??自2018年以來，面對房地產(chǎn)市場波動和政策持續(xù)調(diào)控，房企紛紛調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)，優(yōu)化杠桿指標(biāo)，轉(zhuǎn)向穩(wěn)健發(fā)展。從2019年財報來看，上市房企的有息債務(wù)規(guī)模增速呈放緩趨勢，多數(shù)房企凈負(fù)債率控制顯成效。然而，當(dāng)前融資環(huán)境趨緊，并且正處債務(wù)償還高峰期，對于房企來說降杠桿顯然也面臨了一定的壓力。在此形勢下，越來越多房企通過增加應(yīng)付款的方式緩解資金壓力，實(shí)現(xiàn)加杠桿經(jīng)營。由于應(yīng)付款主要為無息資金，并不計(jì)入房企的有息負(fù)債，成為房企的“隱形債務(wù)”，因此也是房企達(dá)成優(yōu)化顯性負(fù)債率指標(biāo)的有效途徑。但是，應(yīng)付款“隱形債務(wù)”的償還也會影響到企業(yè)的流動性，同樣考驗(yàn)房企的償債能力和項(xiàng)目的周轉(zhuǎn)能力。基于此，本文對房企無息債務(wù)壓力進(jìn)行進(jìn)一步測算，以更加全面認(rèn)識企業(yè)整體的債務(wù)壓力。

??01

??研究目的與方法

??近年來，受政策調(diào)控影響，房企外部融資渠道持續(xù)收緊，融資成本高居難下，資金來源在相當(dāng)程度受阻，加上當(dāng)前迎來償債高峰期，流動資金緊張加劇。為對沖外部融資壓力，滿足自身發(fā)展需求，經(jīng)營性融資方式受到關(guān)注。經(jīng)營性融資通常體現(xiàn)在應(yīng)付款中，主要為無息負(fù)債。由于凈負(fù)債率、現(xiàn)金短債比等常見償債指標(biāo)僅考慮到有息債務(wù)的償還，并不計(jì)入經(jīng)營性無息債務(wù)，因此應(yīng)付款無息債務(wù)資金則成為了企業(yè)“隱形債務(wù)”。考慮到“隱形”債務(wù)的償還也會影響到企業(yè)的流動性，我們認(rèn)為房企的實(shí)際債務(wù)壓力有待進(jìn)一步評估，這既有利于更加準(zhǔn)確認(rèn)識不同房企債務(wù)風(fēng)險狀況，也對企業(yè)自身發(fā)展或投資者投資有積極的參考意義。為綜合分析房企的償債壓力，本文通過對84家樣本房企[1]應(yīng)付款中與業(yè)務(wù)往來相關(guān)的經(jīng)營性無息債務(wù)進(jìn)行分離、測算。主要指標(biāo)構(gòu)建如下：無息債務(wù)規(guī)模:主要包括貿(mào)易業(yè)務(wù)相關(guān)應(yīng)付款、合作方相關(guān)應(yīng)付款以及收并購業(yè)務(wù)相關(guān)應(yīng)付款，是貿(mào)易應(yīng)付款、收購股權(quán)應(yīng)付款、應(yīng)付聯(lián)營、合營款項(xiàng)、應(yīng)付土地款、工程款、第三方墊款等業(yè)務(wù)往來相關(guān)經(jīng)營性無息債務(wù)的合計(jì)。無息債務(wù)壓力：以無息有息債務(wù)比反映房企無息債務(wù)相對壓力，無息有息債務(wù)比=無息負(fù)債/有息負(fù)債，比值越高，說明房企的無息債壓力越大，若比值超過100%，說明房企無息債務(wù)高于有息債務(wù)，更加需要引起關(guān)注。此外，貿(mào)易應(yīng)付比、合作待付比、收并購欠款比為無息有息債務(wù)比的衍生指標(biāo)，是從不同業(yè)務(wù)角度來反映無息債務(wù)壓力的來源。

        02

??“隱形債務(wù)”壓力評估

??2.1 房企資金中應(yīng)付款占比提升，經(jīng)營性融資成為房企資金重要來源

??根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局分類，我國房企資金來源主要有國內(nèi)貸款、利用外資、自籌資金、其他資金以及各項(xiàng)應(yīng)付款。從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，2016-2019年房企各項(xiàng)應(yīng)付款規(guī)模穩(wěn)步攀升，且同比增速不斷提高。2019年各類應(yīng)付款項(xiàng)總額達(dá)41884.3億元，同比增長12.4%，占房企籌資總額的19%，占比也呈現(xiàn)持續(xù)走高的趨勢。可見，應(yīng)付款已經(jīng)成為房企資金越來越重要的來源。與股權(quán)、債權(quán)等外部融資所形成的債務(wù)相比，應(yīng)付款的特點(diǎn)在于既可以減少資金成本、提高企業(yè)ROE水平，同時有助于調(diào)整的債務(wù)結(jié)構(gòu)。房企可以通過增加應(yīng)付款項(xiàng)，控制有息債務(wù)規(guī)模，達(dá)到優(yōu)化顯性負(fù)債率、美化財務(wù)指標(biāo)的目的，但也可能會導(dǎo)致償債能力虛高的現(xiàn)象。

??2.2 2019年無息有息債務(wù)比整體上升，50%-70%區(qū)間房企明顯增加整體來看，2019年84家典型房企平均無息有息債務(wù)比為59.1%，較2018年增長3.8個百分點(diǎn)，其中該比值增長的房企家數(shù)達(dá)55家，占總樣本房企的65.5%。從區(qū)間分布情況來看，2019年50%-70%無息有息債務(wù)比區(qū)間的房企數(shù)量顯著增加。可見，房企通過無息債務(wù)撬動經(jīng)營性負(fù)債杠桿，繼而提規(guī)模、促發(fā)展的模式已逐步趨勢化。此外，無息有息債務(wù)比的高低值區(qū)間的房企數(shù)量變動并不大，基本保持穩(wěn)定。

??值得注意的是，新上市房企往往處于迅速成長階段，融資訴求普遍較高，但大部分于2018-2019年新上市的房企都經(jīng)歷了從凈負(fù)債率高企到明顯改善的過程，這種現(xiàn)象顯然存疑。經(jīng)測算我們發(fā)現(xiàn)，凈負(fù)債率控制有效或顯著優(yōu)化的新上市房企，其無息有息債務(wù)比均較高或呈明顯上升趨勢。無息債務(wù)能與房企的財務(wù)杠桿形成一定互補(bǔ)效應(yīng)，起到降低房企的凈負(fù)債率的作用。特別是，大部分新上市房企本身凈負(fù)債率向上偏離行業(yè)均值顯著，無息有息債務(wù)比的提升可能加重其流動性負(fù)擔(dān)。

??2.3 規(guī)模房企貿(mào)易應(yīng)付比普遍較高，通過擠占上下游資金保證流動性

??貿(mào)易業(yè)務(wù)債務(wù)壓力主要產(chǎn)生于房企業(yè)務(wù)往來過程中的無息債務(wù)，包括應(yīng)付工程款、應(yīng)付材料款等等。我們通過其與房企自身有息債務(wù)的比值，得到貿(mào)易應(yīng)付比，來衡量房企貿(mào)易應(yīng)付債務(wù)壓力。一方面，貿(mào)易應(yīng)付比越大，說明房企通過貿(mào)易業(yè)務(wù)產(chǎn)生的無息債務(wù)比重越高，房企在行業(yè)內(nèi)的競爭優(yōu)勢突出，得以占據(jù)上下游資金來支撐自身發(fā)展。通過樣本房企顯示，在貿(mào)易應(yīng)付比較高的房企中，TOP10房企占據(jù)7家，包括碧桂園、萬科和恒大，印證了規(guī)模房企在房地產(chǎn)行業(yè)的強(qiáng)勢地位。另一方面，過高的貿(mào)易應(yīng)付比也可能由于房企自身資金周轉(zhuǎn)不周導(dǎo)致，需要引起關(guān)注。例如明發(fā)集團(tuán)，2019年以165.1%的貿(mào)易應(yīng)付比位居行業(yè)首位，同比增長73.3個百分點(diǎn)；于其自身的總體無息債而言，貿(mào)易相關(guān)無息債也占據(jù)主導(dǎo)。但其居高不下的貿(mào)易應(yīng)付比卻很可能傳遞著負(fù)面信號，明發(fā)集團(tuán)至今已停牌4年之久，一直以來通過發(fā)新債還舊債方式緩解資金壓力，2019年年末現(xiàn)金余額35.9億元，同比下降36.9%，現(xiàn)金短債比僅0.55，短期償債壓力持續(xù)增加。在此背景下，貿(mào)易應(yīng)付比的大幅增長意味著其資金周轉(zhuǎn)情況的惡化，前景堪憂。（部分略）

??2.4 警惕合作待付比與合作收益差雙高，或存在明股實(shí)債風(fēng)險

??應(yīng)付款項(xiàng)中除了貿(mào)易應(yīng)付款，應(yīng)付往來款也是房企籌資的重要體現(xiàn)，主要包括應(yīng)付合營聯(lián)營及關(guān)聯(lián)方公司款項(xiàng)、應(yīng)付少數(shù)股東權(quán)益款等，這類應(yīng)付款一般都是合作方投資，也是房企借助無息杠桿擴(kuò)張的有效渠道。當(dāng)前，房企合作開發(fā)已經(jīng)成為常態(tài)，也因此推高房企的應(yīng)付款債務(wù)，借助合作開發(fā)有助于雙方融通資金，一方面房企可以通過聯(lián)營合營以及關(guān)聯(lián)公司融資，另一方面即以“明股實(shí)債”的方式隱性融資。合作待付比，是應(yīng)付合營聯(lián)營等關(guān)聯(lián)方及其他往來資金與有息債務(wù)的比值，反映的是合作杠桿帶來的債務(wù)風(fēng)險。從樣本房企應(yīng)付賬款債務(wù)來看，應(yīng)付合營、聯(lián)營等關(guān)聯(lián)方及其他往來資金占比普遍較高。特別是，新上市房企的無息債務(wù)中，應(yīng)付合營聯(lián)營等關(guān)聯(lián)方及其他往來資金比例基本占據(jù)主導(dǎo)，所形成的債務(wù)壓力呈上升趨勢。合作待付比超過50%以上的包括中梁控股、德信地產(chǎn)、美的置業(yè)三家新上市公司，這些公司還處于規(guī)模快速上升階段，借助合作開發(fā)是實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張的重要途徑，由于合作項(xiàng)目的不斷增加，產(chǎn)生的應(yīng)付債務(wù)壓力也較大。值得注意的是，合作開發(fā)是“明股實(shí)債”的重要實(shí)現(xiàn)形式，需要警惕借助合作開發(fā)之名、實(shí)則“明股實(shí)債”融資的現(xiàn)象。“明股實(shí)債”融資通常計(jì)入少數(shù)股東權(quán)益，通過分析少數(shù)股東權(quán)益、損益以及往來款項(xiàng)是判斷企業(yè)隱性債務(wù)的方式之一。本文采取合作收益差指標(biāo)，即歸母凈利潤/母公司權(quán)益-少數(shù)股東損益/少數(shù)股東權(quán)益，判定少數(shù)股東權(quán)益與損益是否存在問題，指標(biāo)值越趨于0越合理，偏離絕對值越大說明錯配現(xiàn)象越嚴(yán)重，需要做進(jìn)一步分析。通過計(jì)算，我們發(fā)現(xiàn)多數(shù)的高合作待付比房企也伴隨著較為嚴(yán)重的少數(shù)股東權(quán)益與損益錯配的現(xiàn)象。例如中梁控股、時代中國、新城控股、新力控股等合作收益差值均超過20%，偏離程度較為嚴(yán)重，這種情況下存在明股實(shí)債以及大量關(guān)聯(lián)交易的可能性均較大。表：部分典型房企2019年合作待付比與合作收益差（表略） 

??2.5 部分房企收并購力度大，通過收并購欠款加杠桿（略）

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      03

??四類房企“隱形負(fù)債”特征分析

??單一的無息有息債務(wù)比指標(biāo)僅僅反映了房企自身無息債務(wù)相對于有息債務(wù)的規(guī)模比重，而對比凈負(fù)債率可以更直觀地看出房企面臨的債務(wù)壓力的總體情況。基于2019年的無息有息債務(wù)比和凈負(fù)債率兩個維度，以凈負(fù)債率75%和無息有息債務(wù)比51%（84家房企中位數(shù)）為交叉點(diǎn)構(gòu)建散點(diǎn)圖，我們發(fā)現(xiàn)樣本房企大致可分為四類：穩(wěn)健型、顯性激進(jìn)型、隱性激進(jìn)型、風(fēng)險型。2019年84家樣本房企凈負(fù)債率與無息有息債務(wù)比散點(diǎn)圖（略）

??3.1 穩(wěn)健型：無息有息債務(wù)相對適中，發(fā)展節(jié)奏平穩(wěn)

??該類房企分布于第一象限，凈負(fù)債率和無息有息債務(wù)比均處相對均衡的水平，總體債務(wù)規(guī)模適中。從散點(diǎn)圖看出，84家典型樣本房企中，有11家屬于這一類型，占比并不高。這類房企雖并不激進(jìn)，但已找到適合自己的發(fā)展模式，其中不乏保利、中海等躋身千億陣隊(duì)、排名保持穩(wěn)定、發(fā)展較為成熟的規(guī)模型房企；同時也存諸如“慢周轉(zhuǎn)”的合生創(chuàng)展、“輕重并舉”的花樣年等中小規(guī)模房企，因自身的戰(zhàn)略定位而傾向于保守發(fā)展。

??3.2 顯性激進(jìn)型：以利用財務(wù)杠桿為主，需注意控制有息債務(wù)規(guī)模

??該類房企分布于第二象限，凈負(fù)債率高，無息有息債務(wù)比較低或相對適中。樣本房企中的這類房企有26家，占比約30%。這類房企主要通過外部融資支撐發(fā)展。一種是以融創(chuàng)為代表的規(guī)模型房企，通過外部融資優(yōu)勢積極舉債促發(fā)展，保持競爭地位的穩(wěn)定，且規(guī)模優(yōu)勢得以緩沖高財務(wù)杠桿的壓力；另一種是以銀城國際為代表的新上市房企，基于業(yè)務(wù)快速擴(kuò)張需要，采取相對激進(jìn)的融資策略。這類房企無息有息債務(wù)偏低，不排除是由于有息債務(wù)過高而拉低的，對于凈負(fù)債率過高的房企，疊加無息債務(wù)，顯然總債務(wù)壓力更進(jìn)一步，面臨的財務(wù)風(fēng)險疊加。例如采取“高杠桿+高周轉(zhuǎn)”戰(zhàn)略的富力地產(chǎn)，2019年凈負(fù)債率進(jìn)一步提升至近200%，而現(xiàn)金短債比僅0.62，現(xiàn)金不能覆蓋短期負(fù)債，債務(wù)風(fēng)險較高。

??3.3 隱性激進(jìn)型：經(jīng)營性融資依賴性大，借助無息杠桿優(yōu)化財務(wù)指標(biāo)

??該類房企分布于第四象限，無息有息債務(wù)比高，凈負(fù)債率較低或相對適中。樣本房企中的這類房企有30家，占比約36%，所占比例最高。這類房企表面來看財務(wù)策略低調(diào)穩(wěn)健，實(shí)則通過較大負(fù)荷的無息債務(wù)促進(jìn)經(jīng)營發(fā)展。例如，碧桂園、萬科等龍頭房企均位于該象限，這類房企往往占據(jù)較強(qiáng)的行業(yè)競爭地位，在行業(yè)內(nèi)信譽(yù)度較高，具備穩(wěn)定的上下游客戶資源，議價能力突出。但同時也可以發(fā)現(xiàn)，朗詩、建業(yè)這類房企也分布在該象限，這類房企有息負(fù)債位于行業(yè)低位，例如朗詩以代建業(yè)務(wù)為主，融資需求本身并不高，因此無息有息比較高的主要原因是有息負(fù)債過低，整體來說總體債務(wù)規(guī)模仍可控。因此，對于隱性激進(jìn)型房企仍要分類分析，不可一概而論。

??3.4 風(fēng)險型：凈負(fù)債率和無息有息債務(wù)比雙高，杠桿風(fēng)險大

??該類房企分布于第三象限，無息有息債務(wù)比和凈負(fù)債率均較高。這類房企有17家，樣本房企涉及綠地控股、中南置地等，這類房企本身的凈負(fù)債率位居行業(yè)高位，擁有較高的有息債務(wù)規(guī)模；同時無息有息債務(wù)比也處于較高水平，即形成無息與有息債務(wù)雙高的局面，需要格外注重控制總體債務(wù)規(guī)模，以及建立財務(wù)風(fēng)險從防范體制。總的來看，風(fēng)險型房企與隱性激進(jìn)型房企占比達(dá)56%，這也表明，在行業(yè)倒逼房企降杠桿、轉(zhuǎn)向穩(wěn)健經(jīng)營和外部融資環(huán)境趨緊的背景下，多數(shù)房企是通過增加無息債務(wù)來加杠桿經(jīng)營或優(yōu)化凈負(fù)債率，但過高的無息債務(wù)償還，房企也將面臨更高的償債壓力。此外，還有較多的顯性激進(jìn)房企，盡管無息有息債務(wù)比相對較低，但疊加起來，總體債務(wù)規(guī)模仍然不容小覷。

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??典型房企分析（略）

??總結(jié)：考慮到經(jīng)營性無息債務(wù)較少在償債指標(biāo)中體現(xiàn)，本文通過對應(yīng)付款中業(yè)務(wù)往來相關(guān)的無息債進(jìn)行評估，綜合分析了房企的實(shí)際償債壓力。結(jié)果顯示，盡管房企整體凈負(fù)債率優(yōu)化向好，但是多數(shù)房企是通過增加經(jīng)營性融資來降低顯性負(fù)債率的，即考慮到經(jīng)營性無息債務(wù)壓力，可知當(dāng)前房企的償債能力被高估。

??在經(jīng)營性融資中，貿(mào)易賒賬和合作未付款占比均較高。規(guī)模房企在行業(yè)競爭優(yōu)勢突出，貿(mào)易往來中議價能力強(qiáng)，通過擠占上下游資金來維持高規(guī)模發(fā)展。此外，合作開發(fā)成為房企擴(kuò)張的主要路徑，特別是加速擴(kuò)張規(guī)模的房企，合作開發(fā)比例高，應(yīng)付合營聯(lián)營及關(guān)聯(lián)方的賬款多，債務(wù)壓力受關(guān)注。值得注意的是，合作開發(fā)也是“明股實(shí)債”的重要實(shí)現(xiàn)形式，需要警惕借助合作開發(fā)之名、實(shí)則“明股實(shí)債”融資的現(xiàn)象。

??結(jié)合凈負(fù)債率來看，本文將房企分為四類：穩(wěn)健型、顯性激進(jìn)型、隱性激進(jìn)型以及風(fēng)險型。其中，對于顯性激進(jìn)型房企與隱性激進(jìn)型房企來說，財務(wù)杠桿與無息杠桿存在一定的互補(bǔ)性，顯性激進(jìn)型房企主要通過外部融資解決資金需求，而隱性激進(jìn)型房企更傾向于通過經(jīng)營性融資來保持低負(fù)債率。而對于財務(wù)杠桿與無息杠桿雙高的風(fēng)險型房企來說，要格外注重控制總體債務(wù)規(guī)模。總的來說，評估房企的償債壓力還是要綜合考慮有息債務(wù)和經(jīng)營性無息債務(wù)壓力，特別是無息債務(wù)壓力雖然沒有資金成本，但該類債務(wù)的償還也會影響到企業(yè)的流動資金，同樣考驗(yàn)房企的償債能力。房企在優(yōu)化財務(wù)指標(biāo)的同時，要慎重考慮無息有息債務(wù)的配比，保證自身的償還能力可控，有利于實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定經(jīng)營。