??從2007年北京西單大悅城開業(yè)起，大悅城商業(yè)已經(jīng)經(jīng)歷了十余年的發(fā)展，并逐步在中國商業(yè)地產(chǎn)版圖中樹立了自己的地位，并越來越多地扮演著創(chuàng)新引領(lǐng)的角色。

??大悅城控股（000031.SZ）是中糧集團(tuán)旗下唯一的地產(chǎn)投資和管理平臺，旗下的投資物業(yè)類型，主要包括購物中心、寫字樓、酒店、長租公寓、產(chǎn)業(yè)園及工業(yè)園等，其中購物中心（尤其是大悅城商場）、寫字樓、酒店主要?dú)w屬于大悅城地產(chǎn)（0207.HK）旗下。下文中，將從大悅城商業(yè)的發(fā)展歷程、商業(yè)規(guī)模、運(yùn)營管理等多方面進(jìn)行分析。

??01

??發(fā)展歷史：從獨(dú)立運(yùn)作到整合重組

??商業(yè)迎來更大機(jī)遇

??大悅城控股原名“中糧地產(chǎn)”，由中糧集團(tuán)2005年收購深圳寶恒（集團(tuán)）股份有限公司而來，并于2006年更名為中糧地產(chǎn)（集團(tuán)）股份有限公司。2006年，中糧集團(tuán)發(fā)文決定劃分投資性物業(yè)和住宅發(fā)展業(yè)務(wù)、分開發(fā)展；隨后2007年中糧置業(yè)成立，專門運(yùn)作商業(yè)地產(chǎn)，同年年底首個(gè)大悅城——北京西單大悅城開業(yè)，標(biāo)志了正式布局商業(yè)地產(chǎn)；而此后的A股中糧地產(chǎn)則主要負(fù)責(zé)住宅和工業(yè)地產(chǎn)開發(fā)。

??2011年，在國資整合大背景下，中糧集團(tuán)將中糧置業(yè)、中糧地產(chǎn)、酒店事業(yè)部、海南公司進(jìn)行整合，形成了“中糧置地”統(tǒng)一的地產(chǎn)業(yè)務(wù)平臺；此后2012年至2014年旗下投資物業(yè)通過僑福企業(yè)借殼上市，并將僑福企業(yè)更名為中糧置地控股，2015年再次更名為大悅城地產(chǎn)。

??2017年7月，A股中糧地產(chǎn)開啟與借殼上市的大悅城地產(chǎn)的重組，并于2018年12月得到證監(jiān)會審批通過，2019年初形成“A控紅籌”架構(gòu)，并更名為現(xiàn)在的大悅城控股。

??本文將從大悅城旗下商業(yè)為主要方向，將大悅城商業(yè)的歷史發(fā)展分為三個(gè)階段，分別為2007年至2011年的起步階段，在該階段中大悅城商業(yè)試水商業(yè)，嘗試布局；2011年至2016年的標(biāo)準(zhǔn)化階段，在該階段中主要的商業(yè)運(yùn)營載體大悅城地產(chǎn)借殼上市；2016年至今則是整合與擴(kuò)張階段，該階段大悅城商業(yè)提出了新的目標(biāo)，并在業(yè)務(wù)模式上不斷拓展。

??1、2007-2011年：起步階段試水商業(yè)，收購改造異地復(fù)制（略）

??2、2011-2016年：建立標(biāo)準(zhǔn)化與城市選型，借殼上市三次注入（略）

??3、2016至今：整合重組實(shí)現(xiàn)A控紅籌，輕資產(chǎn)化加大擴(kuò)張（略）

??02

??商業(yè)規(guī)模：規(guī)模發(fā)展較為緩慢

??持續(xù)性收入規(guī)模近60億

??1、規(guī)模：持有物業(yè)種類多樣，歷年規(guī)模發(fā)展速度較慢

??持有12個(gè)購物中心，輕資產(chǎn)在營大悅城3座（部分略）

??截止2020年底，大悅城控股（000031）旗下重資產(chǎn)在營購物中心項(xiàng)目12個(gè)，其中10個(gè)為大悅城項(xiàng)目，1個(gè)春風(fēng)里項(xiàng)目，1個(gè)祥云小鎮(zhèn)項(xiàng)目，總可出租面積達(dá)90.77萬平米；輕資產(chǎn)在營購物中心3個(gè)，分別為天津和平大悅城、昆明大悅城及鞍山大悅城。除購物中心外，還擁有在營寫字樓項(xiàng)目5個(gè)，總可出租面積21.04萬平米；產(chǎn)業(yè)園及配套商業(yè)5個(gè)，總可出租面積117.95萬平米，為各業(yè)態(tài)中出租面積規(guī)模最大的。此外，還有酒店式公寓1個(gè)，出租面積達(dá)4.85萬平米；長租公寓5個(gè)，出租面積達(dá)2.51萬平米。從大悅城地產(chǎn)（00207）來看，其擁有除祥云小鎮(zhèn)外的11個(gè)購物中心項(xiàng)目，可出租面積83.26萬平米；5個(gè)寫字樓中的4個(gè)，可出租面積達(dá)18.5萬平米；以及1個(gè)酒店式公寓。

??商場平均面積7.56萬平米，北京可出租面積占總量33%（略）

??2、租金：疫情影響同店租金下降16%，租金貢獻(xiàn)較為依賴少數(shù)項(xiàng)目

??可持續(xù)性收入59億，購物中心收入貢獻(xiàn)近半（略）

??西單大悅城租金達(dá)5.72億，項(xiàng)目平均租金貢獻(xiàn)2.98億（略）

??03

??商業(yè)運(yùn)營：區(qū)位優(yōu)勢+體驗(yàn)式+智慧管理

??構(gòu)建三大競爭力

??大悅城不斷迭代更新旗下商業(yè)項(xiàng)目，推動(dòng)商業(yè)地產(chǎn)的轉(zhuǎn)型升級，商業(yè)運(yùn)營模式已經(jīng)從大悅城1.0時(shí)代發(fā)展到大悅城3.0時(shí)代。1.0時(shí)代更側(cè)重招商和品牌，大悅城引入國際品牌，并將影院、餐飲、娛樂與綜合業(yè)態(tài)引入購物中心，打造全新一站式生活模式。進(jìn)入2011年，隨著商業(yè)同質(zhì)化愈發(fā)激烈，大悅城開啟2.0產(chǎn)品時(shí)代，從場景化和體驗(yàn)感兩個(gè)維度上突圍傳統(tǒng)零售，采取因城而異、因地不同的策略，以項(xiàng)目的不同主題體現(xiàn)不同的定位，讓每個(gè)項(xiàng)目都具有不同的體驗(yàn)感。2016年以來，大悅城3.0從內(nèi)容創(chuàng)造能力著手，將自身打造成為內(nèi)容平臺，自主開發(fā)國內(nèi)首個(gè)商業(yè)智慧平臺——悅·云系統(tǒng)。

??根據(jù)大悅城商業(yè)運(yùn)營理念的轉(zhuǎn)變趨勢，本文認(rèn)為，大悅城商業(yè)運(yùn)營的核心競爭力在于項(xiàng)目區(qū)位優(yōu)勢、標(biāo)準(zhǔn)化的招商原則（便于復(fù)制）、主打體驗(yàn)式消費(fèi)、大數(shù)據(jù)運(yùn)營等方面，下面將對此逐一展開。

??1、產(chǎn)品定位：旗艦系聚焦一二線核心+地鐵可達(dá)，招商遵循343原則（略）

??以年輕中產(chǎn)、成熟中產(chǎn)為核心客群、以“年輕、時(shí)尚、潮流、品位”為品牌定位，大悅城旗下零售商業(yè)的主客群為中高端消費(fèi)者,目前推出大悅城、春風(fēng)里和祥云小鎮(zhèn)三大核心系列，并以+悅街作為商住地塊中商業(yè)配套的補(bǔ)充。四大產(chǎn)品線在在客群和建筑形態(tài)相互承接，在定位、布局和產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)等方面相互區(qū)隔。

??客群和產(chǎn)品形態(tài)上，大悅城形態(tài)表現(xiàn)為盒子式，聚焦18-35歲新興中產(chǎn)階級；春風(fēng)里由盒子式購物中心+商業(yè)街區(qū)構(gòu)成，關(guān)注25-45歲年輕及成熟中產(chǎn)群體；而祥云小鎮(zhèn)和+悅街主要是室外商業(yè)街區(qū)，分別以30-45歲和25-45歲年輕及成熟中產(chǎn)為核心客群。

??而從定位和布局來看，大悅城和春風(fēng)里是商業(yè)綜合體，其中大悅城體量處于10-20萬平區(qū)間，定位都市型（高端），布局側(cè)重一二線核心商圈，周邊輻射人口約30萬，而春風(fēng)里通常體量在7萬平以上，定位區(qū)域型（中高端），擇址往往在一線非核心商圈和二線核心商圈，輻射人口約20萬。而祥云小鎮(zhèn)和+悅街是商業(yè)街區(qū)，布局以一二線非核心商圈為主，周邊輻射人口約20萬，其中祥云小鎮(zhèn)契合核心城市周邊大面積綜合地塊要求，體量通常5萬平以上，而+悅街則作為商住地塊中商業(yè)配套的少量補(bǔ)充，體量多在2萬平左右。

??2、產(chǎn)品打造：圍繞年輕客群，IP+主題街區(qū)主打體驗(yàn)式消費(fèi)（略）

??3、智慧管理：大數(shù)據(jù)起步較早優(yōu)勢顯著，精細(xì)化運(yùn)營提升效率（略）

??04

??資本運(yùn)作：2016年開始尋求自持商業(yè)的輕資產(chǎn)化

??1、投入：自有現(xiàn)金流不足，投資物業(yè)投入較為謹(jǐn)慎（略）

??2、拓展方式：早年依賴集團(tuán)孵化，近期并購改造和拿地自建雙發(fā)力（略）

??3、輕資產(chǎn)化：借力基金和品牌輸出尋求自持物業(yè)“由重變輕” （略）

??05

??經(jīng)營指標(biāo)：運(yùn)營、坪效和回報(bào)率領(lǐng)先同行

??1、運(yùn)營：出租率常年95%以上，體驗(yàn)經(jīng)濟(jì)引流后能否變現(xiàn)待考察（略）

??2、坪效：租售比維持14.5%左右，租金坪效優(yōu)勢顯著（略）

??3、盈利：EBITDA率升至81%，EBITDA/COST8.6%冠絕同行（略）

??06

??總結(jié)：基金實(shí)現(xiàn)資本閉環(huán)

??三大瓶頸制約商業(yè)拓展

??相較于其他商業(yè)運(yùn)營商，大悅城商業(yè)拓展速度緩慢，整體商業(yè)規(guī)模處中游水平，但其商業(yè)運(yùn)營的核心競爭力主要體現(xiàn)在項(xiàng)目區(qū)位優(yōu)勢、標(biāo)準(zhǔn)化的招商原則和大數(shù)據(jù)運(yùn)營等方面，精細(xì)化運(yùn)營下整體零售商業(yè)的運(yùn)營坪效和回報(bào)率處行業(yè)前列。其中，商業(yè)地產(chǎn)基金和存量更新改造是大悅城商業(yè)發(fā)展的兩大獨(dú)有優(yōu)勢。

??商業(yè)地產(chǎn)基金方面，不少運(yùn)營商如華潤和龍湖都尋求與基金合作，基金或起到資金杠桿的作用，或?qū)崿F(xiàn)存量物業(yè)的出售，但這類基金運(yùn)作并未真實(shí)打通商業(yè)項(xiàng)目的資本循環(huán)。而大悅城更類似于凱德的“PE+REITs”模式，最早在項(xiàng)目獲取階段由母基金介入，有助于分?jǐn)傎Y金壓力；待項(xiàng)目開發(fā)運(yùn)營進(jìn)入培育期后，將項(xiàng)目股權(quán)轉(zhuǎn)讓給并購基金以便于表外孵化，起到優(yōu)化報(bào)表的作用；最終等項(xiàng)目進(jìn)入成熟期后，通過出售項(xiàng)目部分或全部股權(quán)來減輕自持壓力（或?qū)崿F(xiàn)項(xiàng)目變現(xiàn)）。

??存量更新改造方面，依托于精細(xì)化的運(yùn)營，大悅城通常會折價(jià)收購其他運(yùn)營商的存量項(xiàng)目并進(jìn)行更新改造。存量物業(yè)租金收入常年偏低，估值無法體現(xiàn)，收購存量項(xiàng)目具有成本優(yōu)勢，疊加更新改造周期大多7-30個(gè)月不等，遠(yuǎn)短于拿地自建周期（40個(gè)月），成為大悅城拓展商業(yè)規(guī)模的主渠道之一。但值得注意的是，存量物業(yè)改造可能隱藏較大隱性風(fēng)險(xiǎn)，曾經(jīng)北京安定門項(xiàng)目就此“難產(chǎn)”，此外如何尋求存量更新項(xiàng)目并對接資源也存在諸多困難。

??另外，當(dāng)前大悅城商業(yè)的發(fā)展仍面臨以下三個(gè)“先天不足”：

??第一，住宅銷售規(guī)模偏小，無法給予商業(yè)更多資金助力，疊加過去更偏好收并購存量項(xiàng)目，并購機(jī)遇難得拖累拓展速度。大悅城商業(yè)拓展速度慢，部分歸因于自身住宅與商業(yè)發(fā)展合力較弱，住宅開發(fā)規(guī)模偏小，自持物業(yè)比例過大，自有現(xiàn)金流不足導(dǎo)致的投資物業(yè)投入較為謹(jǐn)慎，大部分年份維持30億元，投入與產(chǎn)出基本持平；另一方面，大悅城商業(yè)項(xiàng)目多數(shù)來源于收并購，并購機(jī)遇難得拖累拓展速度。

??第二，體驗(yàn)式消費(fèi)能否吸引流量后轉(zhuǎn)化變現(xiàn)有待觀察。大悅城主打體驗(yàn)式經(jīng)濟(jì)，基本每個(gè)大悅城項(xiàng)目均劃撥幾千平打造主題街區(qū)，但占據(jù)總面積近30%的娛樂及服務(wù)，2019-2020年對零售額的拉動(dòng)僅為10-13%；再疊加大悅城體驗(yàn)消費(fèi)大多走文青風(fēng)格，契合少部分受眾，如何對主流的年輕客流產(chǎn)生粘性值得探討。

??第三，管理輸出面臨不少挑戰(zhàn)。大悅城規(guī)劃未來在營項(xiàng)目中輕資產(chǎn)運(yùn)營項(xiàng)目個(gè)數(shù)占比五成左右，但其拓展面臨不少問題。大悅城旗下合作品牌大多符合高能級年輕客群的定位，但進(jìn)軍管理輸出主陣地的三四線可能面臨水土不服；另外，萬達(dá)長期占據(jù)三四線管理輸出寡頭地位，為大悅城三四線輕資產(chǎn)拓展帶來難度。