??導 讀 

??7月10日碧桂園服務發布公告，擬3.75億元收購港聯不動產服務100%股權，7月11日嘉凱城發布公告擬作價1.9億元將嘉凱城集團物業服務100%股權轉讓給碧桂園服務。跑馬圈地發展模式下物業管理兼并不斷，未來這種模式還能否延續？

??◎  作者 / 沈曉玲、汪維文

??主板上市、新三板上市、非上市的各類規模物管企業均在積極收并購擴張業務。從行業內收并購的企業類型來看，并非只有主板上市的物管公司收并購頻頻，嘉寶股份新三板上市期間累計進行了6筆收并購共耗資2.77億元，非上市公司萬科物業2016年至今已經完成了超過20筆物業并購，除此之外包括龍湖物業在內多家非上市或新三板公司都在積極通過收并購擴展規模。但是由于主板上市公司融資規模較大，因此具有資金上的優勢，目前雅生活、彩生活、碧桂園服務這類規模較大，資金充裕的公司并購力度最大。收購標的方面，由于并購的目的是擴大企業規模，因此收購時企業往往更加青睞區域經營的有一定規模的物管企業。

??物管企業收并購的資金來源以上市募資及經營所得為主，主板上市公司募資超過5成用于收并購擴張。通過對企業收并購信息的跟蹤可以發現，目前物管企業公司收并購多采用自有資金，包含上市募集以及經營所得兩部分，尤其是在上市募得資金用途方面，2018年至今的上市公司呈現出了高度一致。根據企業公告信息匯總，上市物管公司募得資金的50%~70%用于收并購等擴大業務規模用途。物業管理本身是輕資產行業，企業經營所得現金普遍盈余且投資方向較少，而目前物業管理行業正處于高速增長期，企業為了增長市場份額，將上市融資所得與經營現金用于收并購也就成為了當下物業管理的重要投資方向。

??行業多采用可比公司法對收購標的進行估值，以P/E（市盈率）作為價格乘數的參考，根據測算目前價格乘數區間大多在10-14之間。在對企業進行估值時，比較通用的估值方法是可比公司法，即參照上市公司市盈率，以市盈率*歸母凈利潤作為企業價值。根據19日收盤數據，目前主板上市公司市盈率普遍在30以上，但根據企業披露的收并購數據測算，目前收并購所采用的價格乘數仍然主要在10-14區間，也就是可以粗略的認為，通過收并購，企業用一份資金換來了三倍的市值增長。另外由于物業管理行業的合約面積包含在管面積和儲備面積兩部分，隨著企業儲備面積的釋放，企業利潤可能會短期內大幅增長，因此在收并購期間，企業也會根據具體情況適當調整價格乘數。 

??根據公開數據測算，估值時采用的利潤會根據收并購時間以及盈利預期做調整。例如雅生活、佳兆業美好的多筆并購發生于上半年，其標的目標年盈利增長均位于20%之下，我們推算出其收并購多采用上一年凈利潤來測算估值，即收購價格=價格乘數*并購的股權比例*上一年歸母凈利潤。若標的企業19年目標凈利相較18年大幅度提升，且收并購時間發生在年中或年末，企業盈利數據或足以支撐19年目標凈利實現，則企業可能直接采用當年預期利潤、或根據上一年和當年預期利潤取值，即收購價格=價格乘數*并購的股權比例*歸母凈利潤（調整值）。其典型的有永升生活服務在6月剛剛進行的一筆收并購，以及雅生活18年對蘭州城關物業的收購。

??收并購能拓展企業規模，但由于并購物業定位不同，短期內可能會影響企業單平效能。對物管企業來說，收并購首先能夠整合資源增長在管面積，另外如果收購的是區域性規模企業，企業可以迅速打響知名度拓展區域市場。從單平效能的角度，物業管理的收費水平主要受到物業本身以及企業管理水平兩大因素影響。如果并購商辦、公建物業管理公司，企業可以迅速豐富業務范疇，也能提升單平效能。若并購一般住宅物業，會一定程度影響效能，但隨著企業引入自身的標準化產業模式形成協同效應，可以提升管控效果。以收并購大戶雅生活服務為例，2018年來自綠地及雅居樂的管理費單價為3.2元/平方米/月，而第三方物業的單價僅為2.25元/平方米/月，兩者差距明顯；但其18年毛利率達38.2%，較上年增加4.7個百分點。 

??物業并購潮仍將延續，物管企業或會撬動杠桿或成立并購基金推動收并購。目前物業管理行業呈現強者恒強的規模效應，如何提升規模成為了物管企業當下需要思考的首要議題，而收并購則是幫助企業解決這個問題的重要方法。目前企業收并購的資金主要來源仍然是上市募資以及日常經營所得兩大方向，但是從長遠來看，物業管理行業負債率較低，現金流十分健康，以目前主板上市的公司為例，2018年底資產負債率僅為53%，且對有息債的利用也十分有限，預期未來企業可能會通過融資撬動杠桿或是通過合作產業基金等靈活方式擴大收并購業務。