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??大轉折來臨了，一些踩著高杠桿瘋狂擴張的巨鯨，或將跌落神壇；一些爆雷企業的表外負債，本身就是一筆糊涂賬。

??“從上世紀90年代初商品房起步，30多年來，房地產企業這頭巨鯨，利用高杠桿、高周轉，逐步發展成動輒百億、千億銷售額的巨無霸。看似風光無限的背后，卻陷入高負債驅動下的流動性陷阱，“大而不強”成為某些民營房企的代名詞。

??資金鏈，一直是掣肘房企巨鯨們的雙刃劍。只有解構房企的賺錢模式與資金去向，方能洞悉一些不可思議的問題：為什么賬上躺著百億現金，卻無法兌付幾億負債？房企的錢，到底去哪兒了？

??2016年，中央經濟工作會議上首次提出“房住不炒”，后又加碼“三道紅線、房貸集中度管理、集中供地政策”等調控措施，大轉折來臨了，一些踩著高杠桿瘋狂擴張的巨鯨，或將跌落神壇。

??2022：債務壓頂

??2022年一開年，房地產行業即面臨一個沉重的話題：到期債務壓頂。1月19日千億房企奧園宣布美元債違約，據聯合資信的信用評級報告顯示，中國奧園有1155.42億元債務，十分龐大。2月17、18日，陽光城、正榮地產分別公告，無法兌付到期債務包括美元債。

??債務違約似乎已擴大到頭部房企。據貝殼研究院數據，僅截至2021年11月房地產違約債券就有67只，同比增加131%，違約債券余額達歷年之最。

??2022年到期的債務，對房地產企業，是一場生死劫。

??據中指研究院最新發布的報告稱，2022年房企債券+信托到期規模1.36萬億，相比2021年下降27%，其中，國內債券到期規模下降近一半，海外債券到期規模小幅增長，但總體仍處于萬億元以上的償債高位。從月度到期債務看，1、3、4、6、7月將迎來五個債務集中到期的小高峰，債券+信托到期規模分別為1424億、1358億、1356億、1417億和1409億，均在千億以上；Q4則相對償還壓力較小。

??海外債更不容樂觀。據Wind數據，2022-2025年為房企美元債兌付高峰期。特別是2022年，是未來四年中房企償債壓力最大的年份。

??有業內人士透露，從監管角度，是不允許房企違約美元債的。但實際上，目前仍是房企的至暗時刻，償債壓力仍處于高位。

??據最新消息，A股已預告2021年業績的69家房企中，虧損的達29家占42%，虧損金額超過 10 億元的有 14 家。

??除了經營業績下滑，用于續命的融資規模也降至冰點。據克而瑞不完全統計，去年融資環境收緊，2021年100家典型房企的融資量為12873億元，同比下降26%，近五年來融資量首次出現負增長，達到五年來最低點。

??賺錢模式：引發流動性枯竭

??探索房企高負債與資金流向，必須了解房企特殊的賺錢模式，這是一切問題根源。

??房企最開始的賺錢路徑只有兩條。一是高周轉、提高效率，拿到地之后迅速開發完，然后再去拿下一塊地；二是高毛利，只拿核心地段，提供精品商品房，此外，還包括地價上漲的差價。這兩條路徑屬于正常的房企發展模式，只需承擔正常的資產風險。

??但隨著房價持續上漲和低利率工具，房企變得貪婪，催生了第三條賺錢的路徑——高杠桿。房企開發項目的資金來源，只需一小部分自有資金，如10%，余下均為借來的負債。開工后工程款為供應商墊付，待到項目四證齊全之后，再向銀行申請開發貸，替換掉前融資金。在高周轉、高杠桿的加持下，房企利用一點點資金，便可實現買地-回款-再投資的循環。假如1億元一年周轉兩次，便能撬動10億以上的價值。

??房企不斷借錢、拿地、再借錢，形成一個龐大的資金池。負債端是銀行貸款、客戶預付款及債券等，資產端是大量的土地，此時，房企更像是炒地皮的，而不是開發企業。

??于是，形成了房企賺錢模式的底層邏輯：債務驅動、資本為王，追求規模，大干快上。這種模式下，房企不停加杠桿囤地，無序擴張，試圖靠規模取勝。

??2015年開始，中國房價進入上漲的快車道。沖規模成為房地產行業的“主賽道”，對規模的渴望是所有房企的“心尖肉”。一方面，盡管房價上漲，但行業利潤收窄，只有做大規模才能維持利潤；另一方面規模能帶來更大的資源優勢，提高信用評級，就能低息借款，就能大量囤地，吸引更多人才。

??汝之蜜糖，彼之砒霜。規模效應的另一面，卻是危機，很多房企塊頭大卻“體虛”。

??在房企規模擴張的同時，產品力、管理水平卻沒有同步提升，高負債高息又吞噬了大量利潤，房企長期盈利能力下降。據說，有些項目的融資成本甚至超過項目利潤。

??當市場進入下行周期，房企從“坐電梯”變成了“爬樓梯”，造血能力差、自身肌肉力量羸弱的房企，越來越吃力，結果是“大而不強”，甚至陷入流動性危機。

??這就解釋了，為什么2021年迄今，爆雷的房企幾乎都是大型房企。這些爆雷房企中，不少杠杠率接近或滿足“三道紅線”的監管要求，年銷售額動輒百億、千億，甚至公司賬上躺著幾百億現金，卻無法兌付幾個億的到期債務。那么，房企的錢，到底去哪兒了呢？

??大而不強：錢去哪兒了？

??2021年10月，百強開發商——花樣年控股宣布無法償還到期2億多美元債。花樣年的違約，讓市場驚愕不已。彼時，花樣年半年報顯示，公司現金流充裕，賬面資金達270多億。同年9月，花樣年剛將旗下的部分物業資產“彩生活服務”以33億元的價格賣給了碧桂園。短短一個月，花樣年竟還不上2億多美元？

??業內猜測，花樣年可能隱藏了大量債務，“賬面財富”已不足以抵償大量的顯性和隱性負債。

??2020年8月，住建部和央行提出“為控制房地產企業有息債務的增長，設置‘三道紅線、四檔管理’政策”。踩中“三道紅線”的房企，將被限制有息負債的增長。房地產是資金密集型行業，資金是生命線，一旦斷流就會陷入周轉危機。因此，為了達標，少數貪婪的房企，玩起財技手段，造出一張漂亮的財務報表，以增加凈資產及降低資產負債率，既能滿足監管要求，又可提升信用評級獲得融資支持。

??房企如何粉飾財報呢？負債端，包括表內負債和表外負債。除了在資產負債表中披露長短期負債，稱表內負債，還會通過明股實債、永續債、將控股子公司變為非并表的聯營子公司、隱藏擔保等技法將債務隱藏或者表外化，這些是不透明的負債。收入端，還存在虛報收入的情況，比如常拿全口徑銷售額說事，將認購金額上報為銷售額。

??以花樣年為例，2021年半年報顯示有270多億元凈資產，其中少數股東權益幾乎占到50%，僅2021年上半年就達122億元。業內財務專家透露，當少數股東權益占凈資產的比例遠高于少數股東損益占凈利潤的比例，通過“明股實債”隱藏債務的可能性極大。而上一年12月，花樣年與中融國際信托簽訂相關協議，中融國際信托擬8億元收購項目公司深圳市金地盈投資有限公司70%股權，交易后項目公司仍由花樣年操盤，這筆交易業內認為也很可能是“明股實債”。

??此外，把多家子公司轉移至合并報表之外，通過提供擔保、抽調資金的方式，也被視為隱藏債務的手法。如佳兆業，其2021年12月爆雷的由佳兆業擔保的錦恒財富理財127億，這筆擔保既沒有在財報里披露，也沒有出現在其借款余額內。當年的半年報中并未披露為子公司提供了多少擔保，一直是筆糊涂賬。

??這些被藏起的負債，就像皮膚上的痘印被化妝品遮蓋起來，只要自身的皮膚狀況得不到改善，總有遮不住的一天。

??業內專家透露，以一家陷入流動性危機的房企舉例，除了被監管的部分預售資金之外，它的資金流向大致如下：一是用于償還高額負債包括隱藏的負債；二是大量囤地和沒賣出去的房子，作為資產存在；三是用于項目開發及日常經營等。

??根據《2021中國房地產行業發展白皮書》，根據市值TOP50房企2021年上半年財報，統計其凈資產負債率排名。

??凈資產負債率，反映的是房企經營風險系數，方式為：(有息負債-現金余額）÷凈資產，即房企凈負債和凈資產之間的比例。由于房企普遍高杠桿，相比于資產負債率，凈負債率更能直觀反映房企資金鏈安全和杠桿水平。從上表可見，首開股份、首創置業、華發股份、富力地產、綠地、恒大排名凈負債率前6名，前5名凈資產負債率均在100%以上。恒大的凈負債率降到100%以下，但實際只計算了表內負債。有業內猜測，恒大報表最近一年有表內負債轉表外的嫌疑，預計表外負債非常高，估計至少幾千億。

??當一家房企凈資產負債率超過100%，說明其負債已經高于企業資產。除了高額負債，高融資成本也削減房企的資金池。據《中國房地產報》統計，2021年上半年TOP50上市房企中，有超過六成融資成本在5%~10%之間，有的房企連續兩年融資成本9%以上，高成本直接掏空房企利潤。企業家曹德旺早年曾表示，大量資金流入房地產，房企負債率甚至可以高達120%、130%，幾乎沒錢還債了。業內人士透露，“看似賬面上有幾十上百億的資金，里面不少是高息借款或過橋，是看得到摸不著的錢。”

??此外，大量囤地也沉淀了房企的大量資金。這些錢很多來源于負債。據克而瑞統計，截至2021年上半年百強房企總土儲去化周期3.13年，共有11家房企總土儲超萬億元。比如這兩年爆雷的房企，手里都握有大量的土儲。

??最近幾年，一些穩健的房企，在拿地時要求項目IRR達到20%，凈利率不低于8%，以提高盈利能力。但現實中，追求規模的房企，地塊凈利潤只有3%時，也要搶。房企囤地的瘋狂可見一斑。

??盡管資金緊張，但一二線優質地塊，房企通常舍不得打折出售；能出售的地塊，大多有瑕疵；或未足額繳納出讓金及稅費，根本沒法轉讓。這導致房企很多錢，積壓在土儲上，變現困難，無法緩解流動性危機。

??此外，產品能力與經營能力下降，導致商品房大量存貨。一旦遇到競爭激烈的下行周期，銷售壓力倍增，回款困難，由此沉積了大量資金在商品房。其根源，在于規模擴張同時，自身造血能力卻不強，競爭力不足，“大而不強”是主要原因。

??資金缺口有多大？

??錘子科技創始人羅永浩曾說過，“如果你欠銀行100塊，那是你的煩惱。如果你欠銀行一個億，那是銀行的煩惱。” 所以，大型房企扛著動輒千億的負債，一旦連鎖違約，將成為引發金融風險的灰犀牛。

??監管的重任，是判斷房企的資金缺口有多大，以采取有效的調控措施，化解流動性危機。

??在業內看來，資金缺口，是判斷房地產市場風險多大的重要指標，更是判斷多大體量支持政策比較有效的主要依據。

??據國盛證券2021年11月研報顯示，結合去年三季度的融資和銷售環境，房地產企業的月度資金缺口在3000億左右。資金缺口的計算合計了融資端和經營端的流入情況。

??報告稱，保守估計，房地產融資端的房地產凈償還規模月均在千億以上。房企有息負債主要是貸款、債券、信托，債券包括境內債券、中資美元債，其中收縮最快的是債券和信托。過去一個季度，房企融資一直處于凈償還狀況，償還壓力最大的時期為2022年一季度。當前房企尤其民營房企發債困難，從美元債和境內地產債情況看，債券處于凈償還狀態。

??報告稱，2021年三季度，除了融資性現金流入受限外，經營性現金流入也顯著下降。2021年9月當月商品房銷售額同比下跌15.6%，在不考慮預售資金監管強化對經營性現金流影響的情況下，僅商品房銷售的下降，房企月均資金來源較上一年同期減少2000億元以上。

??面對到期的債務，房企更多通過消耗賬面上的貨幣資金來償還債務。從已公布的2021年三季報的17家TOP50房企貨幣資金情況看，金額平均較中報下降了13.3%，月均減少千億左右。

??2022年2月17日，千億閩系房企陽光城，在境內債出現利息展期和違約不到20天后，又爆出兩筆3億美元和3.57億美元債已實質性違約。實際上，從去年三季報就能看出陽光城資金緊張。在17家TOP50強房企中，陽光城的貨幣資金下降比例最大，三季度較中報減少32.7%。萬科、首開、新城等房企也都減少兩成以上。

??但業內人士稱，“房地產快速消耗貨幣資金還債，是不可持續的。當前房地產月度資金缺口3000億元左右時，需多渠道為房企提供資金支持，房地產開發貸款及按揭貸款才是主要渠道。”

??去年四季度，房地產政策已開始有所調整，市場正在密切關注未來的融資政策及帶來的資金增量。

??信貸寬松與信用重建

??進入2022年，貨幣市場流行性回暖，央行下調LPR效果顯現。

??1年期LPR在去年12月和今年1月分別下調5個基點、10個基點，5年期LPR在今年1月下調5個基點。有券商宏觀分析師稱，“5年期以上LPR下降是帶動2月房貸降息的基礎，未來按揭貸款利率有進一步的下降空間，預計利率水平接近去年5月。”

??2月，房貸降息的城市范圍進一步擴大。103個城市中87城房貸主流利率環比下調；包括一線城市在內的30個城市房貸利率隨LPR下調5個基點。北京、上海房貸利率自2020年年中以來首次環比下降，降息空間加大。2月份，首套、二套房貸利率均環比回調9個基點，為2019年以來單月下降的最大幅度。中山、呼和浩特、惠州首套主流利率下調幅度較大，達到30個基點。

??銀行方面，政策要求穩定房地產貸款，去年10 月按揭貸款環比已經增加千億以上。據了解，目前銀行放款周期加快到2020年三季度的水平，目前103個城市平均放款周期不足40天，如北京、深圳在內近四成的城市放款周期不足一個月。

??有銀行內部人士透露，“去年底及今年初的社融高峰，很大部分是房企用來借新還舊。” 節后，上海某分行開會窗口指導，流出的消息稱，“要求各家銀行支持房貸、開發貸的占比和增速。”“月末房貸增速不低于各項貸款增速；月末房貸余額不低于去年同期；開發貸增量不能為負。”并要求各家銀行按月檢測，未落實的，一周內約談各銀行一把手。

??樓市也在加速修復。貝殼數據顯示，春節過后50城二手房日均成交量較1月日均水平增長約20%，周度房價指數基本止跌，代表市場預期的景氣指數保持平穩回升。

??顯然，住房信貸環境寬松力度的加大，正在修復市場量價，對改善市場預期、加快成交，正在發揮積極作用；也有助緩解房企流動性緊張。

??另一方面，房企也主動披露經營與債務狀況，嘗試重建信用。

??2月24日開始，保利發展、首開股份、華發股份等10家房企債券發行人，密集在上交所網站主動披露經營狀況，包括銷售、債券發行、償債能力、公司整體戰略等。

??這10家房企中，既有國企又有民企，具有一定的行業代表性，主動披露，實則釋放對房地產市場的信心，可見監管層用心之良苦。

??克而瑞研究中心副總經理楊科偉分析表示：“10家房企集體、主動地公布經營情況，是為了重塑資本市場對房企的信心，開誠布公其信息，降低資本市場對企業‘隱性’負債信息不對稱的焦慮。”

??然而信用重建，并非一朝一夕。透明，才有信心的開始。業內悉知，一些爆雷企業的表外負債，本身就是一筆糊涂賬。

??“房地產的項目融資，結構做得非常復雜，即便做盡調，也很難發現所有隱藏的債務。”一位不愿具名的房企內部人士稱，“據了解，很多國企或資質優良的民企，不愿并購出險的房企優質項目，最大擔心就是債務不透明。他們更愿意直接拿地，其實是非常理性的做法。”

??顯然，在目前行業調整的格局下，市場資源必將向高信用房企聚集，信用分層不可避免。長期來看，對房企，只有控規模、穩發展、重經營，從以往“以價換量”的模式，轉變成“以質換量”的長期主義路線上來，才能在本輪大浪淘沙中最終活下來。