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??◎  文 / 易天宇

??2025年8月6日，萬科再獲深鐵集團(tuán)16.81億借款，這已是萬科年內(nèi)第9次向股東借款，累計(jì)已借243.69億。年內(nèi)，萬科申請(qǐng)多筆股東借款，其借款條件也要優(yōu)于市場慣例，大股東對(duì)萬科的支持力度可見一斑，但同時(shí)此類貸款涉及的擔(dān)保不足或成為隱患。

??萬物云股權(quán)質(zhì)押貸款已近上限

??萬科或缺優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)行融資

??從萬科與深鐵集團(tuán)之間的關(guān)聯(lián)交易看，最初萬科主要通過出售項(xiàng)目，實(shí)現(xiàn)資金回籠，如2024年5月出售深圳超級(jí)總部，2025年1月轉(zhuǎn)讓紅樹灣項(xiàng)目49%收益權(quán)等。

??自2025年春節(jié)，深鐵集團(tuán)開始全面接管萬科，也為萬科提供了多筆擔(dān)保貸款。據(jù)萬科公告披露，截止目前，萬科共向深鐵集團(tuán)借款了9次，合計(jì)借款金額超240億。從借款期限來看，9次借款中有8筆的股東借款期限為不超過三年，甚至經(jīng)出借人同意還可進(jìn)行展期。從借款利率來看，基本保持在2.34%，要遠(yuǎn)低于全國銀行間同業(yè)拆借中心公布的1年期LPR。

??最后，是擔(dān)保或增信措施，前期股東借款的擔(dān)保主要以萬物云的股票作為質(zhì)押物，質(zhì)押率為70%（高于市場慣例），質(zhì)押的萬物云股票價(jià)值大約在122億。據(jù)上市企業(yè)萬物云公告披露，三次股權(quán)質(zhì)押后，萬科企業(yè)質(zhì)押的股份占萬物云已發(fā)行股本總額約55.80%，而萬科企業(yè)總持有萬物云已發(fā)行股本總額57.12%，意味著絕大多數(shù)的萬物云股份已被質(zhì)押，可進(jìn)一步質(zhì)押的股票所剩不多。

??自2025年5月后，萬科仍向深鐵集團(tuán)申請(qǐng)了多筆貸款，但條款中的擔(dān)保要求未有明確指定抵押物，僅表示“深鐵集團(tuán)有權(quán)要求公司就本次借款提供擔(dān)保措施。”2025年7月31日，深鐵集團(tuán)向萬科提供不超過8.69億元借款，其中抵質(zhì)押資產(chǎn)包括投資性房地產(chǎn)、固定資產(chǎn)的不動(dòng)產(chǎn)產(chǎn)權(quán)和非上市公司股權(quán)，此類資產(chǎn)難以向銀行抵押借貸，尤其是非上市公司股權(quán)，對(duì)于出借人而言風(fēng)險(xiǎn)較大，從側(cè)面或反映出萬科已缺少優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)來進(jìn)行融資。

??還需注意的是,2025年3月20日萬科與深鐵集團(tuán)簽署《不超過人民幣8.9億元借款合同》，原借款合同項(xiàng)下借款期限為60天，但該筆借款發(fā)生時(shí)未達(dá)到提交公司董事會(huì)審議及對(duì)外信息披露要求，而該筆貸款無任何擔(dān)保安排。據(jù)悉，該筆貸款原到期日為2025年5月18日，而展期后的到期日被延長至2025年12月31日。

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??深鐵集團(tuán)自身受房地產(chǎn)拖累

??債務(wù)置換轉(zhuǎn)嫁市場風(fēng)險(xiǎn)

??通過查閱深鐵集團(tuán)的債券年報(bào)，2024年底深鐵集團(tuán)持有貨幣資金209億，而2025年萬科向深鐵集團(tuán)申請(qǐng)的股東貸款就超240億。預(yù)計(jì)深鐵集團(tuán)貸款給萬科的資金來源除了自有資金之外，或還有銀行授信額度以及深圳國資委的統(tǒng)籌支持等。2024年，深鐵集團(tuán)受彼時(shí)聯(lián)營企業(yè)萬科虧損影響（2024年萬科凈利潤虧損487億），確認(rèn)了投資收益虧損121億。

??值得注意的是，深鐵集團(tuán)除了軌道交通建設(shè)運(yùn)營及資源經(jīng)營業(yè)務(wù)外，其自身也是半個(gè)房企，還有站城開發(fā)業(yè)務(wù)，同樣受到房地產(chǎn)行業(yè)周期影響。2024年深鐵集團(tuán)站城開發(fā)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入79.17億元，同比減少46.23%，收入占比37%；收入下滑主要是房地產(chǎn)周期性結(jié)轉(zhuǎn)影響所致；站城開發(fā)業(yè)務(wù)毛利率同比減少2.43個(gè)百分點(diǎn)。與此同時(shí)，深鐵集團(tuán)2024年存貨的賬面價(jià)值同比增長12%至1035億元，但同時(shí)確認(rèn)資產(chǎn)減值損失共201億，2024年深鐵集團(tuán)凈利潤為虧損335億。這一數(shù)值說明，深鐵集團(tuán)或存貨積壓，不少項(xiàng)目的可變現(xiàn)凈值已低于賬面價(jià)值。

??7月15日萬科公布了2025年上半年業(yè)績預(yù)告，預(yù)計(jì)歸母凈利潤虧損98.5億，扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤76.1億。萬科給出的虧損理由是：1、房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目結(jié)算規(guī)模顯著下降，毛利率仍處低位。2、結(jié)合行業(yè)、市場和經(jīng)營環(huán)境變化，考慮到業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)敞口升高，新增計(jì)提了資產(chǎn)減值。3、部分大宗資產(chǎn)交易和股權(quán)交易價(jià)格低于賬面值。2025年萬科的賬面虧損預(yù)計(jì)仍將影響深鐵集團(tuán)的報(bào)表。

??隨著2025年萬科向深鐵集團(tuán)申請(qǐng)多筆貸款，貸款用途均為用于償還公司在公開市場發(fā)行的債券本金與利息，以及經(jīng)深鐵集團(tuán)同意的指定借款利息。在7月15日的業(yè)績預(yù)告中，萬科提及“2027年之前已無境外公開債到期。”本質(zhì)上，萬科申請(qǐng)的股東借款就是債務(wù)置換，將快要到期的公開債替換成期限更久、成本更低的股東借款。與此同時(shí)，該置換也會(huì)將原本金融機(jī)構(gòu)的貸款風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁到深鐵集團(tuán)上，加之深鐵集團(tuán)貸款抵押物或質(zhì)量不高，且質(zhì)押率高于一般市場條件，會(huì)進(jìn)一步加深風(fēng)險(xiǎn)。

??整體看來，2024年深鐵集團(tuán)由于萬科業(yè)績影響已確認(rèn)了超百億的投資虧損。據(jù)企查查數(shù)據(jù)顯示，深鐵集團(tuán)由深圳國資委100%控股，而深圳國資委在房地產(chǎn)領(lǐng)域并不是第一次栽跟頭。同樣由深圳國資委100%控股的深圳人才安居，在恒大投資中損失慘重。恒大預(yù)計(jì)于2025年8月25日香港退市，而深圳人才安居是恒大第二大股東，持股7.05%（此前深圳人才安居以250億替換山東高速230億債務(wù)）。與此同時(shí)，華南城于2021年引入深圳國資背景的深圳特區(qū)建發(fā)集團(tuán)作為戰(zhàn)略投資者（29.28%，數(shù)據(jù)來源企查查），而華南城同樣已進(jìn)入清盤程序。萬科作為房企上市“第一股”，其自身危機(jī)更有象征意義，影響了整體行業(yè)信心，國資救場本無可厚非，但同時(shí)也要兼顧到市場規(guī)律，防止國有資本損失。