??近期，多家房企傳出有關子公司分拆上市的相關消息，9月29日恒大物業向港交所遞交上市申請表格，9月30日建發國際宣布建發物業擬分拆上市，10月19日與20日合景悠活和世茂服務通過港交所聆訊后相繼開始招股。房企為何積極籌備子公司資本運作？除了形成風口的物業板塊以外，還有哪些板塊正在分拆的路上？

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??房企集中分拆上市

??資本化運作加速

??2014年6月，花樣年旗下物業管理平臺彩生活成功上市，是國內首家分拆板塊獲得資本市場認可的上市房企。今年以來，與房企分拆上市相關的消息尤為密集，即便在房企的中期業績發布會上，也有大量投資者關注這一問題。目前已有25家房企子公司分拆上市取得進展，其中，8家成功登陸港股市場，1家即將掛牌，2家正在招股，11家遞交招股書，3家已公告擬分拆上市。相較前兩年，房企子公司資本化動作明顯加速。

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??房企子公司能夠實現資本化運作主要有三方面的原因： 

??首先，分拆板塊的獨立性強。今年涉及分拆的25家房企中，分拆物業管理板塊的房企有22家，其余3家分拆上市的子公司主營業務分別涉及文旅、代建和園林與建筑裝飾行業。裝飾家居是房地產開發的下游產業，物業管理、綠色生態景觀是房產交付后的存量管理，輕資產運營的代建模式與重資產的房地產開發模式也有明顯區分，因而具備獨立的可行性。 

??其次，多元化經營模式下，部分業務被市場低估。房地產行業是資金密集的周期性行業，房企杠桿率普遍較高，行業規模增長放緩后，開發業務的想象空間有限，因而房企普遍估值較低。而房企公開信息披露的內容有限，快速增長、市場空間大的板塊由于營收占比較低難以獲得更深的市場認知，其價值難以被合理評估。 

??第三，“融資新規”下，子公司分拆上市有助于緩解房企財務壓力。監管部門調控房企有息負債的“三道紅線”出臺后，大多數房企必須調整債務結構，股權融資獲得的低成本資金尤為重要。通過分拆上市，房企可以降低資產負債率，也可以出售子公司股權獲得現金流入，而分拆子公司發展壯大后，母公司的估值也將有所提升，從而拓寬融資渠道，提升融資靈活度，實現融資的良性循環。

??物業分拆上市風口已至

       房企積極探索其他板塊的資本化運作

??物業管理板塊是大多數房企分拆上市的首選，是因為其價值已經被投資者廣泛認可。“新冠疫情”中，服務于存量市場的物業管理行業的抗風險性凸顯，現金流穩定、平滑經濟周期、行業集中度低、成長空間廣闊等特點進一步推升了行業價值。尤其是有房企開發業務支持的物管子公司，其接管的資產較市場項目更為優質，母公司充足的土地儲備也為保證了其未來業績的確定性。 

       大部分已上市和擬上市的物業子公司以經營住宅物業管理為主，基于房企另一大類商業資產的運營服務是物管公司積極布局的領域，也是部分房企分拆的選擇方向。商場、辦公樓、城市綜合體、產業園區等業態項目差異大，對物管企業的服務專業性要求更高，單位面積的管理收入更高，盈利能力也更強。已經提交招股書的華潤萬象生活，其物業管理和商業運營業務合并在同一子公司中，住宅物業服務的營收占比逐年下降，由2017年的67.1%下降至2020年上半年的53.6%，而商業運營及物業服務收入保持了更高的增速。7月IPO成功的金融街物業，絕大部分收入來自商業物業服務，2020年上半年非住宅在管面積占比54.2%，但是毛利潤占比高達79.7%。

      代建版塊是另一個成功登陸港交所的房企分拆業態。7月IPO的綠城管理，是國內首家輕資產業務模式的代建公司，其收入主要來源于三類業務，商業代建、政府代建、其他服務2020年上半年的收入占比分別是74.8%、23.0%和2.2%。公司項目量持續增長，于2020年中期，管理項目數量同比9.4%至268個，合約項目總建面同比增加6.9%至7331萬平方米。 受到疫情影響，公司上半年持續經營收入同比下降21.3%，但是公司通過加強成本費用控制、嘗試金融服務業務，公司歸屬于股東的凈利潤同比增長4.1%，盈利能力較好。

       然而，代建業務的普適性和成長性均不及物業管理業務。 一方面，能夠走通這一商業模式的房企需要具備較強的項目管控能力和較高的品牌溢價，綠城多年深耕代建領域，已經建立了規模效應和護城河，朗詩、建業等房企的代建業務較多，但占據的市場份額與綠城相距甚遠。對于大多數房企而言，切入代建領域并非發展多元化業務的合適方向。另一方面，綠城的商業代建業務委托方主要是中小型房企，在行業集中度不斷提高的趨勢下，行業未來的市場空間或將受限。 綠城分拆代建子公司IPO成功，其余在代建領域具有先發優勢的房企或將效仿，但是類似物業管理行業的分拆上市潮或難出現。 

        房企瞄準的分拆方向還有文旅、生態景觀、裝飾家居等。奧園旗下子公司中國文旅集團，定位于文化旅游物業開發商，采用“文旅+地產”模式，2019年80.7%的收入來源于銷售度假物業，其余文化旅游業務收入的主要來源是泉林黃金小鎮的愛必儂泉林度假村、向三方文化旅游勝地提供講點咨詢及管理服務、酒店管理服務及旅行代理服務。 文旅行業發展空間大，但是奧園的文旅業務模式對自然資源依賴度高，也需要長期的資金支持，目前公司盈利有待于多元化。雅居樂旗下的雅城集團定位綠色生態人居服務商，兩大主營業務分別是綠色生態景觀服務和智慧裝飾家居服務。目前，這兩個行業的市場競爭均較為分散，雅城集團2019年78.9%的營收來自雅居樂集團及其他關聯方，對母公司依賴度較高，外部客群有待開拓。

        總結：融資監管趨嚴后房企資金端壓力大增，子公司分拆上市潮有望持續，成為行業發展趨勢。諸多優勢下，物業管理板塊分拆是房企的首選，正在探索其他板塊上市的綠城、奧園和雅居樂，其物業管理板塊均早已IPO成功。多元化經營方面，多數房企已布局多年，業務繁多管理復雜，將合適的業務板塊獨立出來，母子公司都能加強業務聚焦，提升經營水平，開拓新的利潤增長點，改善房企的資產流動性。商業運營、代建、文旅、景觀服務及裝飾家居等領域已有房企取得成效，究竟哪個板塊能夠形成下一個行業風口，我們拭目以待。