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??大股東累計提供238.8億元借款支持，流動性依然承壓。

??◎  作者 / 房玲

??核心觀點

??【銷售金額降幅是同梯隊企業兩倍以上，持續加大盤活庫存力度】2025年上半年萬科實現合同銷售金額691.1億元，合同銷售面積538.9萬平方米，同比分別下降45.7%、42.6%，全口徑銷售額降幅是TOP10房企（加權平均降幅為13.4%）中最高的，且是唯一一家高于20%的，銷售承壓明顯。核心城市頭部優勢穩固但范圍縮小，銷售金額在15個城市位列前三，比2024年全年少了11個。期內企業加大盤活舊庫存以回籠現金，持續開展營銷創新，推進降本增效。 

??【近三年盤活項目貨值785億元，庫存去化仍是未來重點】截至2025年8月22日，累計新增9個項目，計容建筑面積81.16萬平米。2023 年以來，萬科借助政府各類支持性政策，通過商改住、規劃條件優化、存量資源置換等多種方式持續推動難點項目解題，已累計盤活項目 64 個，涉及可售貨值約 785 億元。期末萬科存貨賬面價值4625.2億元，較2024年底下降10.9%。其中，已完工開發產品（現房）1171.3億元，占比25.3%，較2024年底繼續增長了1.4個百分點，現房庫存壓力仍然較大，加大盤活舊庫存仍將是企業未來重點工作之一。

??【合聯營投資虧損疊加存貨跌價損失， 歸母凈利潤虧損持續擴大】上半年萬科營業收入1053.2億元，同比下降26.2%。扣除營業稅金及附加后，毛利潤為693.8億元，同比微增1.3%；毛利率為6.59%，同比微增1.79個百分點，仍然在低位徘徊。由于期內對聯營企業和合營企業的投資收益從上年的盈利4.96億元變為今年的虧損8.05億元，加上期內存貨跌價損失擴大，期末凈利潤虧損同比擴大至108.65億元，歸母凈利潤虧損119.47億元，同比增加21.3%。 

??【大股東借款改善債務結構，流動性壓力依然突出】截至2025年8月22日大股東已累計向萬科提供 238.8 億元的股東借款，萬科順利完成 243.9 億元公開債務償還，2027 年之前已無境外公開債到期。得益于母公司的大力支持，期末萬科有息負債3642.6億元，較期初微增0.8%，債務結構有所優化。期末貨幣資金740.02億元，較年初減少16.1%，現金短債比進一步降低至0.48，若再扣除預售監管資金等受限制資金后，真實的流動性進一步承壓。 

??【多元化業務穩步推進，營收貢獻增加10個百分點】上半年萬科各項多元化業務穩步推進，營業收入及整體業績貢獻占比大大提升。扣除中國境內的房地產開發及相關配套業務累計營業收入后，資產經營、物業服務及其他業務營業收入約273億元，同比增加21.3%；占比達到26%，同比增加了10個百分點。 

??01

??銷售

??規模降幅是同梯隊企業兩倍以上
持續加大盤活庫存力度

??2025年上半年萬科實現合同銷售金額691.1億元，合同銷售面積538.9萬平方米，同比分別下降45.7%、42.6%，全口徑銷售額降幅是TOP10房企（加權平均降幅為13.4%）中最高的，且是唯一一家高于20%的，銷售承壓明顯。核心城市頭部優勢穩固但范圍縮小，銷售金額在15個城市位列前三，比2024年全年少了11個。上半年企業銷售回款率超100%，銷售商品、提供勞務收到的現金流入616.5億元，同比減少40.6%，與銷售額降幅基本匹配。

??期內企業加大盤活舊庫存、出清非主業以回籠現金。一方面，持續加大庫存資源去化力度，年初現房實現銷售 176 億元，準現房銷售 183 億元，車位、商辦銷售 81 億元，上半年實現 69 個尾盤項目清尾。另一方面，積極推進存量盤活，上半年實現回款 57.5 億元，近三年累計盤活項目 64個，涉及可售貨值約 785 億元。

??從銷售結構來看，7大區域業績同比均有不同程度下滑，但分布格局保持相對穩定。南方區域、上海區域和北京區域合計貢獻萬科69%的銷售額。其中，上海區域以240.5億元居首，占比34.8%，其次為南方區域，銷售額貢獻占比達22.6%。為了應對經營壓力，萬科持續開展營銷創新，發掘低成本獲客渠道，推進降本增效。上半年，通過業主維系、員工推介等全民經紀人分享推薦，實現成交超 80 億元；通過直播、短視頻等線上投放獲客，實現成交超 66 億元。中介成交占比下降 4 個百分點，新媒體渠道占比提升在促進成交轉化的同時，有效節約了營銷費用。

??02

??投資

??近三年盤活項目貨值785億元
庫存去化仍是未來重點

??2025年上半年萬科累計獲取新項目6個，新增土地計容建面55.8萬平方米，同比增加127%，拿地總價25.3億元（以新增項目平均地價4528元/平計算），拿地銷售金額比0.04，跟2024年全年持平。權益土地款支出同比增長72%至13.4億元，拿地權益比例下降至53%。

??報告期后企業新增3個開發項目，截至2025年8月22日，累計新增9個項目，計容建筑面積81.16萬平米。從投資的城市能級來看，聚焦二線，二線新增土地計容建面為53.56萬平米，占比66%，主要分布在鄭州、石家莊、哈爾濱、成都、武漢等城市；三四線（淄博和溫州）新增土地計容建面27.6萬方，占比34%。

??值得關注的是，2023 年以來，萬科借助政府各類支持性政策，通過商改住、規劃條件優化、存量資源置換等多種方式持續推動難點項目解題。2023 年以來萬科已累計盤活項目 64 個，涉及可售貨值約 785 億元，通過盤活項目新增銷售約 226 億元。

??2025年上半年末萬科項目儲備總計容建筑面積約6234.6萬平方米，較2024年末減少8.8%，總土儲規模持續下降，但仍相對充足。其中在建項目總計容建筑面積約3227.2萬平方米，規劃中項目總計容建筑面積約3007.4萬平方米(占比48.2%)；權益計容建筑面積約4043.1萬平方米，整體權益占比64.8%。此外，萬科還參與了一批舊城改造項目，按當前規劃條件，總計容建筑面積約356.8萬平方米。

??值得注意的是，期末萬科存貨賬面價值4625.2億元，較2024年底下降10.9%。其中，已完工開發產品（現房）1171.3億元，占比25.3%，較2024年底繼續增長了1.4個百分點，現房庫存壓力仍然較大，加大盤活舊庫存仍將是企業未來重點工作之一。

??03

??利潤

??合聯營投資虧損疊加存貨跌價損失
歸母凈利潤虧損持續擴大

??2025年上半年萬科營業收入1053.2億元，同比下降26.2%，其中房地產開發結算收入740.5億元，同比降幅達33.7%。截至報告期末，集團合并報表范圍內有 1457.9 萬平方米已售資源未竣工結算，較上年末下降 8.4%，合同金額合計約 1,843.3 億元，較上年末下降 16.6%。已售未結金額對上年物業開發收入覆蓋倍數不足1，預計全年營業收入將維持低位。

??盈利能力方面，扣除營業稅金及附加后，毛利潤為693.8億元，同比微增1.3%；毛利率為6.59%，同比微增1.79個百分點。其中物業結算毛利率為3.6%，同比微增0.6個百分點，仍然在低位徘徊。

??雖然毛利潤有所回升，但是由于期內對聯營企業和合營企業的投資收益從上年的盈利4.96億元變為今年的虧損8.05億元，加上期內存貨跌價損失擴大為51.13億元（上年同期為19.28億），期末凈利潤虧損同比擴大至108.65億元，歸母凈利潤虧損119.47億元，同比增加21.3%。扣除非經常性損益后，歸母凈利潤虧損115.91億元，同比增加52.3%，主要是上年期內資產處置帶來了25.46億元的收益，而今年同期虧損0.07億元。

??04

??負債

??大股東借款改善債務結構
流動性壓力依然突出

??2025年以來，第一大股東深鐵集團持續為萬科提供流動性支持，截至2025年8月22日已累計向萬科提供 238.8 億元的股東借款，且借款利率和抵質押率均優于市場慣例水平。截至財報披露日， 萬科順利完成 243.9 億元公開債務償還，2027 年之前已無境外公開債到期。除股東借款外，2025年上半年萬科新增融資和再融資249億元，此外期末全口徑經營性物業貸余額增加至 494.7 億元，較期初增加5.9%。

??得益于母公司的大力支持，期末萬科有息負債3642.6億元，較期初微增0.8%，其中債券占比下降了4.7個百分點，而其他借款增加了3.6個百分點。從到期時間來看，短期有息負債1553.7 億元，較期初減少1.8%，占比降低了1.2個百分點至42.7%。

??期末貨幣資金740.02億元，較年初減少16.1%，現金短債比進一步降低至0.48。值得注意是，貨值資金中，銀行存款受限資金為46.55億元，其他資金（主要為物業管理項目代管基金，維修基金）12.12億元，存放在境外的款項總額39.33億元，這些流動性較弱的資金近百億，若再扣除預售監管資金后，真實的流動性進一步承壓。此外，凈負債率90.4%，較去年初增長9.8pct：剔除預收房款的資產負債率為68.6%，較期初基本持平。

??05

??多元化

??穩步推進，營收貢獻增加10個百分點

??上半年萬科各項多元化業務穩步推進，營業收入及整體業績貢獻占比大大提升。分業務類型看，上半年1053.2億元營業收入中，在中國境內的房地產開發及相關配套業務累計營業收入780.2億元，這就意味著資產經營、物業服務及其他收入約273億元，同比增加21.3%；占比達到26%，同比增加了10個百分點。具體來看：

??萬物云實現營業收入181.68億元（含向萬科集團提供服務的收入），同比增長3.1%，其中社區空間居住消費服務收入 113.56 億元，占比 62.5%，同比增長 11.9%；商企和城市空間綜合服務收入 57.49 億元，占比 31.6%，同比下降 5.5%；AIoT 及 BPaaS 解決方案服務收入 10.64 億元，占比 5.9%，同比下降 23.9%。期內企業持續深化蝶城戰略，強化存量拓展能力，萬物云在存量市場中新獲取114 個住宅服務項目，其中通過首創“彈性定價”模式，新拓項目 22 個；截至報告期末，蝶城數量從年初的 666 個增長至 683 個。

??租賃住宅業務（含非并表項目）實現營業收入18.0億元，同比增長4.1%。報告期內，泊寓新拓展房源1.16萬間。截至報告期末，泊寓共運營管理 27.3 萬間長租公寓，開業 19.8 萬間，服務企業客戶超6,200 家；出租率 93.3%，出租率持續保持市場領先。泊寓積極響應國家納保政策，所管理的租賃住宅中，有超過 13 萬間納入保障性租賃住房。

??商業開發與運營（含非并表項目）實現營業收入41.0，同比下降10.7%。期末，累計開業 179 個商業項目（不含輕資產輸出管理項目），建筑面積1034 萬平方米。整體出租率 93.2%，同比提高 0.3 個百分點。

??物流倉儲業務（含非并表項目）實現營業收入 20.7 億元，同比增長 6.7%。其中冷鏈收入 10.7 億元，同比增長 23.0%;高標庫收入 10.0 億元，同比下降 6.5%。截至報告期末，萬緯物流累計開業項目約 150 個，可租賃面積1045萬平方米，其中高標庫可租賃面積844萬平方米，冷鏈可租賃面積201萬平方米。面對市場調整壓力，萬緯物流積極拓展頭部客戶、深挖細分行業，上半年高標庫穩定期出租率 86%，冷鏈穩定期庫容使用率 74%。