??導讀

??滬杭等率先回暖，蘇南、浙東強三線輪動復蘇、弱三四線低位盤整。

??◎研究員 / 楊科偉 俞倩倩 姚鄭康

??2022年年初以來地產下行壓力持續加劇，即便從中央到地方利好政策頻頻也難挽成交頹勢，而長三角作為全國樓市“晴雨表”，在疫情影響下復蘇進程“全面熄火”，不過民富基礎雄厚，經濟發展龍頭的戰略定位也使得我們對其短期回暖的信心猶存。 ??

??01 長三角因疫情影響“全面熄火”
購買力充裕，疫后有望率先復蘇

??（本節有刪減）

??（一）2022年疫情影響12城靜態管控，3-4月成交跌幅63%居首（略）

??（二）長三角乃全國樓市“晴雨表”，民富基礎為成交復蘇提供支撐（本節有刪減）

??通過回顧近20年以來統計局發布的全國各地區新建住宅價格指數同比走勢可以看到，2015年起各地區新房市場由統一走向分化。即：在同一樓市周期內，長三角地區相比于其他地區，往往啟動時間更早、調整波動更大。

??此外，長三角城市二季度遭受疫情反復影響，尤其是上海、杭州、蘇州等主要城市樓市一度停擺。隨著各城市陸續開始復工復產，積壓購房需求集中釋放下更有望率先實現樓市回暖。事實上長三角地區絕大多數是傳統的藏富于民城市，這一點無論單獨從金融端還是結合房地產業均可以論證。

??首先從金融端來看，長三角主要城市居民具有較高的存貸比和戶均存款。根據2020年末統計數據，主要城市住戶部門人民幣存貸比均在1以上，其中上海、杭州、南京和合肥存貸比超過1.5，體現出城鎮居民在未來仍有充裕的信貸空間。鹽城和池州雖住戶存貸比較低，但居民存款較為亮眼。如池州2020年末常住人口戶均人民幣存款為12萬元，已超過上海、杭州、蘇州等強一二線城市。

??其次結合房地產業來看，長三角主要城市城鎮居民房價收入比處于相對合理數值。除上海、杭州和南京房價收入比相對較高外，合肥、蘇州、金華等城市至2020年末均低于12年。尤其是鹽城和池州，2020年全市商品房銷售均價尚未破萬，房價收入比均在7年上下。

??02 長三角內城市分化持續加劇
杭州、合肥“高熱不退”，蘇北回調

??（本節有刪減）

??長三角受疫情所困，房地產市場近乎全面熄火，上海樓市幾乎停擺，杭州、合肥、南京等市場轉弱，蘇北全面承壓。為了方便分析，我們選擇了長三角30個重點城市，據CRIC監測數據，2022年前4月累計成交面積同比下降57%。

??結合實際銷售表現，將30個城市分為熱度較高、小幅回調和急轉直下三類：

??一是杭州,安慶,上海,合肥,常熟,金華等短期市場熱度較高，上海雖然4-5月因疫情原因全域靜態管控，但6月城市重啟后第二批集中認購的8個單價10萬元/平方米以上項目均備受熱捧。杭州、合肥等市場高熱不退，2022年月去化率基本均在6成以上，主城區熱度較高，邊郊板塊形勢愈加嚴峻。金華作為浙江省內庫存壓力最大的地級市，全面開啟以價換量，多數項目優惠7-8折，4月成交同、環比齊增，開盤去化率躍居省內城市前位。

??二是南京、蘇州、無錫、寧波等市場熱度明顯減退，即便紓困政策頻頻也難挽成交頹勢，市場購房信心略顯不足，觀望情緒加劇。

??三是蘇北樓市和安徽、浙江等弱三四線城市全面承壓，徐州、鹽城、淮安，打骨折房源頻現，特價房、工抵房等層出不窮，部分項目甚至因折扣過低被政府約談，分銷傭金力度增加，譬如徐州4%、5萬/套傭金并非鮮見。

??（一）滬杭合肥等市場“高熱不退”，不同區域去化“冷熱不均”（本節有刪減）

??1、杭州、合肥開盤去化率6成以上，上海疫后推盤再觸積分

??事實上由于2021年下半年在建項目停工導致供應縮量，2022年供應不足下數據層面成交規模的漲跌不足以完全反映真實市場熱度。從實際項目成交層面來看，在售項目持續熱銷、熱度依舊。

??2022年5月合肥和杭州開盤去化率分別為73%和68%，較3月均上漲5pcts。其中合肥較4月進一步上漲3pcts。以合肥新站區某項目為例，前期單月月均去化穩定100-150套。5月市場反轉行情下，積極加推400余套房源并同步錄得400余套去化量，其余新站、瑤海項目均有類似表現。新政影響下，剛需推盤意愿及市場消化能力均有超預期表現，改善性項目也間接獲得了一定的信心支撐。

??上海雖受疫情影響樓市經歷2個月停頓，但6月城市重啟后第二批集中認購的8個單價10萬元/平方米以上項目均備受熱捧。如天匯世紀璽、華發仁恒蘇河世紀等全新盤均觸發積分。

??作為補充，2021年搖號政策加碼后上海和杭州均出現了“社保巨子”現象，也側面說明了當前住宅市場熱度較高。

??2、滬杭10萬+主城高端盤“一房難求”，遠郊庫存高企去化承壓（本節有刪減）

??具體而言，上海、杭州、合肥在售項目銷售表現明顯分化。核心區豪宅項目憑借高一二手價差成交熱度不減，而不具有投資價值的遠郊區住宅則去化承壓。

??豪宅市場規模屢創新高，是當前樓市中的“逆行情”。以上海單價10萬元/平方米以上、杭州5萬元/平方米以上、合肥3萬元/平方米以上定義豪宅市場。2022年雖遭遇疫情但熱度不減，據CRIC監測，前4月3城已成交高端住宅6123套，其中上海單價10萬元/平方米以上住宅套數2708套，均創近年來新高。

??遠郊區則存在庫存高位承壓現象。以杭州為例，一圈層去化率維持高位，開盤即罄，二圈層去化率較上月有所下滑但仍保持在70%以上，三圈層結構性波動，4、5月開盤去化維持不足40%。至2022年5月全市商品住宅庫存647萬平方米，遠郊區中臨安區庫存面積達133.7萬平方米，富陽區庫存消化周期達18.9個月。相比余杭區和錢塘區消化周期不足6個月，遠郊區面臨較大去化壓力。

??3、高端購買力充裕，供應稀缺、積分搖號倒逼改善“恐慌”

??入市從宏觀成交數據到微觀項目銷售，均可見以上海、杭州和合肥為主的長三角一二線省會城市即使整體市場下行，但集中在豪宅市場的熱度依舊。這一“市場熱度較高”更體現在購買力較高的客戶置業情緒旺盛上。

??仍以上海為例，目前高端購買力實力充裕，首付比例基本都在7成以上。中企海睿濱江項目的意向客戶主要以陸家嘴從事金融行業的高收入人群為主，而融創建發蘇河望項目因積分較低（上一批次僅51.35分），因而80%以上都是年輕客群，父母為子女購置房產，高首付以緩解子女每月月供壓力。又如招商·外灘璽本批次認籌金為380萬元，同時還需提供首套270萬元、二套920萬元的資金證明。

??在購房情緒方面，嚴格的調控層層加碼反倒使得客戶置業熱度層層拔高。2021年上海先后出臺了“積分制”新房搖號選房程序和加強了對“贈與”住房的限制。以招商·外灘璽為例，上批次積分要求為60.21分，本批次預計將上升至65分以上。

??“社保巨子”、“銀發老人”搖豪宅所帶來的入圍積分快速上升現象表明了，高水平購房者置業熱情節節攀升的事實，全然未因整體市場下行而降溫。

??（二）南京、蘇州、寧波等開盤去化穩中有降，市場觀望持續加劇（略）

??1、寧蘇甬常等開盤去化率不足30%，寧波“一降再降”至17%（略）

??2、紓困政策密集出臺加劇居民觀望，“看得多買得少”來訪回升（略）

??（三）需求透支蘇北浙西“全面承壓”，徐州、鹽城以價換量“失效”（本節有刪減）

??1、房價由漲轉跌“拐點”至，徐州“精裝改毛坯”、衢州量價齊跌（略）

??2、調控放松+以價換量效果平平，單項目月銷售不足10套比比皆是

??事實上這一類城市2022年二季度起紛紛出臺新政試圖救市，房企也普遍采取以價換量的方式，但從實際開盤去化效果來看依舊慘淡。

??政策方面，如徐州引導金融機構加大個人住房按揭貸款投放，下調住房貸款利率，開展"公積金+商業銀行"組合貸款業務，并鼓勵金融機構對無房無貸的首次購房及有房無貸的二套住房降低首付比例，加大二手房交易貸款支持力度。衢州取消新房限售政策，并將公積金貸款首套房首付比例降至20%，提升最高貸款額度至100萬元。

??降價方面，如鹽城名望府·璞玥項目，最近一次加推預售均價12922元/平方米，較上一次加推價格下降8%。又如徐州和著湖山項目，最近一次加推預售均價23105元/平方米，較上一次加推價格下降16%。

??然而雖這一類城市從政府到開發企業通過調控放松、降價促銷等方式試圖提高銷售流速。但從實際銷售表現來看，這一類城市仍出現了銷售流速、到訪量、去化率等各方面斷崖式下跌。

??多數在售項目月均流速降至10套以內。如衢州祥生熙悅庭4月僅銷8套，即使地處智慧新城板塊的鹿鳴未來社區月均成交也不足20套。

??新房供應出現明顯積壓。銷售乏力后新房市場從供不應求快速轉變成供過于求。如徐州云龍新城板塊內當前在售項目均超過20個。

??從2022年開盤加推的項目銷售情況來看，去化率普遍不足20%。以徐州為例，高至總價400萬元以上豪宅項目頤和·源璟；低至單價1萬元/平方米以下剛需項目華建·溪棠；以及熱點板塊項目弘陽·天卿等銷售情況均不理想。

??熱點板塊的項目客戶到訪客戶較多，但轉化率很低。非重點板塊更是慘淡，部分未采取渠道分銷策略的在售項目一天到訪降至1組，首開認籌不足30%。

??03 滬寧杭等核心一二線熱度延續
蘇南、浙東強三線大概率率先回暖

??（本節有刪減）

??不同長三角城市存在顯著的分化行情，上海、杭州等城市熱度較高，需求旺盛，受限于供應稀缺和嚴苛的調控政策，整體保持平穩，部分蘇北城市諸如鹽城、徐州等市場“急轉直下”，需求透支后亟待修復，究竟哪些城市樓市會率先復蘇？

??我們的分析邏輯：首先，供需關系是基礎，只有供不應求、庫存告急，需求旺盛的城市具備短期復蘇的可能；其次，被嚴苛的調控政策限制的購房需求的城市，不排除后期存在部分政策松動的可能，同樣會釋放出一波潛在購房需求；最后，樓市最為堅挺的仍要屬“錢+人”等城市基本面較好的城市，這也是是決定市場能否回暖的根本性因素。

??（一）供需平穩是“轉暖”基礎，滬寧杭庫存見底，去化周期不足11個月

??縱觀30個典型城市2019年以來供求比變化，總體呈現出以下幾大特征：一是多數城市供求持穩（供求比大于等于0.8，小于1.2），并無明顯供應過量情況；二是因2022年行情轉淡疊加新冠疫情不確定影響，供過于求（供求比大于1.2）城市個數達到了10個；三是供不應求（供求比小于0.8）城市個數穩步上升，2022年依舊達到了9個，占比約1/3。

??分城市來看，上海、杭州、南京、鹽城、淮南、蕪湖、寧波、徐州、湖州、建德、蘇州、溫州、無錫、常州等基本保持供求持穩，2019年以來多數年份供求比維持在0.8-1.2之間波動，上海、杭州等購買力相對充裕的城市基本屬于供應主導型市場，少數市場大熱年份也會出現供不應求情況，與之形成鮮明對比的是，銅陵、張家港、舟山、常熟、紹興、衢州多數年份供求比基本在1以上，其中紹興2019-2020年3年供求比基本都在1.5以上，供過于求的情況較為嚴重，值得關注的是，部分城市諸如太倉、淮北等前期供應過量城市，2021年以來政府也在不斷調整供應節奏，整體供求比呈現出穩步下行趨勢，庫存積壓的情況有了明顯緩解，去庫存效果初顯。

??同時我們結合了30個典型城市的2022年4月末狹義庫存和去化周期變動情況，可以看出，徐州、蘇州、南京、溫州、杭州4月末狹義庫存均達到了600萬平方米以上，絕對量靠前，不過從去化周期基本都在24個月以內，庫存風險基本可控；值得關注的是，部分三四線城市雖然庫存總量不大，但隨著市場行情轉淡，成交低迷，整體去化周期穩中有增，譬如嘉興、銅陵、張家港、常熟等，4月末去化周期均在30個月以上，后期仍面臨不小的去化風險。

??（二）調控松動是行情反轉“導火線”，“四限”嚴苛城市最具復蘇潛力（本節有刪減）

??因此前長三角市場熱度一直較高，因而也成為樓市調控的重點區域，30個典型城市中有20余個出臺了不同程度的樓市緊縮性政策，具體來看：

??最為嚴苛的當屬核心一二線城市，諸如上海、杭州、南京、蘇州、寧波、合肥等都出臺了“四限”政策，2021年調控力度更是有增無減，且更為高頻化、精準化，上海、杭州多管齊下嚴堵政策監管漏洞，政策加碼均在10次以上。

??步入2022年以來，伴隨市場行情的“急轉直下”，長三角30個城市中有26個城市出臺了95條紓困政策：首先，房貸利率下調，公積金貸款額度增加成為“標配”；其次核心城市諸如南京、蘇州、無錫等限購政策“一松再松”，政府救市態度迫切；最后，湖州、無錫、蕪湖、常熟、紹興等財稅刺激擴充居民購買力，以紹興為例，對引進的A—E類人才，給予9萬—100萬元安家補貼、35萬—500萬元房票補貼，為期10年每年1.5萬—10萬元租房補貼，高層次人才在紹購買首套房的，可享受全額公積金貸款政策等。值得關注的是，上海因疫情影響發布了《上海市加快經濟恢復和重振行動方案》出臺，行動方案共50條措施，其中4大利好樓市，包括：提速舊區改造，加速商品房上市，優化人才引進、增加土地供應等。

??（三）購買力充裕是市場啟動的核心支撐，應重點關注蘇南、浙東、環滬

??縱觀30個典型城市2020年常住人口情況，上海、蘇州、杭州絕對量靠前，均突破1000萬人，溫州、寧波、合肥、南京、徐州次之，常住人口也達到了900萬人以上，人口優勢顯著，而從人口流入流出情況來看，30城中有18城常住戶籍人口比大于1，屬于人口凈流入城市。

??我們認為，人口紅利顯著的第一梯隊當屬常住人口基數大且虹吸效應顯著的城市，以蘇州、上海、寧波、杭州、南京、合肥等為典型代表，作為省會或是區域熱點城市，經濟發達，產業有支撐，因而整體人口吸附力較強；

??其次，第二梯隊為傳統人口輸出大市，徐州、鹽城等，本地適齡人口生育意愿也較高，受益于人口基數和“二胎”放開，這些城市近十年間常住人口規模保持正增長，但與此同時，勞動年齡人口不斷被上海、南京、蘇州等核心城市虹吸，常住戶籍人口比均低于1，人口機械負增長，考慮到返鄉置業、本地改善客群的存在，這類城市房地產市場前景仍然可期。

??最后，發展前景較為慘淡的毋庸置疑是人口基數無明顯優勢，疊加人口外溢的弱三四線城市，諸如建德、銅陵、淮南、淮北等城市，經濟發展嚴重滯后，就業機會不足，青年人口被迫外流。這些城市常住戶籍人口比都低于1，銅陵更是低至0.77，意味著有2成以上戶籍人口外出謀生，人口嚴重流失下這類城市房地產市場前景不容樂觀。

??購買力差異方面，除了人口數量之外，還體現在居民收入水平上，即便是同處長三角城市群，內部分化也在持續加劇，作為蘇州市代管縣級市的張家港、常熟，2020年城鎮居民人均可支配收入已然超過了蘇州本市，而同為長三角三四線的太倉和六安，倍差也高達2.1。

??具體來看，2020年上海、張家港、常熟、蘇州、太倉城鎮居民人均可支配收入超過7萬元，處于領先，杭州、寧波、南京、紹興、無錫、嘉興、舟山、溫州、德清、湖州、金華、常州等12個核心城市城鎮居民人均可支配收入超6萬元。與此同時，銅陵、鹽城、淮南、徐州、淮北、安慶、六安等7城2020年城鎮居民人均可支配收入在全國平均線43834元以下，受制于產業結構單一、就業機會不足，居民收入十分有限。

??而從購房難度來看，除了上海房價高企，2020年房價收入比近30年，杭州、合肥、南京作為第二梯隊，基本持穩在15-16年，余下城市購房難度相對適中，蘇州、衢州、紹興、無錫、溫州等18城房價收入比維持在10-15年左右，淮南、銅陵等購房基本無壓力，房價收入比均在8年以下。

??我們認為，藏富于民，具備一定收入基礎（城鎮居民人均可支配收入大于6萬元）且購房壓力適中（房價收入比10-18年）的城市最具復蘇潛力，以蘇州、杭州、寧波、南京、紹興、無錫、溫州、金華、常州為典型代表，而對于上海這類高凈值人群聚集地而言，購房難度從來不聚焦于收入支撐，限制成交規模增長的從來就是緊縮性政策和供應稀缺問題。

??04 總結：滬杭等率先回暖
蘇南、浙東強三線輪動復蘇、弱三四線低位盤整

??（本節有刪減）

??綜上，我們分析了30個典型長三角城市近期房地產市場基本情況，同時結合了各城市供求關系、政策調控、人口基數、居民購買力等多維度數據，給出了如下復蘇指數排名：

??（一）第一梯隊：滬杭等核心一二線需求堅挺，三季度預期率先回升

??第一梯度諸如上海、杭州、南京、寧波、合肥等有望在今年三季度率先回暖，這類城市不是省會直轄市，就是區域經濟核心，基本屬于“全能型”城市：

??一方面當前樓市基本處于供應短缺狀態，庫存“見底”，合肥去化周期不足5個月，疊加政策“高壓”，市場數據實則難以反映真實市場熱度；另一方面，人口虹吸效應顯著，只要稍微放松落戶門檻，便有源源不斷的人才持續涌入，以上海為例，2021年適度放松落戶限制，加大人才引進力度，全年共計新增落戶人口7.3萬人，其中居轉戶3.8萬人，人才引進3.5萬人。這也使得居民購買力相對充裕，無論是剛需和改善，均有進一步釋放的空間，只要“高壓”政策出現局部性松動，這部分潛在購房需求便可以得到滿足。

??（二）第二梯隊：浙東、蘇南等“藏富于民”強三線或將四季度“復蘇”

??強二三線城市諸如蘇州、無錫、常州、溫州、嘉興或將繼第一梯隊之后在2022年四季度迎來輪動復蘇。這些城市基本都處于蘇南活浙東等經濟發達區域，“藏富于民”，收入多源，短期的成交回調主要與地產行業整體行情轉淡的大背景密切相關，居民觀望情緒加劇，但購房需求仍存，整體成交預期會在四季度止跌回升，同比跌幅也將明顯收窄乃至轉正。

??例如蘇州，人口吸附力強勁，外來人口常年保持較快增長態勢，市場需求著實充裕。2021年末，蘇州常住人口達到1274.83萬人，與2010年江蘇省第六次全國人口普查相比，蘇州十年人口增加了228.84萬人，為全省增加人口最多的城市，常住戶籍人口比則高達1.71，在30個長三角典型城市中居首，購買力層面也算相對充裕，城鎮居民人均可支配收入已突破7萬元，近年來隨著房價攀升，整體房價收入比也小幅上揚至15年左右，需求略有透支，但是整體購房壓力適中。

??（三）第三梯隊：浙西、蘇北需求透支三四線有望今年年底迎來轉機（略）

??（四）第四梯隊：基本面較差的弱三四線城市今年或將“一蹶不振”（略）