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??8月中旬，境內首批三個保障性租賃住房公募REITs試點項目正式發行，這也標志著境內公募REITs的底層資產范圍進一步擴大。

??三只REITs的公眾投資者認購均已超募，隨后陸續發布提前結束認購的公告。根據公告，紅土深圳安居REIT、華夏北京保障房REIT和中金廈門安居REIT三只產品發售份額總額均為5億份，認購價格分別為2.484元/份、2.51元/份和2.6元/份，募資總額合計約38億元，對公眾初始發售規模分別為1.49億元、1.51億元和1.46億元。

??公開信息顯示，三只REITs認購資金合計有望超過660億元，配售比例或將低于1%。

??自2021年6月，首批公募基礎設施REITs掛牌上市后，市場規模一直在不斷擴容，此次首批保租房REITs成功發行后，我國公募REITs產品數量也擴容至17只。

??公募REITs作為一種盤活存量資產的重要工具，有利于降低政府和企業杠桿，也有助于拓寬居民的投資渠道。我國境內公募REITs制度仍在發展及完善階段，且仍未有對接商業地產，本文將通過對比海外REITs的監管制度及發展狀況，為我國公募REITs的后續發展提供方向。

??境內的公募REITs研究在2018年被提上日程。

??2020年4月30日，證監會和發改委聯合發布了《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》，試點范圍包括倉儲物流、收費公路、機場港口、水電氣熱、產業園區等，標志著我國境內公募REITs試點正式啟航。

??2022年5月份正式將試點范圍擴展至保障性租賃住房領域。

??截至2022年7月底，境內擁有14支基礎設施公募REITs，市值規模628億人民幣（折合94.2億美元）。基礎設施公募REITs底層資產類型分產權類項目（比如產業園區、倉儲物流等）、經營權類項目（比如收費公路、污水垃圾處理等），由于經營權存在期限，基礎設施項目價值逐年下降，到期可能趨于零的風險。

??按底層物業類型來看，產權類項目中，產業園市值136.12億人民幣，占全部市值的21.68%，倉儲物流、燃氣電站市值占比16.7%、7.05%；經營權項目中，高速公路、市政供水、生物質發電市值占比48.01%、3.84%、2.74%。

??首批保障房REITs落地，意味著我國REITs底層資產范圍進一步擴大；此外，鼓勵保障性租賃住房作為底層資產，有助于借助REITs方式盤活這類存量資產，增加保障性住房的供給，推動租售并舉的住房制度發展。

??境外REITs發行較早，20世紀60年代美國率先推出REITs以來，目前已有30多個國家或地區搭建了REITs市場，為更多投資者提供參與不動產項目投資的機會，并為不動產項目提供更豐富的融資渠道及退出方式。

??從全球范圍來看，REITs是商業不動產上市的一個主要渠道。根據EPRA（European Public Real Estate Association，歐洲公共房地產協會）披露的數據，截至2022年中期全球49個國家/地區商業不動產的總市值超過了33.4萬億美元，其中公開上市證券部分市值約為3.6萬億美元。

??在公開上市證券內，REITs市值約為2萬億美元，對公開上市的房地產證券占比超過了60%。

??分區域來看，北美發達市場（美國、加拿大）上市房地產證券市值總額約為1.45萬億美元，其中上市REITs市值約為1.41萬億美元，占比約97%；亞太發達市場（日本、澳大利亞、新加坡、中國香港等）上市房地產證券市值總額約為6643億美元，其中上市REITs市值約為3200億美元，占比約48%；全球發展中市場（中國境內、印度等）上市房地產證券市值總額約為9347億美元，其中上市REITs市值約為910億美元，占比不到10%。

??北美作為REITs的起源地，也是目前REITs發展最為成熟區域，不僅REITs的市場規模大，同時REITs占上市房地產證券比例也幾乎達到了100%；歐洲及亞太發達市場其次，REITs占上市房地產證券比例均在四成左右；而發展中市場REITs大多處于尚待建設或剛起步階段，REITs占上市房地產證券比例不足一成。

??相對于我國境內公募REITs，國外公募REITs起步較早，不管是監管制度還是運營機制都相對成熟，通過分析海外REITs市場的監管規則及典型案例，能夠為我國公募REITs的后續發展提供參考。

??US-REITs不設杠桿要求，以公司型為主更能發揮融資優勢

??美國REITs在房地產領域投資范圍廣泛，包括辦公樓、公寓樓、倉庫、零售中心、醫療設施、數據中心、信號發射塔、基礎設施和酒店。

??在美國，REITs更多是一個稅收概念，不是證券法、公司法或信托法等領域的傳統法律概念，也不在美國共同基金（Mutual Fund）的范疇之列。通過合格測試就可以選擇成為REITs，從而享有稅收優惠待遇。

??合格REITs的測試條件主要為三個方面：1）持有合格資產的比例；2）合格資產產生收益的比例以及；3）分配給投資者的收益比例。

??US-REITs由于大多屬于公司型REITs，其主要的外部融資方式有兩種。1）股權融資，公司作為法律主體，可通過首次公開募股IPO進行上市，也可以在上市后進行二次增發。少數REITs也可以通過定向增發的方式向特定投資者發售股權。2）債券融資，許多REITs選擇發債來進行融資，US-REITs發行的最主流債券為優先票據，即若企業清算時應優先支付的債務。

??S-REITs杠桿率限制總資產45%

??新加坡方面，新加坡REITs即S-REITs，自2002年首單上市發行之后，經過20年發展形成了萬億新元的REITs市場，資產類型涵蓋多元化、零售、工業、辦公、酒店及醫療等。

??新加坡REITs的主要監管法案為1999年新加坡金融管理局發布的《房地產基金指引》（Property Fund Guidelines）

??根據《房地產基金指引》，其中要求不低于70%的房托基金存置資產應投資于房地產和房地產相關資產；而在杠桿方面，杠桿借貸總額（全部借款及延遲付款）不超過基金存量物業35%，若獲得惠譽、穆迪、標普信用評級且披露，該比例則可達60%。

??在2014年新加坡REITs的規則修正中，最低杠桿比例從35%提升至45%，而在2020年4月的修正中，若其利息備付率（ICR）高于2.5倍，該杠桿比例能提升至50%。

??S-REITs還被規定不能從事房地產開發活動，除非S-REITs計劃在開發完成后持有該物業；不能投資于空置土地和抵押貸款，但不妨礙投資已獲得開發批準，要在空置土地上建造的房地產、其他在建工程和抵押貸款支持證券。

??整體看來，由于我國的公募REITs仍處在試點狀態，因此在稅收政策、實行規則等方面都和國外有著較大的不同，仍需要繼續完善。

??我國REITs稅收優惠略顯不足，稅收政策仍有待繼續優化

??從稅收政策來看，目前我國僅明確不會在分紅層面對收入所得進行二次征稅，同時在REITs設立時對原始權益人轉讓資產的步驟進行免稅，然而針對REITs運營階段的稅收政策仍有優化空間。

??從稅額來看，我國投資者需繳納的所得稅為25%，且沒有減免政策，而由于美國、日本、新加坡、香港等資本發達市場都在REITs分紅階段對投資者實施了所得稅減免，因此我國的所得稅額遠高于減免后中國香港的17.5%與新加坡的17%，也高于美國所得稅的均值20%。

??在成熟REITs市場的發展過程中，稅收優惠是一股重要的助力，比如日本和新加坡就對投資者會區分個人投資者和機構投資者，根據不同稅率繳納所得稅，可以享受一定的免稅政策。

??我國未來可以參考其他國家針對REITs的稅收優惠政策，降低REITs各環節的稅負，從而促進REITs市場的發展。

??我國公募REITs組織形式和指標要求較為保守，未來成熟后可逐步放開

??由于我國的公募REITs仍處于試點階段，因此在很多REITs相關的法規制度方面顯得較為保守。

??我國的公募REITs暫時采用的是“公募基金+資產支持證券（ABS）”架構，屬于契約型模式，涉及多重委托的代理鏈條，會加大交易成本和監管成本；同時，基金管理人僅收取管理費，缺乏主動運營的激勵動力，且僅承擔運營失誤的有限責任，降低了REITs可能的投資回報。

??相較之下，發達資本市場使用的公司型架構更加簡潔清晰，可以減少中間環節的效率損失，并具有長期聲譽的約束機制。

??除了這項REITs底層設計的妥協之外，我國公募REITs在分紅比例、杠桿率等方面的設置比發達資本市場更加嚴苛。比如強制分紅比例不得低于年度可供分配利潤（美國為應稅收入）的90%、每年不得少于1次。同時限定了債務融資規模比例，按照《指引》監管口徑，資產負債率低于28.56%（并購融資負債率低于16.7%），而主流市場中最嚴格的新加坡在此項的要求也僅是低于45%。

??整體來看，我國公募REITs仍處于起步階段，保護了市場穩定，部分指標的嚴格設置大大降低了我國REITs的風險，但是長期來看會制約REITs的規模發展，因此未來在資本市場和監管部門逐漸成熟之后逐漸完善。在不斷完善過程中，海外成熟的REITs市場的監管規則及典型案例，或將為我國公募REITs的后續發展提供可行性參考。