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??目前，租賃市場上運營良好的規模性住房租賃企業運營資金充足、資信良好，受資本青睞，容易獲取金融支持，但大部分企業依然面臨融資渠道窄、成本高兩大難題。

??文/黃卉趙丹貝殼研究院

??近年來，在“租購并舉”政策的支持下，我國住房租賃市場加速成長，市場規模不斷擴大，興起了一批專業化租賃企業。租賃企業可有效盤活存量房源增加供給、穩定租金，并以標準化產品和服務帶動行業健康發展，對住房租賃行業具有難以替代的價值。然而，租賃企業產業鏈長，前期投入大，資金回流慢，對資金的需求很大，還面臨融資困難等問題。發展強有力的金融支持，對健康快速培育住房租賃市場、促進租賃企業健康可持續發展意義重大。

??一、我國住房租賃融資渠道現狀

??當前我國住房租賃企業主要有五大類融資渠道，分別呈現不同的產品特性，不同的融資渠道融資的難易程度不同，其中產業投資基金主要是投資于被低估的住房租賃企業項目，其優勢在于借助資本市場專業力量，整合資本方與運營方優勢，通過分散底層項目投資風險來把握投資機會，獲得項目投資的資本收益退出的方式。目前住房租賃企業的產業投資基金融資規模較小，暫不詳述，其他四類融資渠道分別介紹如下：

??（一）股權融資

??股權融資是行業早期的融資模式，也是住房租賃企業主流的外部融資模式，具有覆蓋范圍廣、參與多輪投資的特點。股權融資單次融資規模大，對租賃企業盈利及發展空間要求較高。依據貝殼研究院數據，2012年到2021年三季度，行業中共有31個品牌住房租賃公開股權融資84起，總額約340億元人民幣。

??從運營模式看，分散式住房租賃企業融資額略高于集中式。分散式、集中式住房租賃企業的融資總額分別約226億、114億元人民幣。從各品牌公寓的總融資額看，自如、魔方、V領地等龍頭企業吸納了絕大多數的股權融資。按照總融資額排序，前五大住房租賃企業獲得了283億元人民幣股權融資，占31家公寓股權融資總資金的83%。

??從區域分布看，一線城市獲得更多股權融資。從住房租賃企業的總部所在城市分布看，北京的企業獲得融資額最高，達206億元人民幣，上海的企業其次，達113億元人民幣。北京和上海的企業獲得了市場上絕大多數的股權融資，這些企業基本是全國連鎖經營，在租賃需求旺盛的城市擴張網點。

??（二）傳統債權融資

??目前住房租賃領域的傳統債權融資主要包括銀行貸款和公司信用類債券。傳統債權的門檻相對較高，住房租賃作為新興的行業，企業資信一般不足，由于企業本身缺乏高值擔保品，銀行貸款的獲取有一定的難度。

??一是銀行貸款融資。銀行貸款融資已經推出的產品包括住房租賃支持貸款、住房租賃抵押貸款（經營性物業貸款）、住房租賃應收賬款質押貸款、住房租賃經營貸款和住房租賃開發類貸款等。其中住房租賃開發類貸款在實操層面主要是集體土地租賃住房貸款，2017年和2019年，國家自然資源部陸續發布公告同意兩批共18個城市成為利用集體建設用地建設租賃住房試點，2018年集體土地租賃住房貸款從北京開始試點，國家開發銀行、中國農業銀行、中國建設銀行和華夏銀行已經確定了具體的方案，方案中貸款期限可達到25~30年，可靈活還貸款。對于住房租賃經營類貸款，中國農業銀行、寧波銀行和平安銀行等自2012年起均有發行該類產品。2017年起監管部門對于該類貸款加強管理，控制資金挪用和濫用風險，四大國有行曾有意控制其規模。

??二是公司信用類債券。2016年6月，國務院出臺《關于加快培育和發展住房租賃市場的若干意見》，明確提出“支持符合條件的住房租賃企業發行債券、不動產產品”。住房租賃相關公司信用債開始發行，債券種類主要分三類：公司債、企業債和短融（中票）。短融（中票）自2016年以來因“債市利率波動”出現大量中止或推遲發行；而公司債（住房租賃專項公司債）自2017年12月第一單發行成功后，截至2021年三季度，共計發行了626億元，發行主體均為房地產企業。隨著房地產企業發行住房租賃專項債增多，利率水平下降。2018年、2019年發行的公司債平均利率分別為5.52%、5.43%，2020年、2021年平均利率則約為4.5%。其中，2020年5月首創完成10億元的住房租賃專項公司債券（面向專業投資者），票面利率創新低，僅為2.68%，企業融資成本降低。

??（三）資產證券化

??住房租賃資產證券化是指以企業可預期的租賃收入、資產回款作為主要的償債來源，發行可流通的證券進行融資，有助于企業盤活存量資產，拓寬融資渠道。國內房屋租賃領域的資產證券化主要有三類，分別為資產支持型證券（ABS）、商業房地產抵押貸款支持債券（CMBS）和資產支持票據（ABN）。三類產品在底層資產、收益保障以及對原始權益人物業持有方式上，存在著差異。其中CMBS是以商業房地產作為抵押，CMBS一般是持有商業物業的地產企業使用該融資方式；ABN是資產支持票據，通常由大型企業、金融機構或多個中小企業把自身擁有的、將來能夠生成穩定現金流的資產出售給受托機構，由受托機構將這些資產作為支持基礎發行商業票據，并向投資者出售以換取所需資金。相比于公司債和其他資產證券化產品，ABN市場處于萌芽狀態；ABS看重企業的運營能力和底層資產的收益憑證，其門檻較低，以租約、租客信用、租金預期收入作為底層資產，不需要住房租賃企業持有不動產產權，因此二房東、分散式輕資產類企業使用。

??在實踐中最為常見的是租金收益權ABS，以未來租金收入現金流作為底層資產，一般均采用“信托+專項計劃”雙SPV模式。從發行數量上看，從2018年開始，ABS的發行數量有所減少。由于租金貸的風險，2019年僅有8只產品發行，總資金規模為70.4億元，其中優先級規模為61.3億元，且發行主體均為開發商。2020年，僅發行了3只產品，發行期限9-18年不等，發行的金額小、周期較長，且平均利率低于歷年水平。

??（四）房地產信托投資基金（REITs）

??REITs是以發行股票或收益憑證的方式匯集眾多投資者的資金，由專門投資機構進行房地產投資經營管理，將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。REITs能夠將流動性較低、非證券形態的房地產投資，轉化為能夠被廣大公眾投資交易的流動性資產，為房地產行業提供低成本的融資工具，為公眾提供了相對穩定的投資回報。標準化REITs起源于美國，美國通過REITs持有房地產，當投資者購買REITs時，不僅僅購買了房地產物業，也購買了具備經驗的管理團隊運作的業務及穩定的收入回報。按組織形式REITs可分為公司型和契約型，按投資對象則分為權益型、抵押型和混合型。

??我國目前以類REITs為主，以不動產為基礎資產、主要以私募形式發行的資產支持專項計劃。標準REITs與類REITs在產品屬性、組織形式、底層資產等方面存在差異。類REITs產品雖然能夠解決企業在一定時間內的融資問題，但對投資人的吸引力有限，無法真正解決資產的流動性問題。而REITs則有較多優勢，一是REITs依托長期穩定的租金收益，波動率較低，產品風險低，對投資人有較強吸引力，企業更容易募集大量資金；二是REITs門檻較低，不持有物業的住房租賃企業也可以通過輕資產REITs模式，以租金收益權、租金消費貸款等底層資產進行融資；三是融資模式可復制性高，一次核準多次發行，發行效率高。

??目前我國在REITs產品試點和相關政策上均有所推進，對于加快我國住房租賃公募REITs的試點有重要意義。產品試點上，2020年7月，由建設銀行擔任協調人的住房租賃企業股權交易服務試點項目——建信瑞居無錫鳳凰城項目股權份額在北京金融資產交易所成功轉讓，其交易模式設計更貼近國際主流標準的REITs模式。政策方面，今年7月發改委公布了《關于進一步做好基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點工作的通知》（發改投資〔2021〕958號），明確將保障性租賃住房項目納入試點范圍內。

??二、租賃企業融資問題與障礙

??目前，租賃市場上運營良好的規模性住房租賃企業運營資金充足、資信良好，受資本青睞，容易獲取金融支持，但大部分企業依然面臨融資渠道窄、成本高兩大難題。

??（一）融資渠道窄。近年在政策引導、金融機構和長租企業不斷嘗試中，住房租賃融資環境有所改善，但因缺乏有效擔保物，市場對新興行業企業資信評級不高、信心不足，實操中住房租賃企業能成功融資的渠道仍然偏少。

??一是企業受制于單一的抵押擔保方式，難以參與債權融資。如銀行貸款、公司專項證券、CMBS等均要求抵押物業所有權，但多數轉租模式的住房租賃企業無資產可抵押，難以通過此類渠道募集資金。債權融資產品受益方多為大型房產開發企業及少數頭部住房租賃企業。

??二是受社會輿論和政策風向影響，住房租賃股權融資已進入謹慎投資階段。自2018年下半年起，部分企業爆倉問題頻發，直接影響金融市場對住房租賃行業判斷，金融投資機構對住房租賃行業持謹慎態度，小型住房租賃企業很難通過股權融資獲取足量資金。

??三是ABS更適用于租金收益良好、運營能力強的頭部企業。ABS發行審批嚴格，需對企業歷史經營情況、租約履行情況、租客信用等進行考評，規模性、品牌化企業房源數量多、租金收益現金流充足、租客履約良好，更易發行ABS。

??四是國內類REITs產品面臨流動性、底層物業適用性及雙重征稅等問題，尚不具備標準REITs發行條件。首先因缺乏相關法律法規，在企業準入條件、產品治理結構、稅收優惠支持、收益分紅比例及關聯方權責方面缺乏明確規定，我國發行的為類REITs產品；其次我國類REITs存在對投資人和融資方雙重征收所得稅問題，降低了實際收益率，限制了資本流入；另外我國類REITs因債性特質突出，以私募為主，公募發行金額僅3.8%，向限定投資機構發行，缺乏“擴募機制”，投資群體范圍和數量受限，投資者參與門檻較高，產品流動性較差。

??（二）融資成本高。融資成本直

??接影響住房租賃企業獲取資金的難度，融資成本過高會帶來較高經營風險，同時融資成本必將轉嫁至企業營收中，行業融資成本居高不下，可能會導致市場租金上漲。

??一是股權融資成本較高。籌資手續費、發行費用、增信成本及支付給股東的股利等成本，一般為債券融資成本的2倍，風險投資資金成本高達12%~18%，甚至有金融投資機構會要求高達20%的年化投資回報率，對租金回報率僅為3%的住房租賃行業來說，無疑是巨大挑戰。

??二是債權融資成本相比其他國家偏高。債券融資需在固定期限內償還本息，相比于美國、日本等國家，我國償債利息高。以光大銀行經營性物業貸款利率為例，一年以內短期貸款年利率約為4.35%，一年至五年的中長期貸款年利率約為4.75%，五年以上的貸款年利率為4.90%，支持貸款期限最長為15年；而日本支持住房租賃的政策性貸款，利率最高僅為1.88%，最低0.81%，且采用固定利率法，還款期限最長可達35年。

??三是類REITs存在多種征稅問題，稅負較重。在現有制度下，發行REITs產品會對投資人和融資企業同時征收所得稅，在資產重組過程中所涉及的土地增值稅、契稅等均無法減免。過重的稅負客觀上制約了我國債性特質突出的類REITs向權益性REITs

??產品的良性發展。

??三、優化住房租賃金融發展的建議

??為培育和發展住房租賃市場，緩解住房租賃機構融資渠道窄、融資成本高的難題，培育專業化、機構化的市場主體，更好地落實“租購并舉”的政策，提出以下建議：

??（一）設立住房租賃專項基金和擔保計劃。相比而言，大型住房租賃企業資金充足、融資容易，中小企業普遍存在資金緊張、融資難問題，可主導建立住房租賃專項基金，可以與本地銀行合作開展委托貸款業務。可根據調研情況，降低企業的抵押資產要求，結合企業的信用情況提供低息貸款，補充中小企業的經營資金。同時可與當地國有擔保公司合作設立住房租賃企業擔保計劃，為住房租賃企業在金融機構的貸款提供擔保，降低擔保費率，提高企業向金融機構申請貸款的可得性。

??（二）加大對住房租賃企業的債權類融資支持。發達國家住房金融產品包括貸款類產品（德國）、債權類產品、資產證券化產品（美國）和政府主導的公積金產品（新加坡）。參照發達國家經驗，我國金融機構在發放專項銀行貸款和發行信用債方面將大有作為。專項銀行貸款產品由商業銀行主導，不同商業銀行根據具體業務發放不同類型的貸款，如住房租賃抵押貸款、住房租賃開發貸款等。商業銀行根據借款人和產品特征實現差別化定價，貸款期限較長。公司信用債由證券公司主導，有發債需求且滿足發債條件的公司通過證券公司發行債務獲得融資。公司信用債采用市場化的利率定價方式，目前已推出住房租賃專項債。未來應繼續擴大專項債的適用范圍和品種，加快審批流程，促進企業直接融資，優化融資結構。

??（三）加快推進住房租賃領域公募REITs試點。基于住房租賃市場的資產證券化產品可同時滿足企業融資和投資人投資雙重需求。盡快推出公募住房租賃REITs。發展一級貸款發放的保險制度與住房金融信貸的二級市場。推進質押體系建設，完善質押回購機制。給予REITs物業資產出售和經營期間涉及的土地增值稅、經營增值稅、所得稅一定的稅收優惠政策。依據稅收中性原則，解決雙重征稅、重組稅費過重等問題。引導養老金、保險基金等長期投資基金參與投資REITs，提高REITs市場的流動性，提高私人投資者參與的積極性。對運營水平達到市場要求的住房租賃資產，嘗試進行住房租賃公募REITs試點，為我國住房租賃市場的快速發展提前做好配套金融工具的支持準備。

??四、結論與啟示

??住房租賃企業的金融支持具有非常重要的意義，一方面，住房租賃是解決大城市住房問題的重要方式，當前我國大城市租賃需求旺盛，呈現多元化、品質化的趨勢；另一方面，住房租賃企業的發展離不開金融的支持，目前我國整體租賃機構化率不足5%，一線城市機構化率也不到15%，相對于美國54.7%、英國66%、德國48%、日本83%、法國71.2%的比例偏低，而機構化是提升租賃市場專業服務的必要途徑和重要載體，機構化率較低也是導致租賃行業發展混亂，租客滿意度較低的核心原因之一。

??今年7月，國務院發布了《關于加快發展保障性租賃住房的意見》（國辦發〔2021〕22號），明確提出要進一步加強對保障性租賃住房項目的金融支持，支持銀行長期貸款，支持租賃企業發行企業債券、公司債券、非金融企業債務融資工具等公司信用類債券等。同時國家及地方已經陸續將保障性租賃住房納入REITs的試點范圍內，預計在政府的大力支持下，住房租賃企業的融資困難問題將得到緩解。