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??截至2019年12月31日，亞洲REITs總體市值達2,924億美元，同比增長約25%，為近七年來最高增幅。

??戴德梁行聯合中國房地產業協會房地產金融與住房公積金和擔保研究分會重磅發布新一期2019《亞洲房地產投資信托基金（REITs）研究報告》。

??相比于美國，亞洲REITs市場起步較晚，直到2001年，日本首只REIT才正式發行上市。但亞洲REITs市場發展迅速，在過去10年，亞洲REITs的數量從70只增長至178只，總市值從549億增長至2,924億美元，每年保持近20%的增幅。

??目前，亞洲范圍內已有近10個國家或地區發行了REITs產品，但仍主要集中于日本、新加坡、中國香港三地，合計占到亞洲整體市場份額的93%。盡管受2008年金融危機的影響，亞洲REITs市場整體市值有所回落，但是近年來資金籌集量已達到歷史最高水平。截至2019年12月31日，亞洲REITs總體市值達2,924億美元，同比增長約25%，為近七年來最高增幅。

??2019版報告對亞洲主要REITs市場及國內商業不動產證券化市場進行了全新的梳理與總結，更新了中國香港特別行政區（以下簡稱為“中國香港”）和新加坡REITs持有內地物業的情況，并以新加坡吉寶數據中心（KeppelDCREIT）作為案例分析，旨在為未來中國“新基建”資產證券化的發展提供借鑒意義。

??一、亞洲REITs市場整體表現優異

??日本、新加坡、中國香港三地RE-ITs市值占亞洲整體市值比重達93%，因此本報告主要對日本、新加坡、中國香港市場進行分析。

??根據戴德梁行統計，截至2019年12月31日，亞洲市場上共有178只REITs，總市值達2,924億美元，同比增長約25%。其中70只是包含多種物業類型的綜合型REITs。其次為辦公、零售和工業/物流物業REITs，分別為28、25和25只。除此之外，酒店、公寓、醫療健康和數據中心領域的REITs則分別為16、8、5和1只。

??日本REITs市場交易依舊活躍，持續受到眾多投資者追捧，其中2018年下半年至2019年共新增5只RE-ITs，分別是EsconJapanREIT（綜合）、ItochuAdvanceLogistics（工業/物流）、SankeiRealEstate（辦公）、SosilaLogisticsREIT（工業/物流）、TakaraLebenRealEstate（綜合）。截至2019年12月31日，日本共有64支REITs，總市值達1,513億美元，占據了亞洲REITs市場過半市值，為亞洲規模最大的REITs市場，亦是全球第二大REITs市場。

??新加坡REITs市場在2019年表現也十分搶眼，整合及兼并不斷。同時，2018年下半年至2019年在新交所新上市的REITs共有4只，分別是Prime美國房地產投資信托（辦公）、亞騰美國酒店信托（酒店）、美鷹酒店信托（酒店）和Lendlease全球商業地產投資信托（零售）。截至2019年12月31日，新加坡共有42只REITs（包括6只合訂信托以及2只商業信托），總市值達到834億美元，占新加坡股市總市值的12%。2019年全年，新加坡房地產投資信托，合訂信托和財產信托對新加坡股市貢獻了24%的日成交額。

??中國香港REITs市場近年來發展較為停滯，而于2019年12月在港交所主板掛牌上市的招商局商業房地產投資信托基金(01503.HK)，是時隔六年后再次有房托基金于香港上市，至此香港上市REITs數量增加至11只，總市值達到367億美元。

??從綜合收益來看，過去五至十年間，中國香港上市REITs的年化綜合收益率普遍高于新加坡和日本。但是在過去的2019年，新加坡和日本上市REITs表現更為優異，均實現了10年來最強勁的年度收益，分別為25.3%和25.6%，而中國香港REITs綜合收益率僅為5.3%。中國香港REITs整體呈現折價狀態，平均市凈率為0.64，新加坡和日本REITs整體來看則有所溢價，平均市凈率分別為1.09及1.18。

??從杠桿率來看，截至2019年12月31日，中國香港REITs的平均杠桿率為26%，新加坡REITs同期的平均杠桿率則為35%，而日本REITs同期的平均杠桿率為44%。

??從分派收益率來看，就物業類型而言，在香港，零售及酒店型REITs的分派收益率是所有物業類型中最高的，其平均分派收益率為5.7%。在新加坡，分派收益率最高的物業類型是酒店，其平均分派收益率為6.6%。而在日本，各物業類型分派收益率普遍低于中國香港及新加坡，其中酒店業態的分派收益率最高，也僅為5.1%。

??1.新加坡REITs市場整合兼并不斷

??2018年10月15日，易商紅木信托和維瓦工業信托完成合并。2019年9月4日，華聯商業信托完成和華聯酒店信托合并，創造了在新加坡上市的最大的多元化REITs之一。2019年7月3日，雅詩閣公寓信托和騰飛酒店信托提議打造合并實體（2020年1月2日正式生效），合并后的上市主體將憑借新幣38.85億元的市值成為新交所上市的第九大REITs。

??2020年1月22日，凱德商用新加坡信托和凱德商務產業信托發布聯合公告，稱將合并為凱德綜合商業信托(CapitaLandIntegratedCommercialTrust)。該合并信托的市值有望達到68億新元，成為亞太區第三大房地產投資信托。

??2.豐富房地產投資組合，多元化趨勢日益明顯

??綜合類REITs依舊是最為普遍的REITs物業類型，資產管理公司通過豐富房地產投資組合，可以達到分散投資風險的目的，如香港領展房地產投資信托基金，自2005年IPO以來信托資產物業組合不斷發展，且投資區域范圍從中國香港地區擴展至中國內地一線城市。而2019年底領展更是宣布將觸角伸向海外，計劃收購悉尼核心商圈一棟甲級辦公樓。

??3.辦公、零售、工業/物流、酒店等商業地產型REITs更受青睞

??在簽訂租約的條件下，辦公、零售和工業/物流資產具有穩定的現金流保證，且交易市場更加活躍，資產流動性更強。同樣，在酒店資產達到經營成熟期以后，酒店型REITs亦能保證穩定的現金流。

??4.數據中心領域REITs興起，未來漸成發展趨勢

??近年來，隨著大數據的發展，數據中心行業逐漸興起，并且朝著規模化方向發展。這一新興物業類型也逐漸受到REITs投資市場的關注。雖然目前專注于數據中心領域的REITs數量尚少，僅有新加坡吉寶數據中心房地產投資信托一只，另外豐樹工業信托和騰飛房地產信托的投資組合也有涉及，但未來可能成為更多投資組合多元化發展的趨勢之一。

??二、國內商業不動產資產證券化市場

??2019年國內商業不動產資產證券化市場延續了前一年快速發展勢頭，共發行81單產品，發行規模達1,550.8億元，發行數量和規模分別較2018年增長42.1%和36.3%。其中CMBS產品發行46單，發行規模1,035.1億元，占本年商業不動產資產證券化市場發行總量的66.7%，已成為市場中主要發行產品。

??2019年間類REITs產品繼續在發行模式上實現創新，首單可擴募發行類REITs產品“菜鳥中聯-中信證券-中國智能骨干網倉儲資產支持專項計劃”實現了在同一產品項下資產與資金可持續注入，標志著國內類REITs產品進一步接近標準REITs的資產持續注入功能。此外，儲架發行模式不再專屬于租賃住房產品，商業零售、辦公、工業物流類資產在2019年成功實現儲架發行，為國內優質商業不動產探索出了資產端與資金端的有效對接路徑。

??國內首批發行的商業不動產資產證券化產品已陸續進入產品首個開放期。據不完全統計，截至2019年底共有16單類REITs和CMBS產品通過主體回購、續發、市場化處置的方式退出終止，累計退出產品規模435.5億元。在產品到期處置方式中，市場化處置最為受到行業內關注，尤其是處置價格能否匹配產品發行價格對保護投資人利益非常重要。

??2019年1月，“恒泰浩睿-海航浦發大廈資產支持專項計劃”將位于上海陸家嘴核心區的底層物業出售予凱德集團，成為國內首單市場化方式退出的類REITs項目，此后于2019年內另有2單產品通過市場化處置結束。這些市場化處置案例也引起行業在產品發行及存續環節對底層資產篩選、現金流監管、物業資產管理等方面的進一步關注。除了上述三種到期處置方案，目前也有不少類REITs預留了對接公募REITs的產品設計。期待未來公募REITs市場的開放將為這些產品以及更多的國內商業不動產打通“投融管退”的行業閉環。

??截至2019年12月31日，國內已成功發行的商業不動產資產證券化產品共計192單，累計發行規模4,147.0億元，主要包含類REITs、CMBS、CMBN產品。其中類REITs發行68單，發行規模1,320.7億元；CMBS發行102單，發行規模2,517.3億元；CMBN發行22單，發行規模309.0億元。除上述產品外，在商業不動產資產證券化市場中未涉及底層物業產權的產品不在本文統計范圍內，如物業費、租金分期應收款及運營收益權等產品。

??繼2018年單年市場發行規模突破1,100億元后，2019年國內商業不動產資產證券化市場繼續保持快速擴張勢頭。回顧過去一年國內商業不動產資產證券化市場的發展，整體呈現出以下幾點變化與亮點：

??1.CMBS產品在2019年共發行46單，發行規模1,035.1億元，占據本年商業不動產資產證券化市場總發行份額的66.7%，已成為市場主要發行產品；

??2.2019年間類REITs產品繼續在發行模式上實現創新，首單可擴募發行類REITs產品菜鳥中聯-中信證券-中國智能骨干網倉儲資產支持專項計劃實現了在同一產品項下資產與資金可持續注入，標志著國內類REITs產品可達到標準REITs的資產持續注入功能（該產品于2020年3月18日成功實現擴募發行）；

??3.儲架發行模式不再專屬于租賃住房產品，多單商業零售、辦公、工業物流類資產產品在2019年成功實現儲架發行，為國內優質商業不動產探索出了資產端與資金端的有效對接路徑；

??4.國內商業不動產資產證券化底層資產類型繼續擴展，屬于零售業態的奧特萊斯及文創/文旅商業物業在2019年首次成功發行資產證券化產品；

??5.據不完全統計，截至2019年底共有16單類REITs和CMBS產品通過主體回購、續發、市場化處置的方式退出終止，累計退出產品規模435.5億元，市場存量規模3,711.5億元。恒泰浩睿-海航浦發大廈資產支持專項計劃在2019年1月將位于上海陸家嘴核心區的底層物業出售予凱德集團，成為國內首單市場化方式退出的類REITs項目。此后于2019年內另有2單產品通過市場化處置結束產品。

??三、新加坡、中國香港REITs持有內地物業情況分析

??截至2019年12月31日，新加坡和中國香港共有16只REITs持有位于中國內地的物業，其中新加坡10只，占新加坡交易所上市REITs及商業信托總數的24%；中國香港6只，占香港聯交所上市REITs總數的55%，包括匯賢產業信托、開元產業投資信托基金、春泉產業信托、領展房地產投資信托基金、越秀房地產投資信托基金以及于2019年成功上市的招商局商業房托基金。

??2019年12月，招商局商業房地產投資信托基金（1503.HK）在港交所主板掛牌，集資金額逾30億港元。該房托基金是首家央企REITs，也是近6年間香港聯交所唯一上市的REITs。招商局商業房托基金首次發行包含5處位于深圳前海蛇口自貿區的物業，與深圳創新產業樞紐及中央商務區緊密相連，物業的總可租賃面積約為25萬平方米，平均出租率為84%。招商局商業房托基金的成功發行標志著招商局置地將業務擴展至房地產投資信托管理，同時亦為內地房托市場提供了樣板和試點。在地產行業發展增速放緩的趨勢下，將存量轉化為輕資產模式，利用多元化的資本市場平臺，進一步構建成一個從開發到運營再到資本市場的大平臺。

??截至2019年12月31日，新加坡、中國香港上市的REITs共計持有103處位于中國內地的商業不動產物業，較上期報告增加了21處。其中新加坡REITs持有中國內地物業73處，較上期報告增加14處，增量集中于零售、工業物流類物業，代表項目包括豐樹物流信托收購4處內地二線城市物流資產、凱德商用中國信托收購長沙、哈爾濱3處運營成熟的凱德廣場、大信商業信托收購位于大灣區的3處大信新都匯商場，這些物業的出售方均為與REITs有關聯的地產開發企業或基金管理平臺。

??中國香港REITs持有中國內地物業30處，較上期報告增加7處。除招商局商業房托基金于2019年上市時裝入的5處資產外，其余2處物業來自于領展REIT收購的位于北京通州區的京通羅斯福購物中心與深圳福田核心區的怡景中心城商業項目。

??新加坡、中國香港上市的REITs更青睞于持有內地一線及強二線城市物業，103處物業中一線城市及成都、杭州、蘇州等強二線城市的物業數量分別為36處、27處，占比分別為35.0%與26.2%，從一定程度上體現了兩地REITs對這些城市資產未來增長性的積極預期。

??新加坡REITs所持有的中國內地物業集中于零售及工業物流業態：其中零售物業共32處，數量占比44%，主要包括凱德商用中國信托持有的13處購物中心、北京華聯商業信托持有的7處購物中心及奧特萊斯、大信商業信托持有的7處大信新都匯、砂之船房地產投資信托持有的4處奧特萊斯等；工業物流物業共31處，數量占比42%，由豐樹物流信托及中國運通網城房地產投資信托兩家分別持有23處和8處資產。其余業態包含服務式公寓7處、辦公2處、商業綜合體1處，三者合計占新加坡REITs持有中國內地物業總數的14%。

??中國香港REITs持有內地物業的資產類別主要集中在辦公、零售、酒店及商業綜合體，并沒有涉及服務式公寓和工業物流業態。其中辦公物業在2019年內因招商局商業房托的上市而增加4處，共計達9處，占比30%；酒店物業數量較上一期報告未發生變化，9處資產包含開元產業投資信托基金持有的6處及匯賢產業信托持有的3處（指獨立酒店，不包括綜合體中的酒店）。相較于新加坡，中國香港REITs在內地持有的商業綜合體數量更多，達5處，包括越秀房托旗下3處及匯賢產業信托旗下2處。

??最后，報告對新加坡唯一專注于數據中心領域的吉寶數據中心房托（KeppelDCREIT）進行了案例分析，吉寶DCREIT作為亞洲唯一的數據中心REITs，將為未來中國“新基建”資產證券化的發展提供借鑒意義。

??（作者胡峰系戴德梁行高級董事、北區估價及顧問服務部主管，楊枝系戴德梁行資產證券化業務負責人、估價及顧問服務部董事，劉慧系戴德梁行估價及顧問服務部高級副董事。本報告有節選，更全報告請聯系feng.hu@cushwake.com索取。）