??2021下半年以來，房企銷售回款大打折扣的同時，前期高壓的融資政策導致再融資難度加劇，疊加償債高峰的來臨，房企現金流面臨前所未有的挑戰，此背景下并購紓困的政策支持和引導力度不斷加大，那么目前主要的紓困模式有哪些？效果如何呢？

??12月第2場直播聚焦房企紓困，由克而瑞研究中心高級研究員洪宇桁帶來《多主體紓困房企參與模式探究》的主題分享。

洪宇桁克而瑞研究中心 高級研究員

??核心觀點>

??相較于企業層面的紓困而言，大多數AMC更加重視對房地產項目層面的紓困。

??除了AMC外，國內各大金融機構也陸續參與到了房企紓困中，解救出險房企旗下項目，既是救人也是自救。

??房企紓困仍存諸多難點，進展仍然相對緩慢，出險房企等待救助不如自救。

??以下為精彩發言

??本研究將參與房企紓困的主導方，分為中央及地方政府、資產管理公司（AMC）、穩健房企、其他金融機構及關聯方等，結合具體案例圍繞各主體的紓困模式和效果予以解析。

       一

       政府紓困

??1、監管層從政策和資金維度引導多主體市場化參與房企紓困

??目前為止，中央政府和監管部門主要從政策和資金支持兩個維度予紓困房地產市場營造良好的環境。

??政策方面是支持房企通過市場化并購方式緩解流動性風險，鼓勵金融機構穩妥有序開展并購貸款業務；資金支持方面則是加大并購金融支持力度，通過政策性銀行專項借款方式支持困難項目的建設交付，設立2000-3000億的國家穩定基金。

??2、壓實屬地責任，地方政府主要提供5種解決方案

??相較于中央層面自上而下、偏向提供政策和金融支持的紓困措施，地方政府維護區域房地產市場穩定則更有動力。地方政府維護區域房地產市場穩定動因主要有：其一，城投償債壓力激增，違約風險的增加導致地方政府信用受損；其二，房價過快下行對區域金融系統將造成嚴重沖擊；其三，銀保監、國常會、政治局會議均表態，“保交樓”是地方政府的屬地責任。

??現有地方政府的紓困方案主要有：1）由地方政府主導的收并購；2）政府回購，即地方政府收購爛尾樓或滯銷房作保租房用途；3）棚改統貸統還，僅限于棚改項目，由政府平臺作為融資主體利用棚改相關貸款注入項目公司進行后續建設；4）破產重整；5）優化金融支持，給予房企流動性支持。

??收并購要求紓困項目凈資產較高，地方平臺收購+債務重組

??地方政府主導的收并購，主要針對凈資產較高（資產大于負債）項目的紓困，主要可行的措施包括：1）針對未動工地塊，由地方政府回收并返還出讓金予出險房企；2）協調引入地方國企收購項目并盤活；3）設立紓困基金，即當前主流的“地方國企牽頭+AMC重組+社會資本+出險房企”的紓困模式。

??專項紓困基金模式，由地方國企、地方AMC聯合金融機構等社會資金共同設立的獨立平臺出資購買出險房企的項目資產，地方國企作為牽頭方為項目提供信用背書，出資比例較少，紓困基金的資金主要來源于金融機構如商業銀行和AMC，但目前基金規模有限、篩選項目門檻高（要求凈資產較高）、AMC和社會資本較謹慎、出險房企并購價格存博弈等因素導致推進緩慢，后續效果待觀察。

??保租房針對滯銷或建設逾期項目，棚改統貸統還僅限于棚改項目

??保租房紓困模有地方政府折價直接從市場上回購紓困項目用于保障性租賃住房用途，最終尋找公募REITs實現政府資金的退出,偏向于收購產權、債務關系明晰、手續齊全、配套完善、法律糾紛較少的項目。

??棚改統貸統還：僅限于棚改項目，項目融資開發均由政府主導

??應用場景存在一定的局限性，在全國范圍內大面積推廣較為困難。

??破產重整針對資不抵債項目，地方國資作為重整投資人接手盤活

??此紓困模式主要針對嚴重資不抵債、凈資產為負的項目。執行重整計劃過程中，破產重整投資人的引入比較難，地方政府可協調地方國資作為投資人出資接手項目，如果地方AMC作為破產管理人通常以共益債權（清償優先級高）的形式向破產項目公司提供融資。

??3、現有方案無法滿足市場上大面積資不抵債項目的紓困

??就當前地方政府提出的現有方案來看，四種模式并不適用于所有項目，即使是政府回購的項目都要求房源產權債務關系明晰、手續齊全、法律糾紛較少。現有的紓困政策更多是針對有階段性流動性問題的項目紓困才有效，而對于市場上存在的大量資不抵債的項目現有方案無法落地，只有依靠破產重整和財政補貼的方式才能幫助資不抵債項目順利復工交房，倘若落實，原本緊縮的地方財政將進一步承壓。除資金壓力外，地方政府紓困項目中AMC等資本較為謹慎、出險房企并購價格存博弈等因素也導致推進緩慢。

       二

       AMC紓困

??1、AMC大踏步進場紓困房企

??在房企流動性危機集中爆發的背景下，除了政府主導之外，AMC也成為了當前對房企進行紓困的一個主要主體。 

??2022年1月底金融監管部門召集幾家全國性AMC開會，研究AMC按照市場化、法治化原則參與風險房企的資產處置、項目并購及相關金融中介服務。 

??我國的不良資產管理（AMC）行業已形成“5+2+外資+民營非持牌”的多元化格局，“5”指五大全國性 AMC；“2”指的是銀監會規定的每省最多可設置2家地方性AMC，計劃單列市也可設置1家；“外資系”指2020年2月后開始進入我國的外資AMC橡樹資本、高盛集團等企業；“民營系”指非持牌AMC，主要參與二級市場從持牌機構處收購不良資產，包括一諾銀華、海岸投資等企業。 

??當前AMC對房企使用的紓困方式可以按紓困對象分為項目層面的紓困和企業層面紓困兩方面。

??2、收購+代建是主要項目紓困模式，AMC攜手代建行業共同發力

??在具體項目層面的紓困上，AMC會主要負責不良資產股權和債權的處置和重組，代建企業則負責項目后續的再開發和運營。AMC在項目層面進行紓困的主要模式可以根據AMC是否具有項目開發能力而分為“AMC出資+委托第三方代建”以及“AMC出資+AMC關聯方代建”這兩種。

??AMC出資+委托第三方代建：相對而言要求更低，大部分AMC選用的典型模式。

??AMC出資+AMC關聯方代建：節約成本但是要求較高，需要AMC擁有商品房開發能力較強的地產子公司，目前五大AMC中僅有中國信達旗下的信達地產可以滿足要求。

??3、AMC與國企合作對民企進行紓困，提供紓困新思路

??聯合國央企與民企戰略合作：降低AMC紓困難度，可以紓困規模房企

??在AMC直接對房企企業層面的紓困方面，最為直接的是和出險房企進行戰略合作，當前已經出現了較多出險的規模房企，這些企業的項目繁多且關系較為復雜，僅靠AMC進行紓困難度相對較大；但從目前的公開信息來看，這種模式目前鮮有實際項目落地，這或許源于收并購所需的盡調及相關審核的復雜性。

??參與債務重組：AMC紓困房企的主要方式，首次出現AMC代償企業債券

??參與債務重組是指通過債務重組可以幫助項目緩釋風險，讓房企能夠以時間換空間，實現項目的退出。這也是當前AMC對房企紓困的主要方法，包括泰禾、華夏幸福、恒大等規模房企的債委會中都有AMC的身影；首次出現AMC直接購買房企已經發行的債券，并進行債務重組。

??參與企業破產重整：本輪房地產流動性危機中出現相對較少

??在本輪房地產流動性危機中，雖然出險房企較多，但是確實走到破產重整一步的企業相對較少。

??4、AMC有一定紓困能力但也有限度，出險房企還需積極自救

??從當前AMC對房企紓困的整體情況來看，相較于企業層面的紓困而言，大多數AMC更加重視對房地產項目層面的紓困，預計未來將會有更多紓困項目落地，同時項目紓困推進速度可能會有所提升。

??目前而言AMC的紓困能力仍有所限制：地方性AMC的資金實力較為有限，參與企業層面紓困的基本都是資金實力較強的全國性AMC。

       三

       其他金融機構紓困

??1、其他金融機構參與項目紓困避免壞賬，既是救人也是自救

??通過接手出險企業旗下項目股權，以起到解救出險房企旗下項目的作用。其中有開發能力的金融機構可以引入關聯方或旗下開發平臺進行開發建設；而沒有開發能力的則可以引入第三方專業代建企業進行商業代建，或是讓出險房企繼續操盤。這類紓困模式與AMC所采用的模式基本類似，并主要集中于項目層面。

??中信系接手佳兆業舊改，泰禾以24億項目股權抵債

??金融機構相比于AMC，其本身往往就承擔了債權人的角色，相比于后期介入的AMC，也更有動力入局進場從而避免前期的債務形成壞賬，如中信城開連續接手了佳兆業南山東角頭項目、金沙灣國際樂園以及佳兆業科技中心等多個項目股權。

       不同于中信系選擇旗下的開發業務平臺，多數的金融機構由于沒有旗下地產開發平臺，則采用了商業代建，或讓原開發商繼續操盤。逆市投資雖存在弱市抄底機會，同時也風險較大。

??2、集團層面直接入股，成功案例鳳毛麟角且不具普遍性

??除了項目層面，一些有實力的金融機構或投融資平臺還能直接入股集團，從而對出險房企增信起到支持作用。對于民營房企而言，在不失去企業控制權的情況下引入戰略投資者，將會是非常理想的選擇。

??從目前來看，房企引戰成功的案例仍屬鳳毛麟角，當前僅有華南城及建業地產成功上岸。能獲得救助的企業不僅需要較大的區域影響力，同時也需要較好的品牌形象。而對于直接入股的金融機構或投融資平臺而言，也必須擁有較為雄厚的資金實力才能為房企兜底，同時也需要承擔較大的市場風險。由此來看，這類合作并不具有普遍性。

??3、合作關聯方房企對項目更熟悉，多為被動收購且態度謹慎

??對于有資金實力的房企而言，相比金融機構更加專業對口，能發揮主業優勢，且通過收并購出險項目還能擴大自身銷售規模。整體來看，房企間的收并購案例依然較少，對于收并購的態度相對謹慎，且多為合作項目的被動接盤。

      四

      總結

??1、出險房企重整難度高于預期，四大AMC被標普下調評級 

??出險房企及各方在紓困過程中會遇到以下幾類問題：1）出險房企的項目資質及成本；2）資產減值損失誰來承擔；3）新注入的資金是否會優先用于保交樓；4）AMC的受償順序。在市場下行、疫情反復的背景下，AMC的盈利能力和資產質量也面臨較大壓力，從事不良資產經營業務風險也在加大：2022年9月21日，標普下調四家全國性AMC公司信用評級，并將四家資管公司的評級錨點從“bb+”下調至“bb” 。 

??2、年內多家房企收到清盤呈請，市場銷售恢復是解決問題關鍵 

??由于出險房企紓困進展相對緩慢，且紓困對象主要集中于項目層面的保交樓，集團層面償債壓力依舊較大。隨著債權人的耐心逐漸消失，今年以來有較多房企收到了債權人的清盤呈請。即使有AMC參與紓困也僅是解決了當前的燃眉之急，要解決流動性不足的問題仍需要看市場銷售能否恢復，同時出險房企仍需自救。

      問答

      Q1

??三支箭等融資支持政策出臺后會對房企紓困產生什么影響？

??A1

??11月“三支箭”的出臺不僅對股權融資環境有很大的提升，對房企紓困而言是將紓困導向從“救項目”到“救項目和企業”并存，這對房企紓困有里程碑意義的轉折。根據前三季度對房企紓困監測顯示，雖然政府反復重申房企紓困、AMC進場、其他關聯方紓困等，但效果并不突出。但轉向“救企業”之后，未來對企業、AMC、政府的積極性都有一定程度提升，且融資環境的優化也讓企業的自救更加容易。

??Q2

??各個紓困主體各自的特點是什么？出險房企比較容易獲得哪種紓困主體的幫助？

??A2

      目前主要紓困主體為政府、AMC、其他金融機構關聯方及資金雄厚的房企，從前三季度的觀察發現，政府和AMC在紓困方面對房企的幫助較大，其他兩者則較小。但即使積極性較大的政府和AMC也力量有限，主要救的是資質較好的房企，大部分房企的項目不被納入紓困考量。隨著政策的深入、房企自身的優化，未來我們認為政府在紓困上的帶頭作用將更加凸顯，由此將引發市場化的紓困效應得到提升。對于房企而言將首先會考慮政府的支持，如此后續的紓困支持也將紛至沓來。