??導 讀 

??房地產供應鏈ABS通常采用反向保理的形式，即“1+N”模式。

??◎  作者 / 房玲、陳家鳳

??近期，央行、國資委、銀保監會、商務部等八部委聯合印發首份供應鏈金融指導性文件——《關于規范發展供應鏈金融支持供應鏈產業鏈穩定循環和優化升級的意見》（銀發〔2020〕226號），進一步推動與完善供應鏈金融的發展，激發產業鏈上各方價值。

??而房地產一直以來是供應鏈ABS領域的發行“大戶”，根據CNABS數據，截至2020年11月9日，地產供應鏈ABS累計發行1479.93億元，占全行業的比重高達52.3%。三道紅線后，監管對試點房企的全口徑負債進行穿透式管控，而供應鏈ABS正處于監測之列，在《試點房地產企業表外相關負債監測表》（表3）中要求披露“供應鏈資產證券化產品”余額。對于即可延長賬齡又不占用融資額度的“團寵”而言，新規后房地產供應鏈ABS將迎來新風口亦或是墜入深淵？
??01

??供應鏈ABS成“團寵”，前十月發行量達去年近九成

??房地產供應鏈ABS是以核心房企的上游供應商交易為基礎，采取賒銷的方式，形成對核心房企的應收賬款債權，并以此作為基礎資產，為上游供應商提供融資的資產證券化產品。由于房地產上游供應商大多為總包單位、建材、建筑工程公司等中小微企業（債權人），授信額度不高、資質相對有限，房地產供應鏈ABS通常采用反向保理的形式，即“1+N”模式，主要分為以下三步：

??首先，由1家核心房企（債務人）申請并主導，依托其主體信用為保證，委托保理公司受托并支付N家上游供應商（債權人）的應收賬款債權；

??其次，保理公司作為原始權益人，核實受讓的多筆應收賬款債權的真實性，并以此為基礎資產，折價轉讓給資產支持專項計劃，待專項計劃募集成功后獲取相應對價；

??最后，等專項計劃到期后，核心房企（債務人）償還應付賬款，資金轉至專項計劃賬戶，并兌付投資者本金和利息。

??回顧國內房地產供應鏈ABS的發展，2016年國務院發布《關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見》，鼓勵企業開展應收賬款資產證券化融資業務，同年7月，房地產首單供應鏈 ABS“平安證券-萬科供應鏈金融1號資產支持專項計劃”在交易所上市。2016年以來房地產供應鏈ABS方興未艾，進入2018年后，隨著銀行信貸、私募資管計劃、委托貸款、銀信合作和海外債等融資渠道逐一受限，房企融資向資產支持證券轉移，供應鏈ABS發行量大幅增長。根據CNABS數據，2018年房地產供應鏈ABS累計發行同比增長161%至1243.32億元。截至2020年11月9日，房地產供應鏈ABS累計發行1479.93億元，已達到去年全年的86%；并且供應鏈ABS對房企融資貢獻度持續攀升，供應鏈ABS/信用債從2018年的8.7%提升至2020年（11月9日）的10.8%。

??02

??房企為何偏愛供應鏈ABS?

??房地產金融監管政策趨嚴，以高周轉、高杠桿為特征的房企轉向資產支持證券融資，其中供應鏈ABS廣受房企追捧。根據CNABS數據，截至2020年11月9日，萬科、碧桂園和保利供應鏈ABS余額超過100億元，分別為499.44億元、222.95億元和104.72億元，而華發、金茂、奧園、金地、雅居樂、美的置業、世茂和綠城的存量規模也均超50億元。房企為何熱衷于供應鏈ABS，主要有以下四點原因：

??其一，房地產供應鏈ABS可延長應付賬款賬齡，增加資金擠占時間，達到變相融資的目的，且不占用融資額度。在設計供應鏈資產證券化產品的過程中，明確要求作為底層資產的所有應收賬款債權都要早于產品到期。以累計發行的產品來看，加權平均的發行期限為1.58年，高于大部分應付賬款的還款周期（1年以內）。按期限分布來看，供應鏈ABS以10個月-1年、1-2年期限為主，新增發行量占比為49.4%、22.3%。

??其二，房地產供應鏈ABS發行門檻高，是龍頭房企的融資游戲。作為最終債務人的核心房企，其償還能力關乎該供應鏈產品的兌付風險，一般而言，核心房企的主體信評以AAA為主，至少也需AA+，以累計發行的產品來看，AAA占比高達96.7%。雖然約68%的TOP100房企最新主體評級都滿足AA+及以上的要求。但是從實際發行的情況來看，供應鏈ABS多集中于龍頭房企，其中TOP30占比高達85.46%。除主體評級外，對核心房企的規模、盈利能力、資信和底層資產都有嚴格的要求，發行門檻較高。

??其三，目前已受理并過審的房地產供應鏈ABS主要采取儲架發行制度，可實現“一次申報，分期發行”。操作上，核心房企只需要向交易所提交一次申報（含總規模和發行期數），申報過會后就能在約定時間內靈活進行分期發行，無需再次申報，大幅減少了重復性的審批工作，明顯提高了房企供應鏈融資的發行效率。

??其四，房企只是應付賬款的債權人發生變更（從供應商變為保理商），供應鏈ABS仍在“應付賬款”二級科目中體現，對資產負債率沒有產生影響。此外，保理商將應收賬款債權折價轉讓給專項計劃，這部分折價率事后需要核心房企補貼，有助于進一步做大房企應付賬款規模，計入建安成本后，相應節省了部分土地增值稅。

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??新規后，供應鏈ABS迎來風口or深淵？

??三道紅線后，金融機構對房企表內外有息債務規模進行全方面穿透式監管，將導致議價能力強的房企對供應商的應付賬款占用現象愈發頻繁。在此背景下，供應鏈ABS應運而生，對房企而言可達到延長賬齡、變相融資、減少土增稅的目的，對供應商而言可盡快盤活應收賬款以緩和其流動性壓力，對雙方都是“雙贏”的選擇。然而，10月下旬媒體公布的監管部門下發給試點房企的三張監測表中，供應鏈ABS也處于監測之列，未來房地產供應鏈ABS將迎來風口還是深淵？

??從核心房企償債人的角度來講，當前房地產供應鏈ABS發行門檻較高，且對基礎資產的分散度要求頗高，要求“基礎資產池至少包括10個相互之間不存在關聯關系的債務人且單個債務人入池資產金額占比不超過50%”，另疊加核心房企通過“優先/次級分層”、“債務加入”、“差額補足”和“保證擔保”等措施對產品提供增信，供應鏈ABS內部系統風險相對有限，截至目前房地產供應鏈ABS并未發生實質性違約。因此，監管會較少干預涉房類供應鏈ABS的發展，未來可能以不斷規范與完善為主基調。

??從上游中小微供應商角度來講，供應商對房企的應收賬款規模較大，但自身資產規模有限、現金流相對緊張，而供應鏈ABS有助于降低中小微供應商的融資成本，緩解其流動壓力，實現資金直達中小微實體經濟的目的。政府調控的出發點，在于提升中小微企業融資的可得性，只要確保底層資產（應收賬款債權）的真實性和合規性，政策未來可能仍會鼓勵涉房類供應鏈ABS的發展。

??融資新規對房企全口徑負債進行穿透管控，但這并不意味著監管對房地產各融資渠道進行全方位打壓。相較于表內負債、負債出表、明股實債、關聯方交易等諸多或明或暗風險，供應鏈ABS在監測表中的“分量”顯得并不高。三道紅線后，房地產供應鏈ABS仍或將迎來新的風口。房企應該加強上下游的話語權，靈活運用產業鏈上非金融債務融資的方式，積極拓展供應鏈ABS，以達到延長應付賬款賬齡、變相融資的目的。