方地塊的開工率僅為21%，兩者相差近23個百分點。

??歷年來看，城投合作拿地、開發土地整體開工率逐年下降，2021年開工率最高達到72%，比當年城投獨立拿地且未找合作方地塊的開工率高出48個百分點。

??由此可見，城投獨立開發意愿并不高，且部分地塊由于其本身位置和“托底”屬性，尋找合作開發難度較大。反觀合作地塊和項目，受到品牌房企的帶動以及部分優質地塊“光環”，無論是開工率還是開工時間均高出一籌。城投合作項目中，已開售比例超過40%，而獨立拿地已開售的比例僅為13%。

??在已開工的聯合拿地中，央國企、民企與城投的組合占比相當，均為36%，而城投與城投的聯合則占到28%，也從側面反映出與央國企開工效率更高。

??從不同類型企業合作拿地開工率也可見一斑，“城投+央國企”開工率（城投+央國企開工地塊/城投+央國企聯合拿地總地塊）達到62%，占比最高，城投與城投的組合開工率最低，為33%，但比城投整體開工率高出10個百分點，一方面是部分地塊為多家城投進行聯合拿地與開發，其中有城投企業具有一定的開發能力；另一方面，城投與城投聯合拿地已開工多數集中在上海、北京以及部分強二線城市市區地塊。諸如2022年三季度天津南開區成交的津南文（掛）2022-008號地塊，由山西建投城市運營集團有限公司、山西建筑工程集團有限公司、山西三建集團有限公司、山西五建集團有限公司4家聯合拿地，并于2023年4月開盤，案名為建投譽山院，截止到2023年12月共計成交金額超過12億，單價5萬元/平方米，銷售回款目前已經能夠覆蓋土地成本。

??城投獨立拿地中，也有部分在拿地后開啟了尋找合作、代建的舉措，因此整體開工速度不及“城投+”聯合拿地。整體上看，城投獨立拿地的開工率（城投獨立拿地開工地塊（包含后續合作）數量/城投獨立拿地地塊）為21%。而獨立拿地尋找合作代建后開工率為74%。

??04

??無錫、蘇州、青島城投合作項目多

??市區項目更易達成

??從合作項目的分布情況來看，無錫、蘇州、青島的城投合作項目在數量上最高，而北京的城投項目合作的比例大于其他城市；具體分布上，市區項目比郊區項目的合作比例更高，可見區位優勢越好的項目更容易找到合作方。

??一、無錫、蘇州、青島合作項目數量最多，北京城投項目合作比例最高（略）

??二、市區地塊合作比例更高，廈門、無錫郊區項目合作多

??所有城投公司的合作類項目中，按項目所屬的位置劃分，位于市區的項目占比為52%，位于郊區的占比則為48%，總體分布上沒有明顯差異。

??細化到城市層面，合肥、長春和鄭州的合作類項目均位于市區，但主要是由于這些城市集中供地區域僅限于市區范圍，受到統計范圍的影響。此外，長沙、蘇州、南京、重慶、濟南和武漢合作項目位于市區的占比高于七成，而位于郊區的僅有三成；反之廈門、天津、上海、寧波等城市合作項目位于市區的比例低于20%。

??從另一個角度來看，計算城投在市區、郊區拿地項目分別的合作比例，明顯可以看出，大部分城市市區地塊的合作比例更高，即區位有所更加明顯地塊更容易找到合作方，尤其在南京、長沙、蘇州和北京，市區地塊合作比例高出郊區地塊30個百分點以上。

??反之，個別城市郊區的合作比例更高，例如廈門、無錫、福州、深圳等。以廈門為例，廈門島內土地供應緊缺，基本由廈門國貿、廈門建發等國企競得，城投在島內拿地僅有廈門軌交競得湖里區濕地公園TOD璞瑞地塊，且為獨立開發。

??另一典型城市如無錫，無錫城投參與拿地的項目中，市區項目合作比例為53%，郊區項目合作比例卻高達70%，大部分合作項目在拿地環節就已經呈現聯合拿地的情況，且不乏“城投+城投”模式的聯合拿地。

??05

??總結

??綜上所述，城投是過去三年維穩土地市場的重要主體，也是行業下行周期出清調整過程中的新常態，但托底拿地不開發的隱憂仍存。一方面是開發能力較弱，開發意愿較低，另一方面，資金上，城投債務壓力并不房企小。此外，部分托底土地位置并不理想，短期也難找到合適的合作方。對于未來城投拿地的出路，我們認為獨立開發只適合小部分有操盤經驗的城投，多數城投依然需要以盤活資產為主，需要積極尋找合作開發、代建、轉讓等機遇。

??一、城投操盤能力、經驗優勢相對不足，債務壓力仍是硬傷

??作為近三年維穩土地市場的新主體，城投在集中供地不斷托底之后，擺在城投企業面前有兩個急需解決是問題：

??第一，開發能力弱，城投對房地產項目操盤開發的優勢現相對不足。相較于傳統的房地產企業，城投在開發建設、項目管理上存在一定硬傷，部分城投不具備項目建設管理和銷售方面的經驗。過往市場上行周期中，部分城投依靠合作甚至獨立操盤能夠在當地市場取得一定成效，但在下行周期中，在以產品力為核心的新格局下，城投想要獨立開發仍然難度頗大。即便城投所拿地塊仍有一定盈利空間，但算上各種土地、財務成本，處于當前“盈利”但“拖”不起的情況。

??第二，資金、債務壓力不容小覷。實際上城投債務壓力并不比房企小，甚至已有部分城投出現違約，多數城投只拿地但不開發，資金與土地都沒有真正運轉起來，反倒助推了城投自身的債務風險。自2019年以來，涉房城投企業的總有息負債和總權益就開始逐年增加，從80258億元增至2022年的121194億元；總權益也從83021億元增至114313億元。相較之下，其貨幣資金自2019年的18014億元增至2021年的20173億元之后，在2022年又回落到了18504億元。因此涉房城投企業的加權平均凈負債率自2019年起持續攀升，2022年已經達到了89.83%。與此同時，這些企業的現金短債比也持續降低，從0.96降至0.58。除此之外，由于城投債務在標準債券之外還包括銀行貸款和非標借款等(包括信托融資款、定融、融資租賃款等)，因此城投企業在表外的擔保仍然沒有體現在其凈負債率和現金短債比中。根據企業披露的債券年報，2022年339家涉房城投企業的對外擔保余額共約15514億元。若是將其計算入總有息負債，則這些企業在2022年的加權平均凈負債率將升至103.4%，直接提升了近14個百分點。大量的對外擔保一定程度上也影響了企業的流動性，部分企業即使有政府的財政支持也出現了流動性危機

??二、關注合作、轉讓、代建等機遇，盤活項目資產化解債務壓力

??城投拿地并不是長久之計，大量存量土地以及顯露風險的債務都降制約城投在土地市場一直“托底”的可能性。那么城投手上的土地要如何處置？我們認為會有三個方向和機遇。首先是，找合作方進行聯合開發，從此前城投拿地的情況來看，城投與本地的民企、大型的央國企合作較多，但門檻相對較高，就當前市場低迷的情況而言，不能從根本上化解當前城投內部的風險，但對于部分仍想介入到集中供地中的部分民企乃至國企而言，也是一定補充貨值的機會；其次是代建，由于城投開發能力不足，需要找到有實力、有口碑的代建方。從代建整體的規模和實力來看，可選擇的企業范圍較少，藍城、綠城、華潤、金地、招商等優勢明顯。最后，就是將項目轉讓給其他企業。既能夠瘦身，也能夠減輕自身的債務壓力，且幾乎沒有門檻，只要有開發商愿意接盤，選擇范圍較大。轉讓過程中難免會出現一定的折價，這對于部分資金有限的企業而言，部分優質地塊仍然值得關注的“撿漏”機會

??對于地方政府而言，未來需要回到化債的治本之策，必須盤活旗下項目資產，不斷改善經營狀況，提高盈利水平。一方面，地方可以將各業務板塊重新劃分整合，提高運營效率、降本增效，不斷提升各業務板塊專業化、精細化運作。另一方面，無品牌背書的涉房城投企業，可以積極尋找合作方進行聯合開發，或尋找品牌代建商代建，加快旗下項目的結轉速度和現金回流。事實上，對于債務問題而言，最重要的是資產收益，看重的是未來的盈利能力，而非債務本身。

??最后，長久以來城投企業的存在極大推動了各地方的城鎮化建設，而城鎮化建設的目的是為了吸引更多企業與消費者。城投企業的存在是手段而非目的，未來地方政府仍需要設法拉動各類經濟，實現經濟的穩健運行，用增加的稅收去償還債務。只有未來的經濟能夠繼續健康前進，長期的債務問題才能迎刃而解。