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??房企重組入深水區(qū)，削債比例提升，債轉(zhuǎn)股成主流，方案各具特點(diǎn)，推動(dòng)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)出清。

??◎  文 / 房玲、易天宇、洪宇桁

??研究視點(diǎn)

??2025年以來，房企在債務(wù)重組及企業(yè)重整自救方面不斷有新消息傳來，包括碧桂園，融創(chuàng)、龍光、遠(yuǎn)洋、旭輝、金科等房企均有所進(jìn)展。其中融創(chuàng)、龍光、旭輝的境內(nèi)境外債重組已幾乎全部成功，遠(yuǎn)洋、世茂的境外債重組也已經(jīng)完成，而金科股份的重整計(jì)劃獲得了法院批準(zhǔn)，成為千億房企重整第一股。與此同時(shí)，房企債務(wù)重組的重點(diǎn)也由過去幾年的展期開始往削債改變，有利于企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展和行業(yè)的復(fù)蘇，但仍然面臨著一系列的困難。

??01
房企重組進(jìn)入深水區(qū)，削債比例逐漸提升

??1、債務(wù)重組仍是房企主流選擇，少數(shù)已經(jīng)開始司法重整

??? 16家房企完成了全部或部分重組，半數(shù)為2025年獲批

??據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，截至2025年8月4日，共有60家出險(xiǎn)房企在債務(wù)重組或破產(chǎn)重整方面披露了進(jìn)展。在債務(wù)重組方面共有42家房企披露了重組情況，其中16家完成了全部或部分的債務(wù)重組；此外，富力地產(chǎn)2022年底曾是首家完成境內(nèi)外債券全部展期的內(nèi)房企，2024年再陷危機(jī)；當(dāng)代置業(yè)2022年境外債務(wù)重組方案也曾獲通過，境內(nèi)債的展期亦達(dá)成協(xié)議，目前也陷入了二次違約；4月7日碧桂園旗下8只境內(nèi)債券調(diào)整兌付方案的議案獲債權(quán)人通過，涉及本金124.17億元，為公開債券重組方案爭取談判期。

??具體企業(yè)來看，旭輝集團(tuán)、融創(chuàng)中國、龍光集團(tuán)已經(jīng)接近完成境內(nèi)和境外債務(wù)的整體重組或展期；此外，遠(yuǎn)洋集團(tuán)、世茂集團(tuán)、佳兆業(yè)等已完成境外債的整體重組。從時(shí)間來看，16家企業(yè)中，有8家是2025年重組方案獲批，房企債務(wù)重組的步伐明顯加快。且2025年重組成功的房企基本都是整體債務(wù)重組，而前兩年重組成功的案例中有不少是展期成功。

??? 4家房企破產(chǎn)重整，5家H股房企被頒令清盤

??而在破產(chǎn)重整方面，22家A股上市或未上市的房企中，金科、迪馬、財(cái)信地產(chǎn)和隆基泰和4家主動(dòng)申請(qǐng)了破產(chǎn)重整，協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)和宋都集團(tuán)則被債權(quán)人申請(qǐng)破產(chǎn)重整，其中金科和協(xié)信的破產(chǎn)重整已經(jīng)被法院批準(zhǔn)，此外還有新華聯(lián)和華晨地產(chǎn)已經(jīng)完成了重整進(jìn)程。

??而在H股方面，49家H股上市的內(nèi)房企中有27家收到過清盤呈請(qǐng)，其中德信、新力、大發(fā)、佳源國際和中國恒大5家企業(yè)已經(jīng)被頒令清盤，12家房企的清盤呈請(qǐng)被香港高等法院頒令撤回。H股房企基本都在積極進(jìn)行債務(wù)重組自救，盡量避免被清盤的情況發(fā)生。

??2、債轉(zhuǎn)股逐步成為重組標(biāo)配，化債重點(diǎn)由展期轉(zhuǎn)向削債

??? 現(xiàn)金回購、債務(wù)展期及債轉(zhuǎn)股為主要方式，債轉(zhuǎn)股逐步成為主流

??從大多數(shù)房企的重組方案來看，無外乎現(xiàn)金回購、債務(wù)展期及債轉(zhuǎn)股等等。由于大多數(shù)出險(xiǎn)企業(yè)現(xiàn)金流十分緊張，同時(shí)資產(chǎn)價(jià)值縮水或者已被抵押質(zhì)押，能夠用于抵債的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)不多，而債轉(zhuǎn)股成為了大多數(shù)房企重組的標(biāo)配。

??一個(gè)典型案例是龍光集團(tuán)，企業(yè)在2025年1月6日發(fā)布的境外債重組方案中就包括現(xiàn)金支付、短期票據(jù)與強(qiáng)制可轉(zhuǎn)換債券的組合、強(qiáng)制可轉(zhuǎn)換債券、長期票據(jù)共計(jì)四個(gè)選項(xiàng)，其中強(qiáng)制可轉(zhuǎn)債的期限為兩年并將以轉(zhuǎn)股價(jià)6港元/股轉(zhuǎn)換為股份。此外在6月23日公布的境內(nèi)債重組方案中也給出了債轉(zhuǎn)股的選項(xiàng)，企業(yè)擬定向增發(fā)5.3億股股票。轉(zhuǎn)股價(jià)格6港元/股，龍光對(duì)在2年末還未賣出股票的投資人一項(xiàng)附加權(quán)利，若屆時(shí)60個(gè)交易日平均股價(jià)低于1.08港元，則公司再額外增發(fā)20%股份（補(bǔ)充增發(fā)股票數(shù)量為第2年末持有未出售的定增股票數(shù)量的20%）。

??碧桂園也在2025年1月9日披露的境外債境外債務(wù)重組方案中給予范圍內(nèi)債務(wù)的債權(quán)人五個(gè)經(jīng)濟(jì)選項(xiàng)，在債轉(zhuǎn)股方面則給與了將債務(wù)全部股權(quán)化（以強(qiáng)制性可轉(zhuǎn)換債券（最終到期日為2025年6月30日后3.5年）的形式）。或者債務(wù)年期延長及部份股權(quán)化（以強(qiáng)制性可轉(zhuǎn)換債券（最終到期日為參考日期后7.5年）及票據(jù)及╱或貸款融資的形式）。6月30日企業(yè)宣布超過75%的境外債券持有人已簽署重組支持協(xié)議，年內(nèi)有望達(dá)成境外債務(wù)重組。

??而在2025年4月17日，融創(chuàng)也發(fā)布了境外債務(wù)二次重組方案，針對(duì)總規(guī)模約95.5億美元的境外債務(wù)重組采用“全額債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)”模式，成為首家將所有美元債券轉(zhuǎn)換為股票的大型開發(fā)商。具體操作為向債權(quán)人分派兩種新強(qiáng)制可轉(zhuǎn)債（新MCB），一類將獲分配轉(zhuǎn)股價(jià)6.80港元/股的新MCB，可在重組生效日起轉(zhuǎn)股；另一類將獲分配轉(zhuǎn)股價(jià)3.85港元/股的新MCB，可在重組后18-30個(gè)月內(nèi)轉(zhuǎn)股，該類總量不超過債權(quán)總額25%。6月24日企業(yè)宣布本次境外債務(wù)重組協(xié)議已獲75%債權(quán)人支持，基本已經(jīng)完成了境外債的二次重組。與此同時(shí)，企業(yè)在7月4日宣布將配發(fā)及發(fā)行7.54億股新股，用于償付約55.88億元選擇“股票選項(xiàng)”的境內(nèi)債券。

??除此之外，債轉(zhuǎn)股這類化債方式，還多次出現(xiàn)在旭輝控股、遠(yuǎn)洋集團(tuán)、中國奧園、花樣年等房企的重組方案中。

??? 多數(shù)房企削債比例在70%左右，方案通過時(shí)間也有所縮短（略）

??02
房企債務(wù)重組方案各有特點(diǎn)核心目標(biāo)是削債

??1、龍光220億元境內(nèi)債務(wù)重組20天成功，各選項(xiàng)均有亮點(diǎn)（略）

??2、融創(chuàng)全額債轉(zhuǎn)股或清空境外債，打造共生共贏局面（略）

??3、金科破產(chǎn)重整執(zhí)行階段接近成功，26億元投資款全部到賬（略）

??03

??總結(jié)：債務(wù)重組推動(dòng)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)出清
符合市場止跌回穩(wěn)目標(biāo)

??2025年有較多房企在債務(wù)重組方面取得了突破性進(jìn)展，標(biāo)志了房地產(chǎn)行業(yè)已進(jìn)入了風(fēng)險(xiǎn)出清的新階段。

??債務(wù)重組進(jìn)展順利與否，實(shí)際反應(yīng)的是債務(wù)人房企與債權(quán)人之間的博弈與權(quán)衡。從已有債務(wù)化解案例來看，圍繞債權(quán)人與債務(wù)人的矛盾點(diǎn)主要有以下幾個(gè)方面：

??一是如何平衡保交樓任務(wù)與債務(wù)重組。如果出險(xiǎn)房企首先要完成保交樓任務(wù)，就不可避免要將有限資金全部投入項(xiàng)目中，而債務(wù)重組中的現(xiàn)金回購方案，可能會(huì)出現(xiàn)現(xiàn)金不足兌付的情況，從而影響債權(quán)人的利益。

??二是債務(wù)重組中的增信資產(chǎn)存在爭議。事實(shí)上，不少債務(wù)重組的方案中均會(huì)涉及增信資產(chǎn)，而有不少債權(quán)人會(huì)對(duì)方案中的增信資產(chǎn)的評(píng)估價(jià)格偏高存在疑慮。除了評(píng)估價(jià)格的原因外，未來外部環(huán)境的變化及內(nèi)部程序履行不到位等原因都有可能使得增信資產(chǎn)處于“失效”狀態(tài)。

??三是能否對(duì)所有債權(quán)人一視同仁。事實(shí)上，當(dāng)前房企對(duì)待境內(nèi)及境外債務(wù)處理上，所采取的策略有所不同，這有可能損害部分債權(quán)人的利益，從而阻礙重組進(jìn)展。以融創(chuàng)為例，融創(chuàng)境內(nèi)債二次重組有折價(jià)回購、以資抵債、留債展期等多種選項(xiàng)；而境外債二次重組則僅有債轉(zhuǎn)股一個(gè)選項(xiàng)。此外龍光境外債重組方案中現(xiàn)金回購的比例為15%，而境內(nèi)債的現(xiàn)金回購比例為18%。

??雖然債權(quán)人與房企之間存在天然矛盾，但自2021年恒大暴雷以來，房地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)過了4個(gè)年頭，當(dāng)前房地產(chǎn)市場仍未出現(xiàn)明顯回暖跡象，大多數(shù)債權(quán)人的預(yù)期變得更加貼合現(xiàn)實(shí)，更加務(wù)實(shí)理性。對(duì)于債權(quán)人而言，是否支持債務(wù)重組是一筆簡單的經(jīng)濟(jì)賬，只要債務(wù)重組后的清償率能夠超過破產(chǎn)清算，唯一合理的選擇依然是接受重組方案。同時(shí)從行業(yè)面來看，只有大多數(shù)出險(xiǎn)房企債務(wù)重組成功才能真正意味著行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)徹底出清。

??尤其是在過去一年內(nèi)，中央政府提出促進(jìn)房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)的目標(biāo)，不斷出臺(tái)優(yōu)化增量住房和消化存量住房的措施，持續(xù)放寬核心城市限購，下調(diào)首付比例和貸款利率，加快實(shí)施城中村和危舊房改造，推進(jìn)收購存量商品房等支持房地產(chǎn)行業(yè)的政策。雖然政策效果顯現(xiàn)仍需要過程，但相信在政策組合拳的推動(dòng)下，有利于房企在債務(wù)重組后更快回歸正常經(jīng)營軌道。