??上海易居房地產(chǎn)研究院2020年01月17日發(fā)布《大類資產(chǎn)價(jià)格報(bào)告（2019年4季度）》。該報(bào)告顯示：

??11月20日，與房貸利率掛鉤的5年期LPR小幅下降5個(gè)bp，但實(shí)際影響較小，同時(shí)四季度一年期國(guó)債收益率也繼續(xù)小幅下降。目前CPI受豬價(jià)影響處于高位，但PPI通縮，經(jīng)濟(jì)下行壓力仍大，未來(lái)央行會(huì)引導(dǎo)市場(chǎng)利率逐漸下行，進(jìn)一步降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本。從下行空間看，2020年央行工作會(huì)議指出，將保持穩(wěn)健的貨幣政策靈活適度，促進(jìn)貨幣信貸、社融增速同經(jīng)濟(jì)發(fā)展相適應(yīng)（仍以名義GDP為目標(biāo)）。本輪豬周期時(shí)間長(zhǎng)、影響大，大宗商品價(jià)格指數(shù)受牲畜類價(jià)格大漲影響，也在四季度漲幅明顯，因此即便有一定的貨幣擴(kuò)張需求，但仍將受到限制，對(duì)房地產(chǎn)的影響有限。更重要的是，2019年下半年以來(lái)嚴(yán)控信貸資金流入房地產(chǎn)的政策短期不會(huì)放松，在“不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段” 的政策背景下，以貨幣為背后主要驅(qū)動(dòng)因素的歷史規(guī)律的有效性減弱，房?jī)r(jià)不太可能再繼續(xù)快速上漲。

??四季度，上證指數(shù)受降息降準(zhǔn)、長(zhǎng)期資金流入等事件影響風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，以估值擴(kuò)張為主推動(dòng)價(jià)格持續(xù)上漲。2020年，隨著貨幣政策的緩慢放松，以及增量資金的流入，仍有估值擴(kuò)張的空間；從盈利上看，隨著信貸周期緩慢擴(kuò)張，2020年A股盈利增速也有望緩慢上行。總體來(lái)看，A股仍有上行空間。

??易居研究院研究員王若辰表示：與歷史不同，目前市場(chǎng)政策調(diào)控周期、貨幣政策周期和房地產(chǎn)信貸調(diào)控周期是錯(cuò)開的：市場(chǎng)調(diào)控政策以及房地產(chǎn)信貸政策并未放松，但貨幣政策是趨松的。因此，雖然目前小幅降息、降準(zhǔn)等會(huì)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格是利好，但尚不能對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)造成較大影響，而是起到使市場(chǎng)調(diào)整更加溫和的作用，以更好地達(dá)到“穩(wěn)”的目標(biāo)。

??報(bào)告正文如下：

??一、大類資產(chǎn)概覽

??2019年四季度，中國(guó)1年期國(guó)債收益率繼續(xù)下行，同時(shí)大宗商品指數(shù)同比和上證指數(shù)同比均明顯上漲，而百城房?jī)r(jià)同比漲幅則基本保持穩(wěn)定，略有上行。

??2019年12月，百城二手房?jī)r(jià)指數(shù)為300，相比2006年1月剛好上漲了兩倍。本輪房地產(chǎn)上漲時(shí)間長(zhǎng)，漲幅很大，而調(diào)整時(shí)間很短，幅度很小，房?jī)r(jià)中短期內(nèi)大概率難以持續(xù)快速上漲，預(yù)計(jì)2020年全國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)仍會(huì)經(jīng)歷下行周期。

??二、國(guó)債與房產(chǎn)

??1、中美一年期國(guó)債收益率對(duì)比

??2019年12月末，中美一年期國(guó)債收益率分別為2.36%和1.55%，中國(guó)高于美國(guó)。一年期國(guó)債屬于短期國(guó)債，主要受利率政策的影響，能夠更好地反映利率周期的變化。

??8 月17日，人民銀行發(fā)布公告決定起改革完善 LPR 形成機(jī)制，要求每月20日按公開市場(chǎng)操作利率（主要指 MLF 利率）加點(diǎn)形成的方式進(jìn)行報(bào)價(jià)。8月20日第一次報(bào)價(jià)，1年期LPR為4.25%； 5年期以上LPR為4.85%。最近一次報(bào)價(jià)為12月20日，1年期與5年期LPR分別為4.15%和4.8%，分別下降10和5個(gè)基點(diǎn)，對(duì)應(yīng)的，一年期國(guó)債利率也小幅下行。

??雖然目前CPI受豬價(jià)等影響明顯上行，但這主要是由疫情等結(jié)構(gòu)性原因而非總需求的擴(kuò)大引起，核心CPI仍在下行，此外，可以代表工業(yè)企業(yè)生產(chǎn)狀況的PPI同比已經(jīng)持續(xù)下行并于7月進(jìn)入通縮階段，經(jīng)濟(jì)下行壓力仍大。因此，未來(lái)引導(dǎo)市場(chǎng)利率的逐漸下行，進(jìn)一步降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本仍然是有必要的。從下行空間看，2019年央行指出當(dāng)前貨幣市場(chǎng)利率、國(guó)債收益率已經(jīng)持續(xù)下行，處于較低位置，未來(lái)貨幣政策仍“以我為主”；2020年中國(guó)人民銀行工作會(huì)議指出，將保持穩(wěn)健的貨幣政策靈活適度，促進(jìn)貨幣信貸、社會(huì)融資規(guī)模增長(zhǎng)同經(jīng)濟(jì)發(fā)展相適應(yīng)（仍以名義GDP為匹配目標(biāo)）。雖然“豬通脹”可以說(shuō)是偽通脹，但目前看來(lái)本輪豬周期較長(zhǎng)，會(huì)對(duì)居民生活成本造成很大的影響，因此即便有一定程度上貨幣擴(kuò)張的需求，貨幣政策仍將受到限制。綜上，預(yù)計(jì)2020年一季度一年期國(guó)債收益率震蕩下行，但下行空間有限。

??2、中國(guó)一年期國(guó)債收益率與房?jī)r(jià)變化

??根據(jù)國(guó)債收益率與房?jī)r(jià)的關(guān)系，未來(lái)幾個(gè)月房?jī)r(jià)環(huán)比漲幅或?qū)⒗^續(xù)在0軸附近震蕩，難以大起大落，2019年2月可能是本輪房?jī)r(jià)在小幅調(diào)整后，重新上漲的拐點(diǎn)。

??三、股票與房產(chǎn)

??四季度以來(lái)，受小幅降息、降準(zhǔn)及對(duì)未來(lái)貨幣邊際寬松的預(yù)期、證券法修訂、中美貿(mào)易戰(zhàn)緩和等影響，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好提振，A股市場(chǎng)繼續(xù)上行。展望未來(lái)，2020年上證指數(shù)或仍有一定的上行空間。

??從盈利回升的角度來(lái)看，信貸周期通常領(lǐng)先于A股盈利周期1個(gè)季度左右。本輪社融增速于2018年四季度末見(jiàn)底，隨后上行2個(gè)季度，四季度為10.8%（新口徑為10.7%），整體來(lái)看本次信貸擴(kuò)張是相當(dāng)溫和緩慢的。同時(shí)，全部A股盈利同比增速也已于2018年四季度見(jiàn)底，此后微幅回升，但仍為負(fù)值。隨著信貸擴(kuò)張效應(yīng)的逐步顯現(xiàn)，2020年A股盈利增速也有望緩慢上行。

??從估值擴(kuò)張的角度來(lái)看，目前通脹結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了明顯分化，“豬通脹”使貨幣政策受到限制。2020年央行工作會(huì)議的貨幣政策定位是“保持穩(wěn)健的貨幣政策靈活適度”，存在繼續(xù)寬以降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本的空間，尤其是在外圍市場(chǎng)寬松的環(huán)境下，但不會(huì)“大水漫灌”，未來(lái)貨幣增速將盯住名義GDP。單就股市資金流入來(lái)說(shuō)，考慮到外資繼續(xù)流入和國(guó)內(nèi)其他長(zhǎng)期資金的流入，或許可以提高預(yù)期。

??僅從上證指數(shù)同比與房?jī)r(jià)同比漲幅的歷史規(guī)律來(lái)看，本輪A股行情從2019年1月啟動(dòng)，房?jī)r(jià)同比漲幅的下行趨勢(shì)可能已經(jīng)在2019年1月份開始的9個(gè)月左右后，即2019年10月左右，在“0”軸附近企穩(wěn)。但需要注意的是，在當(dāng)前嚴(yán)控信貸資金流入房地產(chǎn)，以及“不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段” 的政策背景下，歷史上以貨幣驅(qū)動(dòng)為主的，由股市傳導(dǎo)至房市的規(guī)律在當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下短期難以重現(xiàn)。

??四、大宗商品與房產(chǎn)

??2019年四季度，CCPI同比增速反彈明顯，12月份同比上漲16.47%。這主要是因?yàn)樗募径壬箢惔笞谏唐穬r(jià)格大幅反彈導(dǎo)致總指數(shù)漲幅擴(kuò)大明顯，而其他大宗商品價(jià)格并無(wú)明顯變化，與房地產(chǎn)基本沒(méi)有關(guān)系。展望未來(lái)，當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)仍處于下行周期，新開工面積大概率下降，會(huì)使得鋼鐵類等大宗商品的需求有所降低；而竣工面積回升帶來(lái)的家電、家裝需求的提升又會(huì)對(duì)有色金融類、橡膠類等商品有所支撐。

??五、結(jié)論

??2020年一季度國(guó)債收益率有望繼續(xù)緩慢下降，但下行空間不大；A股盈利有望緩慢改善，上證指數(shù)同比漲幅或?qū)⒗^續(xù)震蕩上行。僅按照債券、股票與房產(chǎn)的歷史關(guān)系來(lái)看，房?jī)r(jià)環(huán)比漲幅繼續(xù)保持窄幅震蕩；同比漲幅下行趨勢(shì)未變。需注意的是，本輪房地產(chǎn)周期無(wú)論從市場(chǎng)運(yùn)行的時(shí)間和空間等與歷史情況具有明顯差異。在當(dāng)前嚴(yán)控信貸資金流入房地產(chǎn)，以及“不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段” 的政策背景下，以貨幣為背后主要驅(qū)動(dòng)因素的歷史規(guī)律的有效性減弱，房?jī)r(jià)不太可能再繼續(xù)快速上漲。

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