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??導(dǎo)語

??以公募REITs為抓手推動(dòng)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，助力房企走出行業(yè)困境。

??◎  文 / 房玲 易天宇 洪宇桁

??PART.01

??公募REITs發(fā)行規(guī)模突破千億
范圍擴(kuò)大至消費(fèi)類基礎(chǔ)設(shè)施

??1、公募REITs發(fā)展逐漸成熟，適用范圍擴(kuò)至消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施（部分略）

??2020年4月30日，隨著證監(jiān)會和國家發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》（證監(jiān)發(fā)〔2020〕40號），我國境內(nèi)的基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs試點(diǎn)正式拉開帷幕。隨后，發(fā)改委于2020年8月和2021年7月分別發(fā)布《關(guān)于做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)項(xiàng)目申報(bào)工作的通知》（發(fā)改辦投資〔2020〕586號，下稱“586號文”）和《關(guān)于進(jìn)一步做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金REITs試點(diǎn)工作的通知》（發(fā)改投資〔2021〕958號，下稱“958號文”），持續(xù)細(xì)化公募REITs的試點(diǎn)工作，同時(shí)將公募REITs適用范圍推廣向保障性住房租賃領(lǐng)域。此后又在2021年12月發(fā)布了《關(guān)于加快推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）有關(guān)工作的通知》（發(fā)改辦投資〔2021〕1048號，下稱“1048號文”），鼓勵(lì)企業(yè)發(fā)行REITs，要求政府做到項(xiàng)目“愿入盡入、應(yīng)入盡入”。

??為充分挖掘國內(nèi)市場潛力，提升內(nèi)需對經(jīng)濟(jì)增長的拉動(dòng)作用，2023年3月24日，國家發(fā)改委和證監(jiān)會分別發(fā)布《關(guān)于規(guī)范高效做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）項(xiàng)目申報(bào)推薦工作的通知》（發(fā)改投資〔2023〕236號，下稱“236號文”）和《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）常態(tài)化發(fā)行相關(guān)工作的通知》（下稱“《REITs常態(tài)化發(fā)行通知》”），將恢復(fù)和擴(kuò)大消費(fèi)擺在優(yōu)先位置，增強(qiáng)消費(fèi)能力，改善消費(fèi)條件，創(chuàng)新消費(fèi)場景，明確將優(yōu)先支持百貨商場、購物中心、農(nóng)貿(mào)市場等城鄉(xiāng)商業(yè)網(wǎng)點(diǎn)項(xiàng)目和保障基本民生的社區(qū)商業(yè)項(xiàng)目發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs，這也是我國首次將基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs底層資產(chǎn)范圍拓展至多數(shù)房企都有涉獵的商業(yè)消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域。

??除了擴(kuò)張底層資產(chǎn)范圍之外，236號文在此前586號文和958號文的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步夯實(shí)了項(xiàng)目發(fā)行要求、申報(bào)流程、回收資金使用、運(yùn)營管理等六大內(nèi)容。在拓寬底層資產(chǎn)類型，支持消費(fèi)復(fù)蘇的同時(shí)，又明確了回收資金的用途和使用進(jìn)度，積極促進(jìn)有效投資。此外，236號文還優(yōu)化了項(xiàng)目發(fā)行要求，增加了合格資產(chǎn)的數(shù)量，擴(kuò)大了發(fā)行規(guī)模。按照236號文“充分發(fā)揮專業(yè)機(jī)構(gòu)作用”的要求，我國可借鑒境外成熟經(jīng)驗(yàn)，鼓勵(lì)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs開展信用評級，由信用評級機(jī)構(gòu)科學(xué)分析公募REITs的收益穩(wěn)定性及信用風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展，有利于擴(kuò)大REITs市場規(guī)模，形成常態(tài)化機(jī)制。

??2、236號文優(yōu)化公募REITs準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，明確資金用途（略）

??3、我國公募REITs發(fā)行規(guī)模突破千億，房企參與程度相對較低（部分略）

??整體看來，當(dāng)前我國的公募REITs仍處在試點(diǎn)狀態(tài)，市場的觀望情緒也較為濃厚。就目前我國公募REITs市場的發(fā)展來看，完成上市產(chǎn)品數(shù)量和規(guī)模都相對較少。截至2023年11月底，我國已經(jīng)上市的公募REITs產(chǎn)品共有29只，首次公開發(fā)行規(guī)模為954.53億元。在29只公募REITs中，已經(jīng)有4只擴(kuò)募成功，凈認(rèn)購金額為50.65億元，算上擴(kuò)募金額后我國公募REITs的總規(guī)模達(dá)到了1005.18億元。若是再算上11月26日獲批的3只消費(fèi)類基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs和1只住房租賃類公募REIT，則我國公募REITs的總規(guī)模將達(dá)到1152.94億元。

??PART.02

??房企積極參與發(fā)行消費(fèi)類公募REITs
但可能僅利好少數(shù)企業(yè)

??目前華潤、萬科、金茂及物美集團(tuán)4家企業(yè)進(jìn)行了消費(fèi)類公募REITs的申報(bào)，但獲受理后的進(jìn)展不一。其中，中國金茂REIT（華夏金茂購物中心封閉式基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金）、華潤商業(yè)REIT（華夏華潤商業(yè)資產(chǎn)封閉式基礎(chǔ)設(shè)施投資基金）、印力消費(fèi)REIT（中金印力消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施封閉式基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金）已經(jīng)獲批，最快將于12月中旬發(fā)行，而物美消費(fèi)REIT（嘉實(shí)物美消費(fèi)封閉式基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金）受理后暫未獲批。在此背景下，我們對四只REITs進(jìn)行深入比較分析。

??1、底層資產(chǎn)規(guī)模和區(qū)位均較為優(yōu)秀，物美嘗試打包多個(gè)項(xiàng)目上市（部分略）

??從募集說明書來看，華潤此次基礎(chǔ)設(shè)施REIT的相關(guān)資產(chǎn)項(xiàng)目為2015年開業(yè)的青島華潤萬象城。該項(xiàng)目位于青島市核心商圈之一的香港中路商圈，毗鄰青島市政府、五四廣場等城市地標(biāo)，同時(shí)接駁地鐵2、3號線這兩條青島市重要的地鐵線路，為換乘站地鐵上蓋項(xiàng)目，地理位置較為優(yōu)越。項(xiàng)目定位為城市級購物中心，地上共有6層、地下4層，商業(yè)建面達(dá)到了30.12萬平方米，2023年中期的出租率為98.49%，承租租戶超過500戶，業(yè)態(tài)橫跨餐飲、零售、娛樂、服務(wù)、汽車、超市、冰場等。因此該項(xiàng)目的資產(chǎn)總估值達(dá)到了82.02億元，是四只REITs的底層資產(chǎn)中最高的。

??萬科的底層資產(chǎn)為開業(yè)于2013年的杭州西溪印象城，隸屬于杭州的新興商圈大城西板塊，毗鄰西溪濕地，接駁杭州地鐵3號線。項(xiàng)目定位為面向家庭及城市青年的城市級購物中心，輻射人口達(dá)百萬級，可借由西溪濕地在周末和節(jié)假日吸引大量游客來訪。項(xiàng)目共分為A、B兩館，其中A館共6層，B館共7層，商業(yè)總建面為14.41萬平米，是杭州城西單體總建筑面積最大的TOD購物中心，2023年中期的出租率達(dá)到了99.2%，資產(chǎn)總估值為39.77億元。

??金茂的相關(guān)資產(chǎn)為2016年開業(yè)的長沙金茂覽秀城，項(xiàng)目背靠長沙梅溪湖片區(qū)，毗鄰長沙國際文化藝術(shù)中心。項(xiàng)目作為地鐵上蓋，對應(yīng)地鐵站為2號線文化藝術(shù)中心站。周邊5公里內(nèi)人口約145.89萬，人口組成以年齡26-40歲的青中年人及家庭客群為主，客群整體消費(fèi)潛力較高。與此同時(shí)，長沙金茂覽秀城的總建筑面積約10.27萬平方米，其中可租賃建面約6.12萬平米，2023年中期的出租率為98.36%，也是金茂商業(yè)的第一個(gè)覽秀城項(xiàng)目，資產(chǎn)總估值約為10.76億元。

??相較于三家龍頭房企拿出的大規(guī)模綜合體項(xiàng)目，物美集團(tuán)的底層資產(chǎn)則是位于北京的4個(gè)小型社區(qū)商業(yè)項(xiàng)目的組合，開業(yè)時(shí)間從2003年到2012年不等，單個(gè)項(xiàng)目的平均商業(yè)建面不足2萬平方米，2023年中期的綜合出租率僅為88.71%。但是由于項(xiàng)目均處于北京人流較為密集的地段，因此經(jīng)營狀況也較為不錯(cuò)。假如該筆公募REITs成功上市且后續(xù)經(jīng)營足夠穩(wěn)定，這種打包小而美項(xiàng)目作為公募REITs底層資產(chǎn)的方式未來也可能成為部分企業(yè)的參考案例。

??2、華潤萬象城租金和運(yùn)營效率明顯領(lǐng)先，物美社區(qū)商業(yè)收入相對單一（略）

??3、消費(fèi)類基礎(chǔ)設(shè)施利潤率不確定性較大，風(fēng)險(xiǎn)程度中等（略）

??4、底層資產(chǎn)+發(fā)行人資質(zhì)限制提高發(fā)行難度，受益企業(yè)相對有限（略）

??PART.03
規(guī)模房企運(yùn)營商可借力REITs
加速業(yè)務(wù)版圖拓展

??1、疫情影響下運(yùn)營收入保持正增長，2023年央企商業(yè)恢復(fù)更快（部分略）

??根據(jù)克而瑞《2022年中國房地產(chǎn)企業(yè)運(yùn)營收入排行榜》，規(guī)模在TOP10內(nèi)且未出險(xiǎn)的內(nèi)資房企運(yùn)營商，包括有華潤、龍湖、新城、萬科、中海及招商共6家。從這6家房運(yùn)營商近年來的運(yùn)營收入[1]總和來看，2022年運(yùn)營收入規(guī)模約612億，同比增速從2021年的33%放緩至2022年的8%，在疫情影響下依然保持了正增長。2023年上半年6家企業(yè)的運(yùn)營收入合計(jì)為349億，同比增速回升至20%。

??6家房企運(yùn)營商的合計(jì)運(yùn)營收入占TOP20比例逐年攀升，從2020年的32%上升至2022年35%。近年來，不少房企商業(yè)運(yùn)營商由于受到開發(fā)業(yè)務(wù)板塊拖累，需要拋售大宗商業(yè)項(xiàng)目，運(yùn)營業(yè)務(wù)板塊發(fā)展相對趨緩或收縮。但華潤、龍湖、新城、萬科、中海及招商6家房企運(yùn)營商由于自身財(cái)務(wù)較為穩(wěn)健，地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)運(yùn)營正常，運(yùn)營業(yè)務(wù)發(fā)展一直更為穩(wěn)定。

??2、龍湖、新城商場規(guī)模大、運(yùn)營實(shí)力強(qiáng)，具備REITs上市潛力（略）

??PART.04

??中型房企運(yùn)營商持有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)
借力REITs實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型

??1、大悅城及合生創(chuàng)展規(guī)模較大，已積極研究相關(guān)利好（略）

??2、TOP20以外的房企運(yùn)營商同樣有望參與REITs發(fā)行（略）

??PART.05
出險(xiǎn)房企較難獲得
消費(fèi)類公募REITs政策利好

??1、受主業(yè)拖累商業(yè)版圖逐步收縮，出售項(xiàng)目減緩資金壓力（略）

??2、出險(xiǎn)房企投資物業(yè)以酒店為主，公募REITs遠(yuǎn)水解不了近渴（略）

??PART.06

??以公募REITs為抓手推動(dòng)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型
助力房企走出行業(yè)困境

??總體來看，隨著房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入深度調(diào)整期，房企不斷尋找新發(fā)展路徑，而近期消費(fèi)類公募REITs的政策利好給房企們提供了解題的新思路。擁有優(yōu)質(zhì)不動(dòng)產(chǎn)項(xiàng)目的房企運(yùn)營商們可以借助公募REITs加快企業(yè)的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，資產(chǎn)運(yùn)作模式由重轉(zhuǎn)輕，自身角色定位從開發(fā)商轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y產(chǎn)管理服務(wù)商，對于當(dāng)前房企走出行業(yè)困境具有重要意義。

??具體來看，房企運(yùn)營商一方面可以通過公募REITs出表項(xiàng)目募集資金，獲得額外的業(yè)務(wù)拓展資金。另一方面，也能通過商管公司運(yùn)營底層資產(chǎn)獲得管理費(fèi)收入，同時(shí)認(rèn)購REITs獲得長期分派收入。

??從發(fā)行主體來看，對于已出險(xiǎn)或資金狀況較為困難的房企而言，當(dāng)前仍然較難順利發(fā)行公募REITs。而對于資金情況較好、現(xiàn)金流充裕的高信用房企更望順利發(fā)行公募REITs，其中國企或行業(yè)龍頭更有望成為最先順利完成公募REITs發(fā)行的排頭兵。

??需要關(guān)注的是，發(fā)行公募REITs產(chǎn)品底層資產(chǎn)是核心，若想要發(fā)行消費(fèi)類基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs在前期仍要做好各項(xiàng)準(zhǔn)備：

??首先，房企運(yùn)營商在發(fā)行公募REITs前需厘清底層資產(chǎn)的權(quán)屬，同時(shí)由于公募REITs采取“公募基金-專項(xiàng)計(jì)劃-項(xiàng)目公司”的三層結(jié)構(gòu)，也需要先將包含底層資產(chǎn)的項(xiàng)目公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓給專項(xiàng)計(jì)劃，同時(shí)保證項(xiàng)目公司的債務(wù)償清。

??其次，在資產(chǎn)申報(bào)方面需要是成熟優(yōu)質(zhì)、運(yùn)營穩(wěn)定的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目。為了確保公募REITs產(chǎn)品收益相對穩(wěn)定，要求底層資產(chǎn)現(xiàn)金流預(yù)期相對明確、波動(dòng)性較小。目前房企運(yùn)營商還需要不斷提升各項(xiàng)經(jīng)營指標(biāo)，提升項(xiàng)目的回報(bào)率，從而讓更多資產(chǎn)達(dá)到REITs上市標(biāo)準(zhǔn)。

??最后，REITs發(fā)行成功只是第一步，此后的持續(xù)經(jīng)營以及募投新項(xiàng)目的開發(fā)經(jīng)營，對于企業(yè)來說才是最為重要。目前商業(yè)企業(yè)發(fā)行REITs時(shí)采用收益法進(jìn)行估值，項(xiàng)目經(jīng)營的好壞。租金水平的高低，將直接影響發(fā)行時(shí)的估值以及上市后的二級市場表現(xiàn)。這對于房企運(yùn)營商的長期精細(xì)化經(jīng)營提出了更高要求。

??目前，公募REITs的底層資產(chǎn)范圍仍未有包括寫字樓、酒店等，而有相當(dāng)一部分的房企運(yùn)營商持有的物業(yè)類型以寫字樓、酒店等等為主，這類資產(chǎn)或?qū)⒃谙乱徊竭M(jìn)入REITs基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍名單，相關(guān)房企運(yùn)營商需持續(xù)關(guān)注政策走向。