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??孵化+基金雙助力

??綜合體異地復制能力強

??1、2002-2013年：萬象城初露鋒芒，孵化模式錦上添花（略）

??2、2014-2015年：秣兵歷馬，延展產品線，加速二三線滲透

??憑借“母公司孵化”的平臺稟賦優勢，定位中高端的萬象城異地復制能力強，迅速實現全國擴張。至2013年底，華潤置地在營7家購物中心（5家萬象城、1家五彩城和上海華潤時代廣場），累計進入深圳、上海、北京、杭州、沈陽等一二線城市的核心地段，自持零售商業建面123.03萬平。

??此時，商業地產深陷區域結構性過剩、同質化競爭、退出渠道不暢等諸多困局，疊加線上沖擊及2013年一二線城市商業用地地價飆升等因素，以自持為主的華潤置地決定適度向三線低能級城市滲透，快速搶灘區域中心城市的綜合體商業藍海。2014年華潤置地首次正式向外界發布其全國商業戰略布局，宣布致力成為“中國商業地產領導者”的商業地產戰略目標。

??從2014年開始，華潤置地加速向二三線城市下沉，商業擴張規模進入快車道，年內合計開業6家購物中心，其中無錫萬象城是華潤首個落地在三線城市的自持商業項目，隨后每年都在三線城市有新開業項目。秉承高端定位、精品路線的華潤置地向三線城市滲透的同時，七成商業陣地依舊以一二線城市為主。

??為實現全國商業布局，與下沉滲透戰略契合的是，專注于中高端精品的華潤置地2014年重新梳理和定位旗下的商業地產品牌。零售商業產品線方面，華潤置地針對不同消費層次的客群推出以高端商業定位的萬象系列（萬象城、萬象天地）、區域商業中心定位的萬象匯/五彩城系列以及社區商業中心定位的華潤1234Space三條特色商業產品線。華潤1234Space體量較小，大約1萬平左右，又可稱為“mini萬象城”。

??而華潤置地典型的兩條零售產品線各自擁有不同的商業模式。其中，萬象系列定位中高端/高端，位于較好的核心地段，體量大、業態全、輻射廣，以商業驅動模式為主，先行落地萬象城和華潤大廈，通過商住聯動模式既能拉高周邊高端住宅系列（華潤幸福里）的房價，又能帶動更多的新增購房需求，高端商業對住宅開發提供強大反哺能力。以配套萬象城、5A甲級華潤大廈的南寧華潤幸福里為例，2012年開盤價約2.2萬元/平，比周邊可比住宅高出36.5%。

??而萬象匯/五彩城系列是以2011年開業的北京清河五彩城一期為模板，梳理打造的區域型購物中心，定位中端，位于區域中心片區，周邊以人口密集、周邊大片住宅為主。萬象匯/五彩城系列因體量小、輻射半徑窄、以片區內年輕家庭為主客群，商業模式以住宅驅動為主，先行落地中端住宅系列（華潤橡樹灣），通過商住并重模式來聚焦周邊人流密度，為中端定位的五彩城提供更大的客流支撐。

??此外，華潤置地寫字樓主打5A甲級產品線——華潤大廈，另外，2018年底又推出“MIX”系列商務生態綜合體產品，目前落地1個項目上海萬象企業中心。酒店方面，華潤置地擁有自有品牌“木棉花”，另外還與凱悅酒店集團強強聯合，華潤負責投資興建，凱悅負責運營管理，合作推出兩個品牌——君悅和鉑悅。

??3、2016-2020年：零售商業迎來開業潮，多渠道尋求輕資產化

??◆  確立“2+X”模式，商業首次與住宅平級，商業迎來集中供應

??2016年是華潤置地管理層權利更替之年，吳向東退居幕后，公司內部確認以唐勇為首，李欣、張大為擔任聯席總裁的核心管理團隊，并明確華潤置地在“二級總部、三級管控”組織架構上將原有的9個大區縮減至6個，強化大區做強策略，實現高效率、低成本的管控目標。與此同時，華潤置地確立“銷售物業+投資物業+X”商業模式，商業地產首次成為雙輪驅動的核心，與開發物業同樣重要。2017年，華潤置地正式對商業地產組織架構進行調整，將旗下商業地產事業部從開發業務中剝離出來，調整為一級組織機構，與開發事業部平級，形成總部-大區-項目的商業地產三級管控，事業部下設6個業務部門和1個支持性部門。單獨剝離或許是第一步，在法律法規、監管政策、風險收益允許的情況下，華潤置地未來可能會分拆商業板塊進行上市或尋求其他資產證券化手段。

??管理層變更的同時，意味著企業風格的切換,投拓轉向積極，商業迎來集中供應。華潤置地2016年首次銷售規模進入千億行列，拿地風格轉為激進，強化快周轉戰略。2016-2018年拿地投資額和拿地建面復合年增速分別為34.23%和28.13%，遠高于前三年復合增速。擴張速度迅猛，華潤置地自持購物中心供應迎來爆發增長，2016年溫州萬象城和日照萬象匯2個購物中心開業，2017年新開業5個，2018-2019年均新開業8個購物中心，兩年累計新增商業體量超180萬平。截止至2019年底，華潤置地已開業萬象城╱萬象天地25家，萬象匯/五彩城17家，計容建筑面積516萬平，可租面積317萬平，另外還在營14個寫字樓項目和9個酒店，商業建面分別為110和48萬平。

??◆  借力品牌輸出、“地產+基金”模式尋求存量物業“由重轉輕” （略）

??02

??商業規模：產品線梯度分明，14年擴張步入快車道

??1、購物中心核心優勢明顯，多業態并存構筑華潤商業版圖

??華潤置地具備商業地產多業態產品把控力，旗下投資物業集合零售商業、辦公樓和酒店等多種業態，且自持比例相當高，尤其是萬象綜合體系列幾乎全自持。

??購物中心的投資回報率優秀，一直都是華潤置地投資物業最重要的業務板塊，2014年零售商業擴張進入快車道至今，以平均每年新開業6家的速度持續增長，未來三年內仍會迎來購物中心開業的高峰期。資產價值上，2019年底，華潤置地自持購物中心評估后資產總值為1131.7億元，占總資產的14.8%，是投資物業占比最大的板塊。存量規模方面，截至2019年底，在營的自持購物中心合計42家，已進入全國31個核心熱點城市，已開業的商業建面為547.2萬平，占投資物業總建面的49.48%。

??購物中心現金流回收周期較長，受線上電商沖擊實體零售的影響，寫字樓因其良好的現金流且較低的運營難度，開發高端寫字樓成為華潤置地投資物業中次要的輔助板塊。存量規模方面，截至2019年底，在營的寫字樓共計14家，全部布局一二線城市，在營的寫字樓建面為110.18萬平，占投資物業總建面的9.96%。2019年華潤置地在建寫字樓建面面積為142.56萬平，對在營建面覆蓋倍數為2.03倍，寫字樓項目儲備豐富。

??隨著寫字樓供給不斷加大，整體經濟、就業環境疲軟帶來的需求不足，一二線寫字樓的空置率持續攀升，2019年華潤置地寫字樓出租率同比下降16.9個百分點至72.9%。華潤置地開始整售寫字樓項目來回籠現金，2019年初華潤置地與華潤資本（集團旗下私募股權基金）共同設立基金，通過項目股權轉讓的方式，將上海萬象城寫字樓轉讓給基匯資本，實現重資產的退出。而2019年11月末，華潤置地又以80億元的交易對價將華潤前海大廈T2棟整棟寫字樓出售給中信集團旗下中信保誠人壽。

??此外，作為夕陽產業代表的酒店是華潤置地投資物業中占比最小的板塊。2019年華潤置地已開業9家酒店，均位于一二線，平均入住率同比上升3.7個百分點至69.9%，在營的酒店建面為47.73萬平，占投資物業總建面的4.32%。但是華潤置地對酒店投入不小，未來酒店項目儲備充足，在建酒店建面為79.14萬平，對在營建面覆蓋倍數為2.25倍。

??2、零售產品線梯度分明，五彩系下沉復制能力強（略）

??3、重點聚焦一二線，2020年開業壓力不大，2021年可能面臨挑戰（略）

??03

??運營能力：租金規模突破百億

??成本回報率行業領先

??1、租金：歷年租金維持20%增長，疫情下租金目標較為保守

??從華潤置地的租金規模來看，歷年來都保持了較快的增長速度，五年的總租金規模（包括酒店、寫字樓及購物中心）復合增長率達20%，其中購物中心的年復合增長率為26%，為各類型投資物業中增長速度最快。2019年華潤置地的總租金規模首次突破了百億，達到了120.3億元，同比增長26%；其中購物中心的租金達到了91.5億元，同比增長34%，占到了總租金的76%。

??值得注意的是，2020年在疫情影響下，華潤置地的租金收入也受到較大影響。疫情期間，華潤置地對租戶的固定租金進行了減免和折扣，約1.5個月鋪租，涉及租金約10億元，相當于2019年總租金規模的8.3%。在此背景下，華潤置地調整了租金目標，計劃2020年租金收入與2019年保持持平。

??整體來看，2020年120億的租金目標仍較為謹慎。2020年前6月，華潤置地已實現租金收入約51.06億元，同比下降11.8%，占2019年的約43%。雖然上半年受到疫情影響較大，但結合下半年恢復情況以及新商場開業速度來看，預計目標完成壓力不大。

??2、運營：出租率維持90%以上，精細化運營仍有提升空間（略）

??3、盈利：毛利率逐年增長至75%，項目成熟持續看好（略）

??4、回報：母公司孵化運作造就高回報率（略）

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??資本運作：重資產持有下探索合作機遇

??1、投入：近10%權益銷售投入，商業龍頭更具先發優勢（略）

??2、持有：重資產運營吻合商業領導者定位（略）

??3、合作：合作運營分攤風險，設立基金拓寬渠道（略）

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??總結：三大優勢助力發展

??分拆上市或是重大利好

??在所有參與商業運營的房企中，華潤置地已毋庸置疑成為了其中的商業領導者。相比于其他企業而言，華潤置地在商業領域的優勢可以簡要概括為以下三方面。

??不可撼動的規模與先發優勢。2019年華潤的總租金規模已突破百億，同時銷售規模也位于TOP10。相比大悅城而言，華潤的銷售規模更大，這也意味著華潤能將更多銷售回報投入到商業中，助力商業規模的快速增長。相比龍湖商業，華潤商業布局更早，相比龍湖近多年來的發力，在商業投入不低于龍湖的基礎下，華潤的先發優勢更加明顯，目前總租金規模已為龍湖的近兩倍。更重要的是，在商業日趨飽和的當下，先發制人意味著能夠獲取更加優質的核心地段。

??背靠母公司的扶持優勢。在過去的多年內，華潤集團曾多次向華潤置地進行注資，這也是華潤置地商業地產能夠實現快速發展的主要原因之一。一方面項目的前期收購大多由華潤集團進行，作為世界500強的華潤集團無論是在議價能力還是資源渠道都更具優勢，華潤置地也能進而擁有更多發展機遇。其次，華潤置地收購項目多為優質的成熟項目，有效減輕前期現金流的占用壓力，此外收購也多為“配股+現金”的方式。

??優異穩健的財務優勢。作為國企，華潤置地的負債率一直被華潤集團嚴格管理，因此華潤置地負債率一直保持行業較低水平，且近年來還呈下降趨勢。2019年華潤的凈負債率同比下降3.6個百分點至30.3%，低風險高彈性的財務狀況為公司的持續穩健發展提供有利保障。此外華潤置地的平均融資成本維持在4.45%的行業低位，比龍湖還低了近0.1個百分點。較為便宜的資金成本，能夠讓華潤更好實現重資產的運作模式，獲取更多利潤空間。

??與此同時，華潤置地在商業領域還能夠在以下兩個方面繼續改進。

??首先，華潤置地在商鋪的出租率以及毛利率方面雖然表現不俗，但相比龍湖商業的極致化運營，華潤商業依然還有不斷改進的空間。2019年華潤商場的出租率為94.8%，而龍湖的出租率高達98.5%，在精細化運營方面華潤依然還有改善空間。

??此外，華潤置地旗下商場大多以重資產持有為主，與基金的合作披露不多，尤其是在投融管退方面，華潤置地應該更多學習凱德的先進經驗，更好地將投資物業與資本形成連接，助力商業的更快發展。

??但整體來看，華潤商業瑕不掩瑜。尤其華潤的商業部分若能成功分拆上市，對其發展而言無疑是一個重大利好。這也意味著，其商業部分將不再依附于地產開發的節奏與邏輯，更大的自主權將帶來更加多元的發展空間。