??導(dǎo)讀

??緊抓銷售回款，提升運(yùn)營(yíng)效率，加強(qiáng)自身造血能力；同時(shí)優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，盡量降低融資成本。

??◎  研究員 /房玲、羊代紅、洪宇桁

??2020年下半年以來，中央持續(xù)加強(qiáng)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)控，以“房住不炒”為準(zhǔn)繩推出了一系列政策措施，包括針對(duì)房企的“三條紅線”、針對(duì)商業(yè)銀行房地產(chǎn)貸款的“兩條紅線”、針對(duì)土地供應(yīng)的“兩集中供地”等，引發(fā)房地產(chǎn)市場(chǎng)深刻變局。2021年上半年政策持續(xù)維持收緊的態(tài)勢(shì)，是以大部分房企仍以降負(fù)債為主要工作目標(biāo)，通過積極調(diào)整債務(wù)及融資結(jié)構(gòu)，構(gòu)建企業(yè)債務(wù)安全邊界，以滿足“三條紅線”的要求。

??從80家重點(diǎn)上市房企1的財(cái)務(wù)情況來看，上半年融資受限，加上三條紅線的制約，不少企業(yè)加大了債務(wù)償還力度，導(dǎo)致80家重點(diǎn)上市房企的現(xiàn)金持有量出現(xiàn)五年來的首次下降，總有息債增速持續(xù)下降，規(guī)模較期初基本持平。與此同時(shí)房企積極改善債務(wù)結(jié)構(gòu)，短期有息負(fù)債在2020年末實(shí)現(xiàn)首次下降后，今年上半年繼續(xù)下降，從而使得行業(yè)平均現(xiàn)金短債比優(yōu)化0.15至1.60，短期安全邊界加強(qiáng)。房企凈負(fù)債率同比下降4.53個(gè)百分點(diǎn)至66.54%，有約六成的房企凈負(fù)債率實(shí)現(xiàn)了下降。通過調(diào)整優(yōu)化，2021上半年末有33家房企居綠檔，較于2020年末增加3家，橙檔11家，增加3家，紅檔則減少了一半至4家。

??01

??現(xiàn)金持有量五年來首次下降
50%房企持有現(xiàn)金減少

??2021上半年末80家重點(diǎn)上市房企的現(xiàn)金持有量為31977億元，較期初微降0.2%，這是近五年來首次出現(xiàn)下降。隨著近幾年“房住不炒”的政策調(diào)控基調(diào)穩(wěn)步推進(jìn)，行業(yè)進(jìn)入緩慢增長(zhǎng)期，房企持有現(xiàn)金的增速呈現(xiàn)下降的趨勢(shì)，由2017、2018年的20%以上的增速下降到2019、2020年的10%以上的增速。而自2020年下半年三條紅線出臺(tái)以來，房企持續(xù)加強(qiáng)降杠桿，融資性現(xiàn)金流出增加；疊加房貸集中度管理制度的“兩條紅線”出臺(tái)，房企的銷售回款周期加長(zhǎng)，上半年部分房企的銷售回款率有了一定程度的下降，從而導(dǎo)致了2021上半年末房企整體現(xiàn)金持有量減少。

??1、現(xiàn)金增長(zhǎng)房企占比50%，較2020年減少31個(gè)百分點(diǎn)（部分略）

??從各個(gè)梯隊(duì)的表現(xiàn)來看，10強(qiáng)房企的現(xiàn)金持有量仍領(lǐng)先，持有現(xiàn)金12662億元，較期初下降1.48%，現(xiàn)金增加和減少的企業(yè)占比各半，整體現(xiàn)金的下降主要在于中國恒大和綠地控股的現(xiàn)金減少量相對(duì)較大所致。

??而11-30強(qiáng)梯隊(duì)以及TOP51+梯隊(duì)的房企現(xiàn)金持有量較期初實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，其中11-30強(qiáng)的房企增長(zhǎng)相對(duì)較高，增速為2.88%，主要由于該梯隊(duì)房企中龍湖、世茂、雅居樂等現(xiàn)金增幅超過10%，從而拉高企業(yè)增長(zhǎng)水平。

??值得注意的是，上半年只有50%的房企現(xiàn)金持有量較期初增長(zhǎng)，而2020年有81%，占比較2020年減少了31個(gè)百分點(diǎn)。現(xiàn)金增長(zhǎng)的企業(yè)中，僅有6%的企業(yè)增幅超過50%，而2020年末有占比25%的企業(yè)現(xiàn)金增幅超過50%。在降杠桿的大環(huán)境下，加上銷售回款受到影響，企業(yè)現(xiàn)金增速下降在所難免。

??2、增幅10強(qiáng)房企規(guī)模相對(duì)較小，增量超100億房企同比減少近一半（略）

??3、現(xiàn)金降幅超10%的企業(yè)增加12家，降幅最高44%（略）

??02

??房企“量入為出”總有息債持平
積極調(diào)整優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)

??1、各梯隊(duì)總有息負(fù)債增長(zhǎng)分化，10強(qiáng)不增反降

??2021上半年末80家重點(diǎn)房企的總有息債規(guī)模為71185億元，有息債規(guī)模保持7萬億以上，較期初增長(zhǎng)0.4%，增速較于2020年的5.4%繼續(xù)下滑。房企的有息債增速在2017年到達(dá)高點(diǎn)后，近幾年來，隨著行業(yè)調(diào)控持續(xù)，并表債務(wù)增速持續(xù)下滑，特別是三條紅線以來，受限于降檔要求和政策對(duì)各檔企業(yè)有息債增幅的限制，房企對(duì)自身的債務(wù)增量控制得相對(duì)較嚴(yán)，大部分房企維持“量入為出”的狀態(tài)。

??從各梯隊(duì)的表現(xiàn)來看，2021上半年末10強(qiáng)房企的總有息債規(guī)模出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，較期初下降2.9%至27804億元，主要是中國恒大、綠地控股以及碧桂園3家企業(yè)的有息債較期初下降，其余企業(yè)仍有所增長(zhǎng)，其中金地、保利、中海、招商的有息債增幅則達(dá)到了5%以上。

??11-30強(qiáng)的房企有息債增幅最大，較期初上漲了4.65%至17555億元，該梯隊(duì)有近半企業(yè)的有息債增幅超過5%，其中龍湖集團(tuán)、世茂集團(tuán)、建發(fā)國際的基于歷史較為穩(wěn)健的財(cái)務(wù)狀況，今年上半年逆勢(shì)擴(kuò)張，適當(dāng)加大杠桿力度，有息債增量超過100億元。

??2、2.69%房企總有息負(fù)債有所增加，較期初減少7個(gè)基點(diǎn)（略）

??03

??房企重點(diǎn)優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)
短期有息債持續(xù)下降

??1、短期有息債較期初下降9.3%，帶動(dòng)現(xiàn)金短債比持續(xù)優(yōu)化

??從有息債的期限結(jié)構(gòu)來看，2021上半年末80家房企的短期有息債20014億元，較期初下降9.3%，繼2020年末首次出現(xiàn)同比下降后，保持下降的趨勢(shì)，并且降幅較2020年的2.8%擴(kuò)大了6.5個(gè)基點(diǎn)；同時(shí)，2021上半年末長(zhǎng)期有息債51170億元，較期初增長(zhǎng)4.8%，增幅較2020年末增長(zhǎng)了1.5個(gè)基點(diǎn)。房企在控制總有息債的同時(shí)，積極調(diào)整長(zhǎng)短債結(jié)構(gòu)，通過減少短債，適當(dāng)增加長(zhǎng)債的方式進(jìn)行債務(wù)置換，從而構(gòu)建更好的安全邊界，以達(dá)到現(xiàn)金短債比不得小于1的硬性指標(biāo)。

??得益于此，2021年上半年末房企現(xiàn)金短債比的加權(quán)平均值相較期初增長(zhǎng)了0.14至1.60，達(dá)到近四年來最高值，房企流動(dòng)性和安全邊際有所提升。長(zhǎng)短債比加權(quán)平均值較期初上升0.34至2.56，中位數(shù)較期初增加0.34至2.49，也是近四年來的最高值，債務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化成效持續(xù)顯現(xiàn)，短期償債風(fēng)險(xiǎn)有所降低。

??從各梯隊(duì)的現(xiàn)金短債比來看，所有梯隊(duì)的房企均實(shí)現(xiàn)了上漲。其中11-30強(qiáng)梯隊(duì)的房企現(xiàn)金短債比最高，該梯隊(duì)中的龍湖、建發(fā)國際、美的置業(yè)的現(xiàn)金短債比均超過了3.00，在手現(xiàn)金相對(duì)較多。此外10強(qiáng)梯隊(duì)的房企優(yōu)化力度最大，較2020年末增長(zhǎng)了0.23至1.57，招商、保利、綠地的改善力度較大。

??2、仍有8家企業(yè)現(xiàn)金短債比低于1，調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)勢(shì)在必行（略）

??04

??凈負(fù)債率持續(xù)下降
踩線房企不到兩成

??1、平均凈負(fù)債率下降至66.54%，10強(qiáng)房企水平最低（部分略）

??2021上半年末80家房企的加權(quán)凈負(fù)債率（永續(xù)債作為權(quán)益）約為66.54%，較期初下降了4.53個(gè)百分點(diǎn)。上半年企業(yè)通過出售項(xiàng)目，加大現(xiàn)金回款率等多種方式促進(jìn)現(xiàn)金增長(zhǎng)；與此同時(shí)，更多的企業(yè)通過降低有息債增速或者減少有息債的方式進(jìn)行降負(fù)債，總有息債同比漲幅僅為0.4%；最后，合作越來越成為企業(yè)之間的共識(shí)，通過加大合作，或者實(shí)現(xiàn)上市、分拆旗下業(yè)務(wù)板塊上市的方式，提高權(quán)益增長(zhǎng)速度，80家房企的總權(quán)益同比增長(zhǎng)8.0%。在此消彼長(zhǎng)的情況下，房企的整體凈負(fù)債率得到持續(xù)改善。

??值得注意的是，永續(xù)債理論上雖然也能為企業(yè)增添權(quán)益，改善杠桿，但由于永續(xù)債“明股實(shí)債”的特性，三條紅線提出后監(jiān)管層面嚴(yán)控房企永續(xù)債發(fā)行。2021上半年末僅有招商蛇口、建發(fā)國際、華僑城等8家企業(yè)永續(xù)債存量有所增長(zhǎng)，而迫于永續(xù)債對(duì)歸母凈利潤(rùn)侵蝕等多種因素，首創(chuàng)置業(yè)、綠城控股、金隅集團(tuán)等企業(yè)選擇贖回部分永續(xù)債。基于此，2021上半年末80家重點(diǎn)房企的永續(xù)債存量1915億元，較期初微增66億元。永續(xù)債作為債務(wù)計(jì)算的加權(quán)凈負(fù)債率為72.14%，較期初減少4.93個(gè)百分點(diǎn)。

??2、三條紅線下房企積極降杠桿，踩線房企占比不到兩成（略）

??3、55%房企凈負(fù)債率下降，房企償債指標(biāo)呈現(xiàn)分化（略）

??05

??七成房企融資成本下降
整體平均融資成本和2020年持平

??（略）

??06

??房企積極降檔滿足紅線要求
表外負(fù)債情況需注意

??自從2020年8月底政府頒布三條紅線監(jiān)管指標(biāo)以來，三條紅線就成為房企改善財(cái)務(wù)狀況的一個(gè)重要衡量標(biāo)準(zhǔn)，上半年大多數(shù)房企都將改善三條紅線指標(biāo)作為財(cái)務(wù)工作的一個(gè)重點(diǎn)。從80家重點(diǎn)房企2021年中期的財(cái)務(wù)情況來看，其現(xiàn)金短債比的算數(shù)平均值為1.7，中位數(shù)為1.55；凈負(fù)債率的算數(shù)平均值為80.42%，中位數(shù)為72.54%，現(xiàn)金短債比和凈負(fù)債率兩項(xiàng)指標(biāo)基本都能達(dá)標(biāo)。僅有剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率無論是算術(shù)平均還是中位數(shù)都均超70%，雖然相較于期初有所改善，但多數(shù)企業(yè)仍然在此指標(biāo)上踩線，未來將是房企改善的重點(diǎn)。

??從80家房企在三個(gè)指標(biāo)上的通過率來看，和期初的變化不大?，F(xiàn)金短債比的通過率仍然最高，達(dá)到了90%，相比于期初提高了1個(gè)百分點(diǎn)；此外凈負(fù)債率也同樣較高，通過率達(dá)到了83%，相比于期初提高了4個(gè)百分點(diǎn)。相較之下，剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率的通過率僅有44%，雖然相比于期初提高了5個(gè)百分點(diǎn)，但是仍然較低，多數(shù)房企仍然需要在這個(gè)指標(biāo)上面繼續(xù)改進(jìn)。

??從不同的顏色檔次來看，2021年中期處于綠檔的企業(yè)占比為41%，占比首次達(dá)到最高，相比于年初提高了4個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)紅檔房企的占比也從10%下降到了6%。2021年中期相較于期初成功降檔的企業(yè)共有9家，但也有2家企業(yè)財(cái)務(wù)狀況有所惡化導(dǎo)致升檔。整體看來在三條紅線的壓力下多數(shù)房企都積極改善財(cái)務(wù)狀況，預(yù)計(jì)未來將會(huì)繼續(xù)保持。

??1. 4家企業(yè)成功進(jìn)入綠檔，仍需持續(xù)穩(wěn)定財(cái)務(wù)狀況（略）

??2. 黃檔企業(yè)占比為40%，多數(shù)房企資產(chǎn)負(fù)債率有待改善（略）

??3. 橙檔企業(yè)共有10家，需重點(diǎn)降低凈負(fù)債率（略）

??4. 紅檔企業(yè)還有5家，防止債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)多管齊下逐步改善（略）

??07

??通過表外負(fù)債優(yōu)化指標(biāo)需警惕
企業(yè)仍需加強(qiáng)運(yùn)營(yíng)

??（部分略）

??整體來看，三條紅線監(jiān)管政策出臺(tái)近一年，房企大多都在主動(dòng)按照要求改善其財(cái)務(wù)狀況，80家重點(diǎn)房企的三條紅線指標(biāo)情況逐漸優(yōu)化，綠檔企業(yè)占比逐漸提高。但是值得注意的是，雖然多數(shù)房企是在切實(shí)去杠桿改善財(cái)務(wù)狀況，但部分房企在降檔的壓力下，通過表外負(fù)債轉(zhuǎn)移的方式優(yōu)化財(cái)務(wù)指標(biāo)的現(xiàn)象也仍然存在。

??從歷年房企合聯(lián)營(yíng)投資額/歸母權(quán)益這一指標(biāo)來看，從2017年起房企的表外化力度就逐年提高，到了2021年中期該項(xiàng)指標(biāo)達(dá)到了0.46。這其中固然有房企為了規(guī)模擴(kuò)張而加大合作力度的影響，但其中也有部分企業(yè)的目的是為了優(yōu)化財(cái)務(wù)指標(biāo)。

??從各梯隊(duì)的表現(xiàn)來看，合聯(lián)營(yíng)投資額/歸母權(quán)益這項(xiàng)指標(biāo)最高的是11-30強(qiáng)的房企，達(dá)到了0.59，其次則是TOP31-50的企業(yè)為0.5，這主要是因?yàn)檫@兩個(gè)梯隊(duì)的企業(yè)擴(kuò)張規(guī)模的訴求較大，且有不少企業(yè)本就是依靠大力的合作促使規(guī)模快速提升，當(dāng)然也不排除這些企業(yè)中有部分是為了優(yōu)化財(cái)務(wù)指標(biāo)而為之。

??通過表外負(fù)債的方法改善財(cái)務(wù)指標(biāo)雖然確實(shí)可以讓企業(yè)迅速降檔，但是這種方法并未真實(shí)降低其償債壓力，同時(shí)也在一定程度上會(huì)稀釋企業(yè)的歸母利潤(rùn)，再加上未來三條紅線的穿透式監(jiān)管也會(huì)涉及到表外指標(biāo)，這種優(yōu)化財(cái)務(wù)指標(biāo)的方法注定不是長(zhǎng)久之計(jì)。

??整體來看，隨著房地產(chǎn)貸款集中度管理的落實(shí)以及土地出讓兩集中政策的實(shí)行，再加上三條紅線的降杠桿要求，大多數(shù)房企都降低了投資力度，同時(shí)對(duì)于融資的安排也越發(fā)謹(jǐn)慎。多數(shù)企業(yè)在2021年中期業(yè)績(jī)會(huì)上都表示將會(huì)繼續(xù)緊抓銷售回款，不斷提升運(yùn)營(yíng)效率，進(jìn)而加強(qiáng)自身造血能力；同時(shí)也會(huì)繼續(xù)優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，盡量降低融資成本，部分還沒有進(jìn)入綠檔的企業(yè)也宣布了進(jìn)入綠檔的時(shí)間表。而由于目前房企的融資成本處在近年來的低位，因此部分財(cái)務(wù)狀況良好、融資能力較強(qiáng)的房企也可以憑借自身優(yōu)勢(shì)拓展項(xiàng)目。