??◎  研究員 / 房玲、易天宇、洪宇桁

??01

??房地產(chǎn)存量時代
??推動商業(yè)地產(chǎn)運營商擁抱輕資產(chǎn)

??1.選擇輕資產(chǎn)以應對地價上漲和融資收緊（略） 

??2.低風險+高回報+高要求是輕資產(chǎn)模式基調(diào)（略） 

??3.涉足輕資產(chǎn)企業(yè)集中于頭部房企（略）

??02

??四大模式玩轉(zhuǎn)輕資產(chǎn)開發(fā)

??整體來看，各大企業(yè)將商業(yè)地產(chǎn)輕資產(chǎn)化的方式主要可以分為四種，主要包括：1.以萬科、龍湖為代表的和金融機構(gòu)進行合作以及財務投資；2.以萬達為代表的純管理輸出；3.以紅星美凱龍為代表的租賃以及售后回租方式；4.以凱德、綠地和越秀為代表的以基金或者REITs退出的形式。各家企業(yè)根據(jù)自身的實力和需求選擇了這四條不同的道路，值得借鑒。

??1.和金融機構(gòu)或房企合作：優(yōu)勢互補降低財務壓力（部分略）

??這種輕資產(chǎn)開發(fā)模式主要是由房企負責尋找市場上有價值的項目進行并購與開發(fā)，資產(chǎn)歸屬于房企，然后通過和金融機構(gòu)、投資機構(gòu)成立產(chǎn)業(yè)基金、并購基金或合資公司對開發(fā)滯后的項目及公司進行盤活。 

??在這種開發(fā)模式中，雙方可以進行優(yōu)勢互補，降低投資開發(fā)的風險：金融機構(gòu)和其他投資機構(gòu)是該模式的主要資金來源，承擔資金籌措和運作的職責并從中抽取一定的收益；房企則負責項目的日常運作和經(jīng)營，利用其品牌和營銷優(yōu)勢，推動項目的開發(fā)和銷售。但是值得注意的是，在個別情況下這種合作方式有可能因為開發(fā)商不夠強勢或者合作方的戰(zhàn)略導致項目開發(fā)進度受制于人。

??2.純管理輸出：強勢商業(yè)運營商的選擇

??商業(yè)地產(chǎn)輕資產(chǎn)化的純管理輸出戰(zhàn)略主要指商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商在和投資方的合作中負責項目開發(fā)的核心業(yè)務，包括項目的設(shè)計、建造、招商、營運、信息系統(tǒng)、電子商務，但開發(fā)資金全部由投資方出，資產(chǎn)歸于投資者，開發(fā)商與投資方從凈租金收益中分成。 

??國內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)選擇這種輕資產(chǎn)模式的代表企業(yè)就是萬達集團，自從2015年萬達推出這種輕資產(chǎn)戰(zhàn)略之后，企業(yè)得以在重資產(chǎn)模式發(fā)展壓力加大的情況下，充分利用管理、品牌等輸出的優(yōu)勢，擴大自身護城河。由于擺脫了過去以銷售萬達廣場配套住宅和部分商業(yè)，反哺持有型物業(yè)的重資產(chǎn)運營，這就成功降低了房價變化以及市場周期波動帶來的影響。與此同時，由于解除了銷售物業(yè)反哺商業(yè)物業(yè)的顧忌，因此萬達廣場可以下沉到能級更低的城市，加快在中小城市發(fā)展和布局。此外，由于萬達廣場的建設(shè)投入大大減少，因此集團也可以把省出來的資源用到更好的戰(zhàn)略投資方向，加速企業(yè)的多元化擴張。

??值得注意的是，這種輕資產(chǎn)模式對于企業(yè)的品牌以及運營管理能力要求較高，因此能使用這種方式的企業(yè)相對較少。同時這種開發(fā)方式對于合作方也有一定的要求，不僅需要有合作意愿而且還要具備良好的資信實力，這也是一個缺點。 

??3.租賃或售后回租：加速企業(yè)擴張的同時略有不足 

??這種輕資產(chǎn)模式的目的是進行品牌輸出，在租賃商業(yè)物業(yè)之后交由企業(yè)自身的管理團隊進行運營，使用自身的品牌，在獲得商戶租金收入的同時向物業(yè)所有方支付租金，企業(yè)所得即為收取的商戶租金和支付的商場租金的差額。 

??以紅星美凱龍集團為例，企業(yè)在運營自持項目外還會通過接洽有實力但缺乏開發(fā)經(jīng)驗或者沒有商業(yè)運營團隊的地產(chǎn)企業(yè)，與合作方簽訂租賃協(xié)議獲得商業(yè)項目，做企業(yè)自己的品牌。這種方式加速了美凱龍商場的擴張，降低了資金成本和投資風險，但是租金的成本也侵蝕了商場的利潤率。根據(jù)企業(yè)2020年中報顯示，企業(yè)租賃商場在2019年中的毛利率約為45%，遠不如自持商場的86.3%和合聯(lián)營商場的67.9%，要維持較高的利潤水平對于企業(yè)的運營能力要求較高。

??除了通過租賃地產(chǎn)進行輕資產(chǎn)商業(yè)運營之外，部分企業(yè)也會選擇使用售后回租的方式為項目開發(fā)提供資金，將商業(yè)物業(yè)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移給金融租賃公司或投資機構(gòu)，之后再簽訂租賃合同之后獲得商業(yè)項目的運營權(quán)，由此在快速回籠資金的同時也使企業(yè)商業(yè)運營輕資產(chǎn)化。從企業(yè)財務報表的角度來看，由于商業(yè)物業(yè)的產(chǎn)權(quán)完全移出了表外，因此在回租期限內(nèi)可以不再提取固定資產(chǎn)折舊，改善企業(yè)的資產(chǎn)流動性，提升流動比率并迅速提升經(jīng)營績效，同時調(diào)節(jié)企業(yè)的稅收。但是其不足和缺點則在于：1.部分中小地產(chǎn)企業(yè)的信用較差，散售加上承諾了過高的回報，回租期滿可能存在履約風險；2.雖然售后回租的方式能夠?qū)崿F(xiàn)出表，實現(xiàn)輕資產(chǎn)化，但相較于銀行貸款來說這種方式的成本也更高。

??4.基金或REITS退出：較好的退出方式但要求較高 通過基金或REITs退出商業(yè)項目運營的方式主要是將投資開發(fā)或收購的項目打包裝入私募基金或者信托基金，自己持有該基金部分股權(quán)，另一部分股權(quán)則由諸如養(yǎng)老基金、保險基金等機構(gòu)投資者持有；待項目運營穩(wěn)定并實現(xiàn)資產(chǎn)增值后，以REITs的方式退出，從而進行循環(huán)投資。整體來看較好地實現(xiàn)了安全性、收益性和流動性較好的結(jié)合和平衡。但是在我國的實際操作過程中，由于商業(yè)地產(chǎn)過高的物業(yè)價格造成過低的租售比，使之通常難以覆蓋同期銀行貸款利率，在基本的商業(yè)邏輯上難以成立，再加上我國REITs的相關(guān)法律法規(guī)的缺失，目前的環(huán)境難以支持REITs的實現(xiàn)。與此同時，由于基金和REITs產(chǎn)品的設(shè)立需要同時滿足投資者青睞、政策支持以及符合企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展方向三個條件，因此這種方式的使用要求較高。這種輕資產(chǎn)開發(fā)模式的代表企業(yè)是新加坡主權(quán)基金淡馬錫旗下的凱德集團，從集團內(nèi)部孵化、到私募基金的開發(fā)培育，再到REITs的價值變現(xiàn)和穩(wěn)定收益，凱德集團構(gòu)建了從開發(fā)商到私募基金再到REITs一條完整的投資和退出的流程。這種“地產(chǎn)開發(fā)+資本運作”的模式是凱德集團地產(chǎn)經(jīng)營模式的核心，目前也被國內(nèi)的部分企業(yè)學習，比如綠地和越秀等，兩者分別通過旗下的綠地金控和越秀基金對這種商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)方式進行嘗試。類REITs發(fā)行規(guī)模較少，公寓類最受青睞 

??其中REITs作為輕資產(chǎn)化退出的一種重要手段，雖然當前規(guī)模不大，但一定程度上受到了國家相關(guān)政策的重視，同時也具有較大的未來發(fā)展?jié)摿ΑＳ捎谖覈壳吧形赐瞥鰢栏褚饬x上REITs的相關(guān)法律法規(guī)，目前在國內(nèi)市場上發(fā)行的產(chǎn)品均是部分符合了國外成熟市場REITs標準的類REITs產(chǎn)品。

??據(jù)統(tǒng)計，95家典型房企于2018、2019年發(fā)行的商業(yè)地產(chǎn)相關(guān)類RIETs產(chǎn)品分別達到了105.84億元、116.79億元，達歷史最高值；其中主要由于2018年4月發(fā)布了《關(guān)于推進住房租賃資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》，明確表達了對企業(yè)發(fā)行類REITs產(chǎn)品的支持，長租公寓類RIETs迎來發(fā)行高峰，2018及2019年公寓產(chǎn)品分別占比達70%及50%。但整體來看，歷年的類RIETs發(fā)行可謂不溫不火，這也與類RIETs的發(fā)行條件本就相對嚴格有關(guān)。2020年1至9月類RIETs發(fā)行僅有24.41億元，對于房企融資的疏解來說規(guī)模十分有限。

??從房企發(fā)行類RIETs的物業(yè)種類來看，長租公寓類最受青睞，累積五年的發(fā)行規(guī)模達到了136億元，占總量44%，然而值得注意的是2019年長租類RIETs產(chǎn)品有明顯減少，規(guī)模僅有3億。此外，累積五年商場類RIETs的發(fā)行規(guī)模達到了91.34億元，占比29%，排名第二。歷年來，商場類RIETs的發(fā)行規(guī)模均較為穩(wěn)定，且有逐年增長的態(tài)勢。隨著存量時代的到來，已有更多的房企參與到傳統(tǒng)商業(yè)布局中，為企業(yè)帶來更多穩(wěn)定收入，預計商場類RIETs仍將得到更多重視。

??碧桂園REITs規(guī)模第一，金茂發(fā)行首單類UP-REITs（略） 

??類REITs限制較多，商業(yè)價值有待更多釋放（略）

??03

??企業(yè)案例

??1.凱德依托基金打造商業(yè)地產(chǎn)的投資閉環(huán)

??較早過渡輕資產(chǎn)運營，多支基金支撐發(fā)展（略） 

??各類基金分工明確、定位清晰（略） 

??租金收入外仍有其他多元收入（略）

??2.萬達由重轉(zhuǎn)輕，品牌輸出加快開店速度

??四次轉(zhuǎn)型走向輕資產(chǎn)化，未來每年開業(yè)約50家（略） 

??兩種輕資產(chǎn)模式降低風險，壁壘較高不易復制（略）

??3.寶龍分拆商管公司上市，先借助內(nèi)生資源再品牌輸出（略）

??04

??輕資產(chǎn)化重要但非必要
??輕重模式不存優(yōu)劣之分

??近幾年來，隨著國內(nèi)限貸政策逐步收緊，土地成本不斷上漲，項目開發(fā)規(guī)模的快速增加，我國商業(yè)地產(chǎn)面臨著越來越大的融資壓力。在此背景下，激烈的商業(yè)競爭以及逐步飽和的商業(yè)發(fā)展空間，也讓房企運營商主動選擇輕資產(chǎn)戰(zhàn)略，跑馬圈地成為了一種趨勢。 

??誠然，商業(yè)地產(chǎn)輕資產(chǎn)化具有多種好處，其中最重要的就是大幅降低了企業(yè)的負債率，提前回收資金再投入，為企業(yè)的低風險快速擴張?zhí)峁┝丝赡堋４送猓p資產(chǎn)也降低了運營風險，不僅避免了以售養(yǎng)租模式中受房地產(chǎn)市場的波動影響，同時也與合作者或投資者共同分擔風險。最后，輕資產(chǎn)模式還能讓企業(yè)關(guān)注自身核心業(yè)務，有利于提升核心競爭力，從而提升品牌的附加價值。 

??雖然輕資產(chǎn)模式有多種優(yōu)點，但也不是一種絕對必要的運營模式，更不是一種所有企業(yè)都適合的運營模式。 

??首先，輕資產(chǎn)模式門檻較高，需要過硬的運營能力。在輕資產(chǎn)戰(zhàn)略下，在營商場數(shù)量及管理面積都在快速增長，如何保障每家商場較高的出租率及人流量，這對企業(yè)的運營能力也提出了考驗。 

??第二，快速擴張更加依賴合作方。對于合作方，不僅需要具有合作意愿，也要具備一定資信實力。這一方面，也限制了企業(yè)的輕資產(chǎn)發(fā)展，若未能找到滿意的合作方，或會使發(fā)展受限。另一方面，若對于合作方產(chǎn)生了一定依賴關(guān)系后，也會讓合作方在日后的談判中具有更加有利的要價地位。 

??第三，輕資產(chǎn)容易形成產(chǎn)品復制。在輕資產(chǎn)戰(zhàn)略的快速擴張下，單一商場存在被簡單復制的可能性，缺少了產(chǎn)品創(chuàng)新力及獨特性。在競爭日益激烈的當下，單一的復制或不利于產(chǎn)品競爭力。 

??實際上，單純的輕資產(chǎn)模式在具體運作中存在多種因素的制約，對于企業(yè)的品牌價值、管理能力都有極強的要求，若沒有強大的品牌支撐和過硬的運營能力，成功概率較小。對于中小運營商而言，關(guān)注的重點更應該是加強運營以及品牌打造上；而對于有能力的運營商而言，則建議采用輕重結(jié)合的運營方式，按照企業(yè)自身情況調(diào)整輕重比例。 

??輕與重不應該是兩種對立的運營方式，而更應相輔相成，在拓展項目上更多采用輕資產(chǎn)方式，提升品牌影響降低負債；在具有價值潛力的項目上采用重資產(chǎn)方式，額外獲取增值收益。重資產(chǎn)與輕資產(chǎn)運營，應是企業(yè)根據(jù)不同發(fā)展環(huán)境及自身戰(zhàn)略定位做出的不同理性選擇，并不存在孰優(yōu)孰劣之分，而輕重之間的轉(zhuǎn)換也只是企業(yè)發(fā)展的暫時之需。