??導  語

??未來房地產市場大概率將維持消費升級和消費降級并存的兩極分化格局。

??◎  研究員 / 楊科偉、柏品慧、李詩昀、張家樺

??疫情后房地產市場復蘇與分化并行，核心一、二線城市市場快速回暖，中高端乃至豪宅市場仍有強勁需求支撐，弱三、四線城市市場整體低迷，剛需市場仍不容樂觀。審視各城市房價收入比、杠桿率及負債率所反映的居民購買力變化，未來房地產市場大概率將維持消費升級和消費降級并存的兩極分化格局。

??01

??豪宅通脹與剛需通縮

??居民收入下降預期強烈而核心城市樓市快速回升

??（本節有刪減）

??財富聚集效應下，疫情后核心一、二線城市房地產市場快速回暖。4月，重點監測一、二線成交面積持續提升，環比漲幅都在30%左右，同比跌幅皆收窄至20%以內。成都、長沙等成交面積基本恢復至疫前水平，深圳、杭州、青島等同比率先實現正增長。 

??深圳、上海等核心一、二線城市豪宅市場更是出現搶購潮。譬如，上海豪宅項目平均去化率超9成，碧云尊邸、中海匯德里等開盤即罄。深圳高端市場持續火熱，豪宅基本開盤即售罄，金眾?麒麟公館、深業中城、新錦安壹號公館等項目前4月累計銷售金額皆超30億元。

??疫情后剛需市場相對低迷，復蘇動能減弱，市場觀望情緒愈加濃重。4月以來，多數剛需盤去化速度明顯放緩，天津、寧波、鄭州等市屢有項目開盤當天去化率不足30%，滄州碧桂園樾瀾庭、合肥信泰錦華雅居和大華錦繡四季更是不足10%。

??02

??四大類城市：依2019年房價收入比與居民杠桿率劃分

??區別于傳統認知房價收入比等同于市場購買力，房價收入比越高，居民購房支付能力則相對不足。但我們認為類比于股票的市盈率，房價收入比也能反映未來市場預期，意即房價收入比越高的城市，購房往往是以透支未來消費為代價，實質性動因在于未來市場預期一致看好。 

??杠桿率反映了居民購房壓力，過高的杠桿率意味著更高的“痛苦”指數，未來繼續加杠桿的空間相對不足。因此，杠桿率往往有一個相對合理的區間范圍，一旦超出市場承受的極限，便要警惕市場下行風險。 

??以房價收入比合理區間上限7和全國平均杠桿率150%為界，將272個地級市劃分為四類：第一類過度消費型，對應著高房價收入比、高杠桿率，以核心一二線城市為主；第二類“家有余糧”型，對應著高房價收入比、低杠桿率，主體是強三四線城市；第三類深度套牢型，對應著低房價收入比、高杠桿率，多數是東北、華北地區的風險城市；第四類理性消費型，對應著低房價收入比、低杠桿率，以普通三四線城市為主，這一類別的城市數量最多、占比近半。

??一、過度消費：48城房價收入比與杠桿率“雙高”，以核心一二線為主

??過度消費型城市共同特征在于高房價收入比、高杠桿率，“雙高指標”往往反映了未來市場預期一致看好，居民愿意透支未來消費用于購房。當然，受惠于房價持續上漲所帶來的賺錢效應，進一步刺激居民繼續加杠桿購房。 

??過度消費型城市共計48座，占所有城市總數的18%。其中，核心一二線城市占比近七成，尤以深圳最為典型，2019年房價收入比高達34.8，杠桿率高達194%。但也不乏少量弱三四線城市，如天水、隴南、武威等，市場存在過度透支風險。 

??類比于擊鼓傳花的游戲，“雙高”城市的閉環關鍵在于有源源不斷的增量購房需求，以及賺錢效應的正向激勵。因此，核心一、二線城市市場前景基本無虞，但弱三四線城市市場前景堪憂。

??二、家有余糧：近三成城市為高房價收入比且低杠桿率，普遍是強三四線 （本節有刪減）

??“家有余糧”型城市的共同特征在于高房價收入比、低杠桿率。一方面，這類城市普遍在上一輪去庫存周期中表現搶眼，房價漲幅顯著，房價收入比偏高恰恰是市場看好的體現；另一方面，居民購買力相較強勁，收入及儲蓄完全可以覆蓋購房消費支出，不需要過度加杠桿。 

??“家有余糧”型城市共計78城，占比約29%。其中，多數為強三四線城市，集中分布在長三角、粵港澳等城市群，典型如佛山、東莞、惠州、常州、南通，市場熱度有望慣性延續。 

??因此，“家有余糧”型城市杠桿率偏低預示著未來加杠桿空間充足，樓市猶存較大的挖潛空間。

??表2.2 78個高房價收入比、低杠桿率城市

??……表略……

??三、深度套牢：5%城市低房價收入比但高杠桿率，以東北、華北三四線居多

??低房價收入比、高杠桿率城市乃是典型的“深度套牢”型城市。一方面，低房價收入比映射樓市供過于求，房價持續低迷，被視作市場預期一致看空的佐證；另一方面，受制于居民收入增長乏力，前期購房消費過度透支致使杠桿率高企，未來加杠桿空間極為有限。 

??“深度套牢”型城市共計14座，占比僅5%，主要是來自于東北、華北地區弱三四線城市，經濟增速放緩，人口加速外流，典型如鶴崗、雙鴨山等，房地產市場仍面臨較大的下行風險。 

??值得一提的是，“深度套牢”型城市二手房交易整體低迷，即使房價有所上漲，但也是紙面財富的變化，實際變現能力極差。

??四、理性消費：近半數城市低房價收入比且低杠桿率，多數是內生型三四線（本節有刪減）

??理性消費型城市的典型特征在于低房價收入比、低杠桿率，購房消費理性當道，意即根據收入及儲蓄能力，購買相應總價預算的房屋，力爭將購房壓力降到最低。正由于收入與房價同步增長，房價收入比仍處合理區間，疊加樓市發展相對健康有序，市場購買力并未完全透支，長期仍存在一定的加杠桿空間。 

??理性消費型城市共計132城，占比近五成。絕大多數屬于需求內生型三四線城市，典型如唐山、常德等，房地產市場整體運行平穩。 

??因此，理性消費型城市市場需求仍將有序釋放，成交大概率繼續走穩。

??表2.4 132個低房價收入比、低杠桿率城市

??……表略……

??03

??各類城市近五年居民財富收入與購買力變化特征

??……略……

??一、核心一二線房價收入比整體偏高，但財富積累購買力仍堅挺 

??（本節有刪減）

??2019年，近半城市房價收入比都在7以上，顯示在房價大幅上漲之后，市場購買力略有不濟。 

??受高房價等多方面因素影響，核心一二線城市房價收入比整體偏高，4成以上二線城市房價收入比超10，廈門、杭州和海口皆突破15。一線城市房價收入比顯著偏高，深圳長期居首，2019年房價收入比多達34.8，遙遙領先于其他城市。

??高資產的私人銀行客戶持續增多，頂豪客群購買力依舊堅挺。據不完全統計顯示，2019年13家銀行總資產在500萬元及以上的私人銀行客戶共計76萬戶，管理的總資產約10.68萬億元，戶均總資產約1407萬元，真實反映頂豪客群購買力異常強勁。其中，招商銀行總資產在1000萬元及以上的私人銀行客戶約8.2萬戶，同比增長12%，戶均總資產多達2732萬元。

??高資產家庭地域分布則從各銀行開設的私人銀行網點和會所分布就可見一斑。客戶主要集中在核心一、二線城市和個別強三線城市。譬如下表所列：工商銀行、中國銀行、招商銀行和民生銀行的私人銀行營業網點集中分布在核心一、二線城市，尤其是一線城市，私人銀行客戶較多，私人銀行營業網點分布也更為密集。典型如招商銀行，便在一線城市開設了多家私人銀行營業網點。足以說明私人銀行客戶還是集中在核心一、二線城市，市場購買力仍堅挺。

??綜上所述，盡管核心一二線城市房價收入比整體偏高，但由于居民財富積累的“頭部效應”，10%的高資產家庭占據近半的居民總財富，將近百萬級的私人銀行客戶更是積累了不菲的總資產，戶均總資產多達1400萬元，真實反映頂豪客群購買力異常強勁。聯系到頂豪客群主要集中在核心一、二線城市，不菲的財富積累仍將給房地產市場提供強勁的需求支撐，市場購買力依舊堅挺。

??二、三四線購買力透支：收入及存款偏低但房價收入比提速增長 

??（本節有刪減）

??2016年以來，在房價快速上漲的帶動下，8成以上城市房價收入比有所提升，顯示市場購買力已不如以往。

??三四線城市房價收入比提速增長，市場購買力難免透支。2016年以來，眉山、延安和安康等7個三四線城市房價收入比大幅增長，累計漲幅超50%。典型如鄂州，房價收入比由2016年5.5升至2019年9.1，累計漲幅多達64%。隨著武漢外溢需求階段性退坡，鄂州本地自住以及改善性需求增長乏力，市場購買力已明顯透支。

??三四線城市居民購買力有限，人均存款明顯偏低。一、二線城市購買力相較強勁，2018年人均存款分別為12.36萬元和7.02萬元，三、四線城市購買力略顯不濟，2018年人均存款僅4.23萬元。并且，近2成三、四線城市人均存款低于3萬元，來賓、汕尾、昭通和臨滄更是不足2萬元，市場購買力較一、二線城市相差甚遠。

??三、四線城市居民收入水平明顯偏低，月薪5千以下低薪崗占比多達53%。2020年1-5月，全國企業招聘需求主要集中在月薪1萬以下中低薪崗，招聘崗位占比超9成，月薪3萬以上高薪崗招聘需求寥寥，招聘崗位占比不足1%。其中，三、四線城市居民收入水平明顯偏低，月薪5千以下低薪崗占比多達53%，明顯高于一、二線城市。

??疫情陰霾下三、四線城市居民收入大幅回落，月薪5千以下低薪崗下滑最為迅速。2020年1-5月，受疫情影響，各能級城市招聘崗位全線回落，三、四線城市領跌，月均招聘崗位較2019年下降30%。其中，三、四線城市月薪5千以下低薪崗下滑最為迅速，月均招聘崗位較2019年下降33%，大量的低薪收入群體或將面臨結構性失業的窘境。

??綜上所述，2016年以來三、四線城市房價普漲，翻倍上漲的城市也不在少數，致使房價收入比提速增長。聯系到三、四線城市居民收入水平明顯偏低，疫情陰霾下居民收入更是大幅下滑，月薪5千以下低薪崗下滑最為迅速，月供還貸壓力陡增。并且，三、四線城市購買力本就有限，人均存款較一、二線城市相差甚遠，近2成三、四線城市人均存款更是不足3萬元，買房貴且難等問題或將愈加突出。

??三、中西部二線杠桿率及負債率偏高，繼續擴張的動能嚴重不足

??（本節有刪減）

??中西部地區二線城市購房杠桿率明顯偏高，未來進一步加杠桿的空間著實有限。2019年，貴陽、太原等中西部地區二線城市杠桿率皆超300%，蘭州、西寧更是雙雙突破400%，預示著居民購房杠桿率明顯超標，未來進一步加杠桿的空間將十分有限。

??中西部地區二線城市居民負債率也整體偏高。2019年，蘭州、西寧、銀川等中西部地區二線城市負債率皆超100%，呼和浩特更以145%的負債率居首，這與居民加杠桿購房密不可分，預示著未來進一步加杠桿的空間著實有限。

??我們認為盡管中西部地區二線城市房地產市場有一定的需求支撐，但過往幾年，居民過度加杠桿購房已然成為市場常態，未來誘發市場下行風險的機率上升。 

??長期來看，中西部地區二線城市偏高的杠桿率及負債率難以為繼，勢必要回歸調整，穩杠桿乃至去杠桿將是大概率事件，而彼此房地產資產價格或將首當其沖，故而這類城市房地產市場價格和規模繼續大幅擴張的動能減弱、基礎不牢靠。

??四、華北居民杠桿率、西南負債率快速提升，三四線潛在支付能力疲軟 

??（本節有刪減）

??華北以及東北地區購房杠桿率快速提升，未來加杠桿的空間日漸逼仄。2016年以來，石家莊、錦州、包頭等華北以及東北地區城市杠桿率提速增長，累計漲幅皆超50%。典型如石家莊，2019年杠桿率升至195%高位，暫以124%的累計漲幅居首。

??西南地區居民負債率大幅提升，華北以及東北地區部分城市也提速增長。2016年以來，安順、遵義、六盤水等西南地區城市負債率快速提升，累計漲幅皆超30%，2019年安順、六盤水和普洱負債率都在100%附近。與此同時，石家莊、錦州和白山等華北以及東北地區城市負債率也提速增長，累計漲幅都在40%左右。

??在穩杠桿乃至去杠桿的政策大環境下，未來華北、東北地區進一步加杠桿的空間愈加逼仄。尤其是三、四線城市，經濟增長陷入困境，本地人口加速凈流出，疊加市場購買力過度透支，潛在購房需求更為乏力。

??04

??剖析樣本

??四類城市購買力變化及對今年樓市復蘇影響

??……略……

??一、深圳：房價收入比長期居首，但實際購買力堅挺樓市熱度不減 

??（本節有刪減）

??深圳房價收入比長期位列全國首位，居民收入增速也常常滯后于房價增速，致使房價收入比保持直線上行趨勢。2019年深圳房價收入比小幅回落至34.8，但仍位居全國首位。

??而在房價持續上漲預期作用下，居民加杠桿意愿強烈，近十年間居民購房杠桿率（住戶部門中長期貸款余額/地區生產總值）快速攀升，尤以2015年和2016年分別增長11個百分點和12個百分點最為顯著。截至2019年，深圳居民購房杠桿率達到70%，遠高于全國平均水平。

??不過，深圳樓市熱度不減，甚至出現過熱征兆。2019年四季度，深圳調整豪宅稅征收標準，二手房市場率先回暖。2020年2月底，去年賣小換大的置業群體陸續收到銀行放貸，疫情期間被壓抑的購房需求持續釋放。3月初，銀行信貸資金通過各種渠道流入房地產市場，二手房價格開始上漲，此階段新房仍有一定幅度的折扣優惠，致使新房去化速度明顯加快。4月以來，深圳房地產市場不分產品、不分檔次銷售全線飄紅，高端市場更是持續火熱，豪宅基本開盤即罄。1-5月，深業中城和新錦安壹號公館等豪宅銷售金額都在30億元左右，金眾?麒麟公館、招商?領璽更是接近50億元。

??二、湖州：房價收入比大增致需求增長乏力，高價盤去化壓力加劇

??……略…… 

??三、蘭州：高杠桿加持刺激樓市規模，但繼續提升空間有限 

??……略…… 

??四、鎮江：杠桿率驟升、潛在需求乏力，供求惡化、去化壓力大 

??……略……

??05

??總結：分化將是主旋律，核心一二線市場購買力相對堅挺

??……略……

??一、核心一二線市場購買力堅挺，關鍵紅利在居民資產和人才匯聚

??盡管核心一、二線城市房價收入比整體偏高，但由于較高的居民財富積累，戶均總資產在千萬以上級的家庭并不在少數，顯示市場購買力依舊堅挺，中高端乃至豪宅市場仍有強勁的需求支撐，房地產市場前景著實可期。 

??短期內，在信貸資金相較寬松的政策大環境下，高凈值群體購房預期普遍樂觀，認為購房并非“消費”而是“儲蓄”，資產價格仍將不斷上升。聯系到核心一、二線城市豪宅仍是資源稀缺品，也是高凈值群體資產化配置的重要領域，預計高凈值群體資產儲蓄紅利將持續釋放，核心一、二線城市豪宅市場仍有望延續高熱度。 

??長期來看，核心一、二線城市人口虹吸效應不減，未來大批高素質人才仍將不斷聚積，有望給房地產市場提供更為堅實的需求支撐。基于人才增長紅利持續釋放，核心一、二線城市房地產市場仍有強勁的需求支撐，房地產市場前景依舊值得期許。

??二、弱三四線購買力已透支，因低收入群體收入下滑而剛需壓力更大

??隨著近年來房價大幅上漲，三、四線城市房價收入比提速增長，疊加前期市場高熱階段居民加杠桿購房，戶均總資產及人均存款皆降至低位，市場購買力已明顯透支。受此影響，三、四線城市房地產市場前景不容樂觀，尤其是天水、隴南、武威這類過度消費的弱三四線城市，潛在購房需求增長更為乏力，市場前景著實堪憂。 

??三、四線城市居民收入水平明顯偏低，月薪5千以下低薪崗占比多達53%，明顯高于一、二線城市。而在疫情陰霾下，三、四線城市低薪家庭收入或將大幅下滑，不僅首付款支出而且月供還貸都成問題。預計三、四線城市剛需市場或將更加不景氣，成交跌幅或將更大。

??三、中西部二線靠加杠桿與負債終難為繼，短有隱憂、長期趨穩 

??……略…… 

??四、華北及東北城市加杠桿空間逼仄，潛在需求退坡后前景不容樂觀 

??……略……