雅居樂：銷售增長低于預期致使全年目標承壓，土儲重點布局華東地區

  分析師/CRIC研究中心分析師 沈曉玲、洪圣奇(香港)、陳開朝

  上半年銷售增長低于預期，恐難完成全年420億元目標

  今年上半年，雅居樂實現合約銷售額161.4億元，低于預期，僅完成全年銷售目標420億元的38.43%。根據7月最新數據，企業首7月的合 約銷售額為182.6億元，也只達目標的43.48%，仍不足一半。企業年度目標的實現進度慢于時間的進度，使得全年目標的實現承受較大壓力。而雅居樂 2009年-2012年銷售經驗數據顯示，上半年占比在43%-63%之間，均值約50%。若以均值推算，今年公司的銷售業績預計為320億元，以 2012年的峰值43%推算，全年業績也僅能達380億元。此外，若全年業績增長與上半年14.8%的增速保持一致，全年銷售也將接近380億元。

  根據今年的項目銷售形勢判斷，我們也相信企業今年的業績將會相對有一定提升，因為：今年來，雅居樂加大了二線城市的銷售力度，其在二線城市的業 績占比從去年的4.5%上升到11.5%；企業在三四線的項目銷售開始回暖，今年上半年項目銷售金額前三是雅居樂•清水灣•碧海帆影、佛山雅居樂•御景名 門、雅居樂•清水灣•蔚藍高爾夫，其銷售都接近或超過10億元，這三個項目都位于三四線，對總銷金額的貢獻超過兩成；企業的旅游地產項目銷售也明顯改善， 今年上半年雅居樂清水灣項目四大組團實現銷售32.48億元，已達清水灣項目去年全年銷售額的七成。據企業透露，上下半年可售貨量均為330萬，如果下半 年的去化率和均價與上半年保持一致，那么全年的銷售額為320億元。但根據公司計劃，下半年將補充更多剛需貨源，以提高去化率。若項目去化率從上半年的 41.27%提高到60%，均價下調至8000-10000元/平米，公司全年的業績有望實現380億元。

  綜合上述兩方面的分析，我們認為，雖然雅居樂實現全年目標比較困難，但在業績上依然有可能突破380億元，創歷史新高。

  區域多元化均衡布局，加大了一二線的土地投入

  今年以來，集團在財務穩健的情況下，執行區域多元化及“短、平、塊”的購地策略，重點聚焦長三角、中西部地區，并適當提升了一二線的投入。上半 年，按金額計，企業在一二線的投入有所加大，資金投入占比為35.1%；且在三四線的投入，也以佛山、中山、揚州等經濟發達的城市為主，就在上述3個城 市，企業上半年投入33.25億元，約占總投入一半。而須指出，上半年企業在三四線的新增土地儲備面積之所以這么高，主要原因是騰沖、陵水兩地分別按原計 劃購入了175.5萬平米、37.3萬平米的土地，其面積占到總量的43.7%。如剔除這兩塊，一二線的面積占比將上升至34.2%。

  結合7月新數據，這種趨勢更加明顯。根據CRIC的監測數據，今年前7月，企業在上海、廣州、杭州、南京、西安等一二線城市的投入金額占比，上 升到36.7%；即使不剔除騰沖、陵水兩地的項目，前7月企業在長三角的土地儲備比重，按面積計近5成，按金額計超過6成。由此可見，企業正實施布局多元 化，并適當加大了一二線的投入。

  土地成本上升致使利潤率下降，多元融資暫緩短期資金壓力

  上半年企業的盈利率大幅下降，其毛利潤和純利潤分別從去年同期的45%、28%下降到36%、17%，分別下降了9個百分點和11個百分點。盈 利率的明顯下降，主要是銷售均價下跌和平均土地成本增加所致：去年下半年物業銷售均價10416元/平米，受結轉滯后影響，拉底了企業今年上半年的利潤 率； 另外，由于項目的土地成本趨高，今年上半年土地成本為97.05億元，較去年大幅上升49.7%。

  截至2013年6月30日，企業的凈負債率為57.9%，較去年同期下降了9個百分點，而其主要是因為上半年發行了永續可轉換債券。若把這歸類 在股本的44億可轉換債券放回債券部份， 那負債率上升至81%。(永久債券可只付息不用贖回，因此可被視為一種股權，而不是債務)。另外，企業于今年上半年通過不同渠道成功借款123.44億 元，并對其中40.98億元成本較高的借款提前做了替換，使得企業的資金成本從8.5%下降至8.1%，使得財務成本和結構進一步優化。

  未來將形成旅游地產和住宅產品雙輪驅動的增長格局，明年中期將進入貨量推售集中期

  近年來，雅居樂專注于三四線城市和旅游地產，項目在一二線的比重不高，對華南地區過于依賴，都是企業業績增長乏力的重要原因。為了紓困，今年以 來企業作出了積極的調整：首先，企業從傾全力開發旅游地產的狀態中及時收縮戰線，上半年企業除按原計劃在騰沖、陵水等地拿下幾塊旅游地產項目外，其它新增 地塊均是非旅游類的傳統住宅、商住項目，而且以開發剛性需求及改善型需求為主，以縮短開發周期及加快周轉；其次，企業改變了以往在珠三角和華南一支獨秀的 布局，今年來聚焦布局長三角地區，并大幅增加了中西部的投入；而且為了提高項目銷售去化率，企業在三四線的投入也集中在經濟發達地區。經過上述調整，企業 未來有望形成旅游地產和傳統住宅產品雙輪驅動的業績增長格局，區域貢獻和各線城市的貢獻將更加協調，這將給企業穩定成長帶來更穩固的支撐。

  另外，根據企業“快速開發戰略”即“拿地之后，5天內勘察； 15天定項目；30天深化項目；150天開工，360-420天開售，開售3-6個月現金回流”，今年上半年在一二線城市拿下的項目，預計會在明年中期集中上市。