??克而瑞研究中心  房玲、陳家鳳

??導(dǎo) 讀

??2021年濱江聯(lián)手越秀地產(chǎn)突圍省外布局，并首次提出將廣東作為戰(zhàn)略要地。

??【銷售權(quán)益比升至51.3%，2021年銷售目標(biāo)增長率10%】2020年濱江實現(xiàn)銷售金額1363.6億元，同比增長21.68%，超額36.4%完成目標(biāo)，增速明顯高于TOP30的平均水平，且期內(nèi)回款率90%，維持行業(yè)前列。進(jìn)入“千億”梯隊后，濱江開始提升權(quán)益比來保障高質(zhì)增長，2020年銷售權(quán)益比同比提升13.6pct至51.3%。2021年濱江銷售目標(biāo)1500億元，目標(biāo)增長率10%，根據(jù)克而瑞銷售榜單，2021年前四月濱江目標(biāo)完成率38.9%，全年目標(biāo)完成壓力不大。

??【拿地積極，牽手越秀將廣東作為省外拓展重點】2020年濱江投拓態(tài)度積極，拿地銷售比0.57，權(quán)益拿地銷售比0.59，高于TOP21-30的平均水平。期內(nèi)，濱江拿地建面權(quán)益比49.5%，與2019年基本持平，未來應(yīng)適當(dāng)提升權(quán)益比來保障后續(xù)權(quán)益利潤結(jié)轉(zhuǎn)。至2020年底，濱江土儲可售貨值約2800億元，未來還需積極擴充土儲。為應(yīng)對“供地兩集中”新政，2021年4月濱江與越秀簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，未來就長三角和粵港澳區(qū)域的項目獲取展開全方位合作。與此同時，2021年濱江將布局戰(zhàn)略升級為將浙江、江蘇、廣東和上海“三省一市”作為戰(zhàn)略發(fā)展要地，并計劃2021年省外投資力度將達(dá)25%，來平衡區(qū)域風(fēng)險。

??【結(jié)算權(quán)益比提升，歸母凈利同比增長43%】期內(nèi)，杭州大江名筑、翡翠江南、江南名府、臥城印象、同協(xié)金座等14個項目如期交付結(jié)轉(zhuǎn)，實現(xiàn)結(jié)轉(zhuǎn)收入278.5億元，同比增長14.97%，結(jié)算業(yè)績穩(wěn)步釋放；合同負(fù)債及預(yù)收賬款/結(jié)轉(zhuǎn)收入2.62倍，已售未結(jié)資源充裕保障后續(xù)結(jié)轉(zhuǎn)。緣于期內(nèi)良好的費用管控能力和結(jié)算項目權(quán)益比的提升，2020年濱江實現(xiàn)歸母凈利23.28億元，同比大幅增加42.69%，歸母凈利率同比增加1.6pct至8.14%，未來濱江仍需保持適當(dāng)?shù)臋?quán)益比來保障權(quán)益利潤空間。

??【融資利率優(yōu)化，三道紅線維持綠檔】濱江融資以銀行信貸為主，占比持續(xù)提升至71%，且并無其他非標(biāo)融資。2020年濱江新發(fā)行的債券利率加權(quán)成本3.91%，處于行業(yè)前列，期末濱江融資加權(quán)利率5.2%，較期初降低0.4pct。濱江“三道紅線”維持綠檔，實現(xiàn)現(xiàn)金短債比1.69，凈負(fù)債率83.57%，披露的扣預(yù)后的資產(chǎn)負(fù)債率69.71%，滿足紅線要求。期末尚未使用銀行授信額度423.3億元，足以覆蓋有息負(fù)債（419.6億元），償債壓力不大。??

??01銷 售

??權(quán)益比升至51.3%
2021年銷售目標(biāo)增長率10%

??2020年濱江集團(tuán)實現(xiàn)銷售金額1363.6億元，同比增長21.68%，超額36.4%完成全年目標(biāo)，排名躋身行業(yè)第27位，銷售金額增速超過TOP30房企14.7%的平均增速，同時期內(nèi)平均回款率90%，維持行業(yè)前列。銷售的快速增長，主要歸因于品牌保障去化，濱江在浙江省內(nèi)品牌認(rèn)可度高，2021年2月在杭項目的平均中簽率僅6.3%，低于杭州同期13.6%的平均中簽率。

??值得注意的是，2016年以來濱江持續(xù)推進(jìn)小股操盤模式，通過合作來撬動規(guī)模增長，銷售金額權(quán)益比一直維持在40%上下。進(jìn)入“千億”梯隊后，濱江開始提升權(quán)益比來保障未來權(quán)益凈利的增長空間，2020年銷售權(quán)益比51.3%，較2019年明顯提升13.6pct。

??省外擴張仍有待加強。根據(jù)濱江披露的主要并表銷售項目，2020年杭州貢獻(xiàn)62.88%的銷售份額，浙江省內(nèi)其他城市銷售額占比32.87%，而省外如南通、上饒、上海和南京等城市對銷售貢獻(xiàn)度偏小。浙江省內(nèi)雖能保障去化水平，但是省內(nèi)市場競爭過于激烈，房企拿地溢價率普高，疊加部分熱點城市“雙限”和“供地兩集中”政策帶來的不確定風(fēng)險，對于濱江而言，亟需加強省外布局，優(yōu)化區(qū)域結(jié)構(gòu)以平衡風(fēng)險。

??濱江2021年的銷售目標(biāo)1500億元，目標(biāo)增長率10%。根據(jù)克而瑞銷售榜單，1-4月濱江實現(xiàn)全口徑銷售額583.47億元，前四月目標(biāo)完成率38.9%，疊加普遍下半年屬供銷旺季，而濱江可售貨源充裕，推貨均以長三角高能級城市為主，目標(biāo)完成壓力不大。??

??02投 資

??拿地積極，牽手越秀
將廣東作為省外拓展重點

??2020年濱江投拓態(tài)度積極，新增32個項目，新增土儲建面432.24萬平，同比增幅46.3%，拿地款同比大幅增長55.2%至781.93億元，全口徑拿地銷售金額比從2019年的0.45提升至0.57，高于同期TOP21-30的拿地銷售比均值0.4，擴張態(tài)勢積極。2020年濱江采取多元化投拓渠道來管控土地成本，加大收并購力度，期內(nèi)完成收購濱旭府、湖西映月、秦望府、濱融府和濱耀學(xué)府等多個項目，并購新增建面占比提升至40.83%。

??權(quán)益比方面，按建面計算，濱江2020年拿地權(quán)益比49.5%，與2019年基本持平，權(quán)益比維持在歷史的相對高位。邁入千億梯隊后，為保持高質(zhì)量增長，濱江適當(dāng)提升拿地權(quán)益比，以提前鎖定未來入賬的權(quán)益盈利空間。

??區(qū)域布局方面，繼深圳、上海舊改項目碰壁后，濱江重新聚焦浙江本地市場，2020年新增土儲主要集中浙江省內(nèi)，其中杭州新增土儲建面占比達(dá)74.6%，省內(nèi)寧波、嘉興、湖州和金華等城市占比約16.6%,并且成功拓展蘇州和南京市場，蘇州和南京的拿地建面占比6%和2.8%，省外外拓步伐加快。

??截至2020年底，濱江土地儲備總建面達(dá)1255.87萬平，總可售貨值約2800億元，可保障未來2年左右的發(fā)展需求，其中待開發(fā)建面占比9.34%，濱江應(yīng)該繼續(xù)把握拿地窗口期積極補充優(yōu)質(zhì)土儲。土儲建面區(qū)域分布上，杭州占比同比提升8.6pct至55.9%，浙江省內(nèi)（除杭州）占比34.8%，省外占比微增至9.3%。

??為應(yīng)對“供地兩集中”新政，2021年4月濱江與越秀簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，雙方將立足各自優(yōu)勢區(qū)域，就長三角和粵港澳區(qū)域進(jìn)行全方位深入合作，主要涉及住宅項目的存量及新項目獲取。2021年濱江將此前“聚焦杭州，深耕浙江，輻射華東”的布局戰(zhàn)略升級為將浙江、江蘇、廣東和上海“三省一市”作為戰(zhàn)略發(fā)展要地。城市布局方面，濱江提出在鞏固杭州，加強寧波和南京布局的同時，適度加強廣東、上海、金華、嘉興、湖州的投資力度，并計劃2021年目標(biāo)新增30幅以上土地，其中杭州拿地比例50%，浙江省內(nèi)杭州外25%，浙江省外25%。??

??03盈 利

??結(jié)算權(quán)益比提升
歸母凈利同比增長43%

??2020年濱江實現(xiàn)營業(yè)總收入285.97億元，同比增長14.6%；杭州大江名筑、翡翠江南、江南名府、臥城印象、同協(xié)金座、萬家花城興和苑、義烏濱江壹品等14個項目如期交付結(jié)轉(zhuǎn)，實現(xiàn)結(jié)轉(zhuǎn)收入278.5億元，同比增長14.97%，結(jié)轉(zhuǎn)建面約217.56萬平，結(jié)算業(yè)績穩(wěn)步釋放。此外，濱江加強回款管控，合同負(fù)債（含預(yù)收款）同比增長31.04%至728.53億元，對全年結(jié)轉(zhuǎn)收入覆蓋倍數(shù)2.62倍，同比提升32.1pct, 已售未結(jié)并表資源充裕，且2021年計劃陸續(xù)交付22個項目，計劃交付面積同比大幅提升31.29%至285.84萬平，為后續(xù)結(jié)轉(zhuǎn)提供有力保障。

??盈利能力方面,濱江實現(xiàn)毛利潤77.34億元，同比減少11.7%，綜合毛利率27.04%，同比下滑8.1pct，緣于高價地塊陸續(xù)進(jìn)入結(jié)轉(zhuǎn)階段，但整體毛利率仍處同比房企較高水平；期內(nèi)實現(xiàn)凈利潤35.48億元，同比減少10.7%，凈利率12.41%，同比減少3.5個百分點。值得注意的是，濱江聚焦浙江市場，長期通過規(guī)模優(yōu)勢來提升費控效率，2020年實現(xiàn)銷管費用率（銷管費用/當(dāng)期操盤金額）同比減少0.4pct至0.76%。

??濱江實現(xiàn)歸母凈利23.28億元，同比大幅增加42.69%，歸母凈利率同比增加1.6pct至8.14%，扣除非經(jīng)常性損益的歸母凈利同比增長32.74%至21.27億元，扣非歸母凈利率7.44%，同比增加1pct,歸母凈利指標(biāo)優(yōu)于毛利和凈利指標(biāo)，主要歸因于結(jié)轉(zhuǎn)項目的權(quán)益比提升，2020年濱江實現(xiàn)結(jié)轉(zhuǎn)面積的權(quán)益比從2019年的41.63%提高至52.5%，帶來少數(shù)股東損益占比同比減少24.55pct至34.39%，未來濱江仍需保持適當(dāng)?shù)臋?quán)益比來保障權(quán)益利潤空間。

??分紅方面，2020年濱江計劃每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利2.26元(含稅)，合計派發(fā)現(xiàn)金紅利同比大幅提升71.21%至7.03億元，以2020年12月31日的股價計算，對應(yīng)股息率4.92%，派息率（分紅/扣非歸母）同比提升7.43pct至33.05%，分紅較往年有明顯提升。??

??04 償 債

??融資利率優(yōu)化
三道紅線維持綠檔

??至2020年底，濱江有息負(fù)債余額419.6億元，同比增長31.7%，緣于全年拿地態(tài)度積極，籌資相對活躍。融資渠道上，濱江持續(xù)優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，以低息的銀行信貸為主，占比持續(xù)提升至71%，而債券融資占比29%，并無其他非標(biāo)融資。2020年濱江新發(fā)行的債券利率加權(quán)成本僅3.91%，已接近國企融資利率水平；截至期末濱江融資加權(quán)利率5.2%，較期初降低0.4pct，資金成本持續(xù)下行。

??三道紅線執(zhí)行層面，截至2020年底，濱江實現(xiàn)現(xiàn)金短債比1.69，凈負(fù)債率83.57%，同比減少5pct;扣除預(yù)收后的資產(chǎn)負(fù)債率71.72%，濱江披露的扣預(yù)后的資產(chǎn)負(fù)債率（預(yù)收賬款除包含合約負(fù)債及預(yù)收租金外，還包括相關(guān)待轉(zhuǎn)銷項稅）69.71%，剛擦線滿足70%的紅線要求，“三條紅線”滿足綠檔要求。

??債務(wù)結(jié)構(gòu)方面，濱江短債占比26.08%，短期償債壓力不大；截至期末，濱江未使用銀行信貸授信額度423.3億元，而已獲批尚未發(fā)行的公司債、短融和中票額度21、25.3和19.1億元，加上股東大會已經(jīng)批準(zhǔn)的超短融30億元，未使用融資額度充裕，足以覆蓋有息負(fù)債，償債壓力不大。