浙江興潤置業(yè)資金鏈斷裂引發(fā)債務(wù)違約風波，再此讓人們的目光轉(zhuǎn)到房地產(chǎn)公司的負債上。盡管過去兩年是“豐收年”，多數(shù)房企資金狀況趨于好轉(zhuǎn)，但高杠桿、高負債和高資金成本所驅(qū)動的以債養(yǎng)債的發(fā)展模式，使得房企債務(wù)風險越來越高，已漸現(xiàn)高亢式疲態(tài)。加之今年不容樂觀的貨幣政策和銷售形勢，預計今年會有一些企業(yè)因資金鏈斷裂而倒下，甚至會再現(xiàn)“跑路潮”。

  作為泛金融及資金密集型行業(yè)，資金當屬房企第一要素。至少在長效機制形成前的當下，房地產(chǎn)市場又是個“政策市”。其中，決定“銀根”的貨幣政策，包括貨幣供應(yīng)量、信貸、信托和資本市場政策等，對市場影響又是最大的。

  全真：行業(yè)資金整體情況

  或許資金問題太過復雜，能全面、真實地描繪出行業(yè)企業(yè)資金全貌的報告或文章很少，也因此才尤為重要。

  首先，就房企來說，資金狀況取決于現(xiàn)金流情況，包括流入和流出。通俗地說，房企資金流入主要有銷售款、項目轉(zhuǎn)讓收入、融資等；流出主要有支付土地款、工程款、薪資、償還貸款等。現(xiàn)金流量分為經(jīng)營活動、投資活動、籌資活動所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量，以及因匯率變動對現(xiàn)金的影響等，最終各項之和就是有正有負的現(xiàn)金余額。各家房企的現(xiàn)金流入大匯總，就是全國房地產(chǎn)開發(fā)資金的主要來源。

  其次，就行業(yè)來說，從每年開發(fā)資金來源及增長可看出資金面基本情況。2013年，房企到位資金12.21萬億元，比上年增長26.5%，增速比2012年提高18.3個百分點。資金來源渠道及占比、過去五年開發(fā)資金來源變化情況，見圖。

央行的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2013年全年，房地產(chǎn)貸款余額增加2.34萬億，比上一年多增9987億元，增量占同期各項貸款增量的比例達28.1%，較2012年末大幅增加了10.07個百分點。

  特別強調(diào)的是，被許多媒體和機構(gòu)宣稱“日漸倚重”的房地產(chǎn)基金、信托和外債等，與12.21萬億相比，占比都很小。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至2013年末，國內(nèi)房地產(chǎn)基金有近500家，整個管理規(guī)模累計有3000億略多；2013年，房地產(chǎn)信托成立數(shù)量為972款，規(guī)模總計3006億元(規(guī)模比2012年增加約65%)。另據(jù)英國dealogic市場調(diào)查公司的數(shù)據(jù)顯示，截至3月6日，中國房地產(chǎn)業(yè)的未償還美元債務(wù)總計459億美元，其中2014年新增79億美元。可見，按年內(nèi)新增額計，房地產(chǎn)基金、信托、海外債等在全年86013億房地產(chǎn)投資中的占比很少(最高的房地產(chǎn)信托也僅占4.06%)，占12.21萬億全部資金來源則更低。

  另外強調(diào)的是，有些資金，主要是影子銀行，包括信托理財、地下錢莊、小額貸款公司、典當行、對沖基金等的部分資金，也直接間接地流入了房地產(chǎn)行業(yè)。而影子銀行的規(guī)模到底有多大，目前尚無定論。

  綜合各類資金來源，去掉房企自籌資金外，外部資金來源中，2013年，銷售定金及預收款占46.2%；來自銀行貸款的比例占45.1%；其他渠道，包括基金、信托、外債、外資、典當行等，僅占8.7%。

 管窺：典型房企資金狀況

  再次闡明本系列文章中多次提到的一個觀點：全國性數(shù)據(jù)和一概而論式觀點只能反映行業(yè)總體情況及大致趨勢，時評家們泛泛而談可以，但對房企和買房者都沒多大意義，資金亦如此。本系列文章是呈現(xiàn)給房企的。房企最關(guān)心的還是自己企業(yè)和行業(yè)典型企業(yè)的資金狀況。在“全真”了解了整個行業(yè)的資金狀況后，我們依然回歸到企業(yè)所關(guān)心的問題。

  截止3月19日，已有41家上市房企發(fā)布了正式年報。其中，滬深兩市有24家，香港內(nèi)房股及境外15家。大家知道，過去兩年是房市歷年來的第三個高增長期。受益于此，總體來看，房企資金狀況基本正常比期初略有好轉(zhuǎn)。蘭德咨詢統(tǒng)計顯示，41家企業(yè)期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額總計1257億元，比上年增長5.89%。41家企業(yè)中，賬面資金增加的有25家，占61%；平均資產(chǎn)負債率與上年基本持平。41家企業(yè)中，22家企業(yè)低于60%；60%-70%的有11家；70%-80%的，有4家；政策負債率超過80%的有5家。

  與其他業(yè)績指標類似，不同企業(yè)的資金狀況也是良莠不齊。以萬科和中航地產(chǎn)為例。2013年末，萬科資產(chǎn)負債率78%，比上年下降0.32個百分點；凈負債率僅30.7%，處于行業(yè)低位；有息負債中，短期負債占比較上年下降7.2個百分點；持有貨幣資金443.6億元，高于一年內(nèi)到期的借款326.2億元，資金狀況良好。而中航地產(chǎn)去年末資產(chǎn)負債率76.79%，同比上升4.76個百分點；剔除預收款后的資產(chǎn)負債率為66.7%，同比上升11.2個百分點；期末經(jīng)營和投資現(xiàn)金流均為負，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額12.1億元，同比下降11.3%，短期償債壓力較大。

  警惕：跑路潮或?qū)⒃佻F(xiàn)

  要全面了解房地產(chǎn)企業(yè)的資金狀況需要對許多指標進行推算，僅通過簡單地看資產(chǎn)負債率、賬面資金等是難以看出真實資金狀況的。蘭德咨詢在測評房地產(chǎn)企業(yè)資金及債務(wù)風險狀況時，除了看盈利能力、資產(chǎn)質(zhì)量(主要是幾個周轉(zhuǎn)率指標)外，通常用8項指標，分別是：資產(chǎn)負債率、凈負債率、現(xiàn)金/(流動債務(wù)－預收賬款)、流動比率、速動比率、銷售收到的現(xiàn)金/短期借款、銷售收到的現(xiàn)金/長期借款、銷售收到的現(xiàn)金/有息負債總額。

  通過測算一些企業(yè)債務(wù)風險狀況，發(fā)現(xiàn)有些企業(yè)債務(wù)風險其實比年報披露的顯性數(shù)據(jù)要高得多。例如，我們通過測算某知名上市企業(yè)的現(xiàn)金、負債后發(fā)現(xiàn)，若計入未付的土地款，該公司實際的凈負債率超過130%，已逼近曾發(fā)生資金危機時的綠城，而且總債務(wù)中近八成需要在2年內(nèi)償還，債務(wù)風險已很高。

  眾所周知，這些年來，大多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)在追求行業(yè)排名和高增長慣性驅(qū)使下，基本是以債養(yǎng)債的發(fā)展模式。盡管過去兩年多數(shù)企業(yè)的資金狀況趨于好轉(zhuǎn)，但興潤置業(yè)因資金鏈斷裂而引發(fā)的債務(wù)違約風波，還是讓很多人產(chǎn)生這樣的疑問：今年會不會有更多的企業(yè)出現(xiàn)資金鏈斷裂。我們的答案是“會”，而且可能會再次引發(fā)“跑路潮”。理由有三。一是目前市場上商品房庫存量很大(詳見研評7)，潛在供應(yīng)量更大，而今年的銷售形勢卻不容樂觀。二是為了控制信貸風險，金融機構(gòu)已逐步收緊對開發(fā)貸款、經(jīng)營性物業(yè)抵押貸款和個人按揭貸款。第三，也是最主要的，如果某些三四線城市出現(xiàn)降價潮，如果某些中小房企出現(xiàn)資金危機，很有可能引發(fā)恐慌，快速蔓延，進而出現(xiàn)倒閉潮和重現(xiàn)“跑路潮”。

 建議：加快銷售，現(xiàn)金為王

  不容樂觀的資金狀況，以及下半年或?qū)⒌絹淼男乱惠喐邘齑嫫冢馕吨衲昕赡苁菤v年來市場風險最高的一年。而且，與前些年因外在調(diào)控所引發(fā)的風險不同，目前的市場運行風險更多是“內(nèi)生風險”，也就是地價越來越高、房價越來越高、以債養(yǎng)債發(fā)展模式等內(nèi)因使風險累積越來越高。市場好的時候，無論多么嚴厲的調(diào)控，效果都不明顯；當現(xiàn)在調(diào)控放寬的時候，無論多么小心地呵護著泡沫，不讓泡沫破裂，也未必能如愿——內(nèi)因永遠起決定作用。所以建議企業(yè)，更相信理性、睿智的企業(yè)，采取加快跑量、現(xiàn)金為王的策略。為了跑量，適當、適時降價還是有必要的。

  繼杭州、南京等地有項目出現(xiàn)大幅降價后，近日北京也有項目跟進，先是萬科橙，再是臺湖印象項目。值得關(guān)注的是，這兩個項目是典型的首置剛需樓盤。去年至今我們已多次提過，今明年很有可能會爆發(fā)“剛需房火拼”，原因是過去幾年大家都往首置剛需市場上擠，導致供應(yīng)量增長過快(遠遠快于首置剛需人群的增量增速)。而且我們預判，2014年將是首置剛需向改善市場的轉(zhuǎn)換年，原因是被抑制多年的改善型需求將隨著限購政策的悄然隱退而加快釋放。

  雖然個別城市、個別項目的降價并不具有代表性，也并不意味著整個市場會出現(xiàn)大規(guī)模下降的危機，但降價潮還是有可能出現(xiàn)，特別是在下半年。在大范圍降價潮出現(xiàn)前，企業(yè)還是要進一步加快消化庫存，回籠資金，可能的話，力爭上半年完成全年銷售目標的60%以上。