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??等待了一年多，京東產(chǎn)發(fā)赴港IPO還是被擱淺了。

??5月30日，有接近京東的消息人士透露，京東產(chǎn)發(fā)已暫緩上市計劃。港交所網(wǎng)站上市板塊，京東產(chǎn)發(fā)披露的相關文件也因長期沒有進展而失效。

??一年前，京東宣布將旗下京東產(chǎn)發(fā)、京東工業(yè)分拆上市，可在上市臨門一腳，京東產(chǎn)發(fā)為何選擇此時暫緩IPO？5月31日，中房報京津冀致電并發(fā)送采訪提綱，截至發(fā)稿未收到回復。

??盡管京東產(chǎn)發(fā)從不承認自己是家房地產(chǎn)公司，但據(jù)上述知情人士透露，京東產(chǎn)發(fā)暫緩IPO，還是歸因于“內(nèi)地房地產(chǎn)行業(yè)不景氣”。

??在2018年正式獨立前，京東產(chǎn)發(fā)更多是作為京東供應體系地盤，以幕后身份承擔了大量倉庫、產(chǎn)業(yè)園等基礎設施建設。而京東物流則更多扮演“承租方”角色，即便京東產(chǎn)發(fā)分拆上市，京東物流依然是貢獻業(yè)績近七成的大客戶。

??對于二者運營模式，有業(yè)內(nèi)人士坦言，京東物流和京東產(chǎn)發(fā)實質(zhì)上就是輕資產(chǎn)和重資產(chǎn)的區(qū)別，京東產(chǎn)發(fā)主要是負責開發(fā)及管理京東集團的物流設施和其他不動產(chǎn)，包括高標倉、商用辦公樓及一體化產(chǎn)業(yè)園，以支持京東物流及其他第三方；京東物流為集團總部電商及外部業(yè)務提供供應鏈解決方案及物流服務。

??如今京東物流已輕裝上陣成功上市，京東產(chǎn)發(fā)卻因重資產(chǎn)“買地收租”模式備受爭議。

??5年來，京東產(chǎn)發(fā)以物流和產(chǎn)業(yè)開發(fā)之名迅速攻城略地，以年均280萬平方米建筑面積的速度囤積大量土地，瘋狂土地擴張配合主營業(yè)務開展，這些土地和資產(chǎn)為京東產(chǎn)發(fā)帶來不可小覷的升值空間和收益。

??截至2022年末，京東產(chǎn)發(fā)總建筑面積已達2330萬平方米，包括219個物流園區(qū)、13個產(chǎn)業(yè)園區(qū)及4個數(shù)據(jù)中心，當中包括國外的25個基礎設施項目。根據(jù)仲量聯(lián)行報告，自2018年初至2022年底，京東產(chǎn)發(fā)總建筑面積擴大的年平均復合增長率超過40%，遠超同業(yè)增速。

??開發(fā)端迅猛擴張的另一面是，京東產(chǎn)發(fā)亟需更大規(guī)模的資金支持。在巨大開發(fā)壓力下，京東產(chǎn)發(fā)開始股權、債權、基金多方面融資，同時開啟上市通道緩解資金壓力。但京東產(chǎn)發(fā)土地投資依然不見減速，2022年購置土地的成本支出幾乎是2020年及2021年的總和。

??盈利全靠不動產(chǎn)？

??掌舵京東20余年，劉強東從未真正放手。自2022年底，劉強東重回大眾視野后，整個京東系以肉眼可見的速度發(fā)生了一系列巨變。

??一方面，“35711”目標推動下迅速拆分旗下板塊，力推京東產(chǎn)發(fā)、京東工業(yè)、京東科技等板塊上市，另一方面從組織上自上而下開啟大批人員調(diào)整，徐雷下課、許冉接任CEO后，各大板塊核心管理層也開始人事大換防。

??2023年6月，京東物流CEO余睿辭任，京東產(chǎn)發(fā)原CEO胡偉接任京東物流CEO，京東健康原CFO曹冬繼任京東產(chǎn)發(fā)CEO一職。

??據(jù)了解，胡偉于2010年加入京東，先后擔任京東集團物流部人力資源部負責人、京東集團物流部西南地區(qū)負責人、京東物流華北地區(qū)負責人、京東產(chǎn)發(fā)CEO，是從物流體系成長起來的老人。曹冬加入京東已超過12年，除擔任京東健康原CFO外，更早前擔任過京東集團審計部負責人、財務結算中心負責人、預算與分析部負責人等職務，以財務專業(yè)見長。

??京東產(chǎn)發(fā)宣布上市時，胡偉仍任職該公司CEO。2023年3月31日，京東產(chǎn)發(fā)招股書披露，高達70%的毛利率，讓京東產(chǎn)發(fā)迅速引起了資本市場濃烈的興趣。

??但市場也很快發(fā)現(xiàn)，這家定位為“中國和亞洲領先、增長最快的現(xiàn)代化基礎設施開發(fā)及管理平臺”的公司，本質(zhì)上與傳統(tǒng)的商業(yè)地產(chǎn)公司無異，其盈利能力與投資性房地產(chǎn)的資產(chǎn)規(guī)模強相關。

??數(shù)據(jù)顯示，截至2022年底，京東產(chǎn)發(fā)營業(yè)收入23.18億元，同比增長190.3%。這一年收入猛增的原因在于中國物流資產(chǎn)的并表。2022年6月京東產(chǎn)發(fā)收購中國物流資產(chǎn)，后者并表帶來近8億元租金收入。如不計并表收入，內(nèi)生增長幅度為119.4%。

??值得注意的是，長期以來，京東產(chǎn)發(fā)其他收入及收益凈額都明顯高于經(jīng)營收入。2022年，京東產(chǎn)發(fā)其他收入及收益為41億元，是經(jīng)營收入的近2倍。這其中，在建投資物業(yè)的公允價值收益影響最大，2020年~2022年，這一項收入分別為23億元、24億元及37億元。

??這也導致京東產(chǎn)發(fā)的利潤明顯高于收入。2020年~2022年，京東產(chǎn)發(fā)經(jīng)調(diào)整利潤分別為28.83億元、22.45億元、31億元。

??不過，漂亮的財務表現(xiàn)掩蓋了京東自身業(yè)務造血能力的不足，因為物業(yè)在建公允價值的變動并不會帶來現(xiàn)金流入。如果不考慮這部分營業(yè)外的收入，京東產(chǎn)發(fā)將仍然在虧損之中。

??京東產(chǎn)發(fā)的發(fā)展明顯偏向“重資產(chǎn)”，招股書顯示2022年京東產(chǎn)發(fā)投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為凈流出221億元。如此龐大的資金流出，很顯然是為了并購項目和買地，而為了滿足租戶需求，京東產(chǎn)發(fā)不得不重資產(chǎn)運作好地段。

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??招股書顯示，京東產(chǎn)發(fā)2020年~2022年分別獲取土地面積187.4萬平方米、357.9萬平方米和302.8萬平方米，對應投資物業(yè)支出分別為61億元、73億元和115億元。土地和建設年投資額上百億元，這對賬面現(xiàn)金只有11億元、經(jīng)營活動所得現(xiàn)金凈額只有17億元京東產(chǎn)發(fā)來說意味著什么？

??從京東產(chǎn)發(fā)發(fā)展模式來看，要保持收入的高增長，就必須持續(xù)投入大量資金，且回報周期很漫長。對于這種模式，有分析人士表示擔憂，“如此依賴融資的京東產(chǎn)發(fā)，現(xiàn)階段顯然屬于重資產(chǎn)模式，這種模式本身不利于估值，同時影響京東產(chǎn)發(fā)估值的還有劉強東近期的頻頻套現(xiàn)。”據(jù)媒體爆料，自2018年以來，他在數(shù)家公司中進行的6次大規(guī)模套現(xiàn)，累計數(shù)額已超過650億元。

??難以拿到令人滿意的估值，或許在一定程度上拖住了京東產(chǎn)發(fā)上市腳步。有業(yè)內(nèi)人士向觀中房報京津冀表達了對京東產(chǎn)發(fā)暫緩上市的看法，其中一條便是基于估值的疑慮。“資本市場波動和市況不佳，可能導致京東產(chǎn)發(fā)未能獲得其期望的估值，從而影響其上市積極性和最終融資效果。”

??高增長難以支撐

??3年來，京東產(chǎn)發(fā)創(chuàng)造不少業(yè)績“神話”。收入水平上，2020年~2022年，其營業(yè)收入從約5億元一路上升至23.7億元，3年復合增長率近100%；毛利率也實現(xiàn)驚人的兩連跳，從39.4%升至64.3%再增長至70%，如此高的毛利率在地產(chǎn)行業(yè)極為少見。

??高利率背后，是源源不斷擴充的地盤，在2023年披露的招股書中，京東產(chǎn)發(fā)透露，每年土地收購的建筑面積平均約為280萬平方米，每年新開工的建筑面積平均約為350萬平方米，每年竣工的建筑面積平均約為240萬平方米。

??賬面資金僅十幾億元的京東產(chǎn)發(fā)，如何支持“拿地-開發(fā)”高速運轉(zhuǎn)，撬動千億規(guī)模資產(chǎn)？傳統(tǒng)模式下，企業(yè)需要通過租金上升及土地溢價來逐步收回資金，滾動投入再開發(fā)建設。但京東產(chǎn)發(fā)90%出租率和3%至5%的租金增幅，能帶給京東產(chǎn)發(fā)的業(yè)績提升相當有限。此時，大量的融資，成為京東產(chǎn)發(fā)實現(xiàn)規(guī)模快速增長的關鍵。

??自2021年開始，京東產(chǎn)發(fā)開始大規(guī)模融資。招股書中顯示，京東產(chǎn)發(fā)分別于2021年、2022年完成6億美元、7億美元的融資，并且在2021年、2022年通過股份發(fā)行獲得104億元、90億元。此外，截至2022年末，京東產(chǎn)發(fā)的銀行及其他借款約合258億元。

??京東產(chǎn)發(fā)股權、債權融資規(guī)模雖已達到一定規(guī)模，但一方面融資成本高企，2022年京東產(chǎn)發(fā)融資成本已經(jīng)達到了10.59億元，吞噬了2022年大半經(jīng)營現(xiàn)金流，債務風險急劇提升。另一方面，這對年均投資額上百億元的京東產(chǎn)發(fā)來說，仍舊難以支撐。

??因而京東產(chǎn)發(fā)開始另辟蹊徑，以高超的“財技”拓展增資和負債之外的資金來源。具體操作上，京東產(chǎn)發(fā)作為普通合伙人設立和管理基金，引入投資人出資認購基金份額，京東產(chǎn)發(fā)用基金的錢向京東集團購買物流資產(chǎn)，反過來租給京東集團使用，京東集團租回的物流資產(chǎn)，京東物流向京東集團交租獲得使用權。

業(yè)內(nèi)人士稱，京東產(chǎn)發(fā)“售后租回”是京東集團的“高階”資本運營手段，即將物流資產(chǎn)的所有權、使用權分為三段，京東產(chǎn)發(fā)持有、京東集團租回，再轉(zhuǎn)租給京東物流及其他第三方使用。截至2022年底，京東產(chǎn)發(fā)已設立了3只核心基金、1只開發(fā)基金、1只收購基金等共計5只私募基金，基金規(guī)模從2019年底的115億元增至2022年底253億元。

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??從股權到債權，再到基金融資，不難看出京東產(chǎn)發(fā)對于上市融資的迫切。值得一提的是，盡管2022年購置土地的成本支出幾乎是2020年及2021年的總和，但土地面積、新開工面積及竣工面積均較前兩年有所下降。

在京東最新發(fā)布的一季報中，由達達、京東產(chǎn)發(fā)、京喜及海外業(yè)務構成的新業(yè)務分部的收入?yún)s從上年同期的60億元下滑到49億元，新業(yè)務分部收入的同比變動率從上年同期的-6.5%擴大到-19.2%。盡管京東產(chǎn)發(fā)部分并未單獨列舉，但從下滑的幅度，多少可見端倪。

顯然，再龐大的資金量也無法支撐京東產(chǎn)發(fā)的高增長神話。值得一提的是，京東產(chǎn)發(fā)并未放棄IPO的目標，“待時機適合再籌備上市”。不過，本質(zhì)還是靠規(guī)模發(fā)展的京東產(chǎn)發(fā)，若無法撕掉身上沉重的地產(chǎn)標簽，再沖擊IPO希望或也同樣渺茫。