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??重組5年，凈利腰斬，市值斷崖式下挫，背靠國資的光明地產(chǎn)似乎難言“光明”。

??從最新的財務數(shù)據(jù)來看，光明地產(chǎn)正迎來重組后的“至暗時刻”。4月30日，光明地產(chǎn)（600708.SH）披露2019年年度報告顯示：光明地產(chǎn)全年累計實現(xiàn)營業(yè)收入136.10億元，同比減少33.59%。實現(xiàn)歸屬上市公司股東的凈利潤5.70億元，同比減少59.77%。

??同日披露的2020年第一季報也同樣不樂觀：2020年一季度實現(xiàn)營業(yè)總收入5.9億元，同比下降81.4%；實現(xiàn)歸母凈利潤-2億元，上年同期為3.7億元，由盈轉虧。報告期內，公司毛利率為11.3%，同比降低14.3個百分點，凈利率為-39.5%，同比降低54.0個百分點。

??盡管自身業(yè)績不樂觀，但這家老牌房企卻并未停止擴張的步伐。5月7日，光明地產(chǎn)全資子公司農(nóng)工商房地產(chǎn)(集團)有限公司以2.04億元人民幣收購武漢怡置明鴻房地產(chǎn)開發(fā)有限公司34%股權并承擔其相應債務。

??對此，上海一家上市房企營銷部總經(jīng)理丁勉（化名）在接受中國房地產(chǎn)報（微信ID：china-crb）記者采訪時表示：“并購可以低價增加土儲，光明地產(chǎn)應該還是想在規(guī)模上有所突破，但以其目前的資金狀況，還是有壓力的。”

??對于光明地產(chǎn)當年的重組，丁勉感觸良多。在他看來：這宗重組從開始就不被業(yè)內看好，一方面雙方業(yè)務協(xié)同性并不強；另一方面，注入海博股份的農(nóng)房集團當時盈利情況不佳，重組后其主營業(yè)務變?yōu)榉康禺a(chǎn)，估值反而低于物流業(yè)。重組前海博股份市值百億，現(xiàn)在市值跌到只剩下當初資產(chǎn)注入的價。

??一手好牌卻命運曲折

??2015年，在進一步深化上海國資改革的背景下，光明集團將旗下農(nóng)工商房地產(chǎn)(集團)股份有限公司(以下簡稱“農(nóng)房集團”)100%股權以及上海農(nóng)工商房地產(chǎn)置業(yè)有限公司(以下簡稱“農(nóng)房置業(yè)”)25%股權注入上海海博股份有限公司（以下簡稱“海博股份”），置出海博股份旗下出租車業(yè)務及不銹鋼器皿業(yè)務，保留第三方冷鏈物流業(yè)務，重組完成后，海博股份更名為“光明地產(chǎn)”，公司主營轉型為房地產(chǎn)、物流兩大業(yè)務，控股股東為光明食品（集團）有限公司(簡稱“光明食品”)。

??重組后的光明地產(chǎn)，可謂拿到一手好牌。從其土地資源來看，一方面保留了海博股份在上海自貿(mào)區(qū)倉儲及冷鏈物流等優(yōu)質資產(chǎn)，一方面農(nóng)房集團所注入的大量農(nóng)業(yè)用地。

??其物流用地主要集中在上海臨港地區(qū)。上海自貿(mào)區(qū)管委會保稅區(qū)管理局官網(wǎng)顯示，光明地產(chǎn)全資子公司上海海博斯班賽（以下簡稱“海博斯班賽”）國際物流有限公司公司占地165畝，擁有自建保稅倉庫近6萬平方米。此外，海博斯班賽還以1.03億元，在臨港保稅港區(qū)內購置有164畝土地，用于建造汽車零配件物流基地。據(jù)記者粗略統(tǒng)計，光明地產(chǎn)在臨港地區(qū)擁有地塊面積各約11萬平方米。

??其農(nóng)業(yè)屬性用地主要集中在上海地區(qū)。據(jù)記者梳理，農(nóng)房集團與光明食品集團旗下上海長江總公司（以下簡稱“長江總公司”）曾共同出資在上海崇明島開發(fā)2000畝的養(yǎng)老地產(chǎn)項目，長江總公司擁有光明集團在崇明的全部土地資源，約230平方公里。上海市郊的51.3萬畝土地中，光明集團及集團所屬子公司產(chǎn)權土地約12.2萬畝,包括注入資本金土地約9.8萬畝和劃撥土地約2.4萬畝。據(jù)光明地產(chǎn)董秘表示：“公司重大資產(chǎn)重組時，注入資產(chǎn)農(nóng)房集團及下屬子公司2011年以來開發(fā)的主要房地產(chǎn)項目公司一共有54個。”

??除重組時注入的農(nóng)業(yè)用地，光明集團似乎有意將其旗下其他農(nóng)業(yè)土地資源持續(xù)注入上市公司。

??2019年11月13日，光明地產(chǎn)通過上海聯(lián)合產(chǎn)權交易所，協(xié)議收購光明食品集團、上海崇明農(nóng)場有限供公司所持有的上海東平小鎮(zhèn)農(nóng)場有限公司（以下簡稱“東平小鎮(zhèn)”）70%股權，東平鎮(zhèn)包括原市屬的四個國營農(nóng)場（東風農(nóng)場、長江農(nóng)場、前進農(nóng)場和前哨農(nóng)場），值得關注的是，光明食品集團是崇明農(nóng)場、光明地產(chǎn)的控股股東，崇明農(nóng)場、光明地產(chǎn)屬于同一集團下的兄弟企業(yè)，交易雙方互為關聯(lián)人。

??如此大規(guī)模的農(nóng)業(yè)用地，在今年3月12日國務院印發(fā)的《關于授權和委托用地審批權的決定》利好下，又給投資者憑添了許多想象空間。同時，其背靠上海市國資委的先天優(yōu)勢也使其在融資方面一路“綠燈”，資料顯示，今年2月其發(fā)行的一筆期限3年的5億元中期票據(jù)，利率僅為3.70%。

??盡管拿到一手“好牌”，光明地產(chǎn)卻未能打出“同花順”。

??重組后，光明地產(chǎn)營業(yè)收入和凈利潤曾在2016年、2017年實現(xiàn)爆發(fā)式增長，財報顯示，2015年-2019年，公司分別實現(xiàn)營業(yè)收入123.87億元、207.82億元、208.11億元、204.94億元、136.11億元；實現(xiàn)歸母凈利潤分別為2.1億元、10.11億元、19.47億元、14.18億元、5.70億元；實現(xiàn)凈利潤分別為5.03億元、11.53億元19.88億元、13.71億元、8.56億元。但2017年以后便開始一路下滑。

??“重組時農(nóng)房集團做出業(yè)績承諾，承諾2015-2017年合計實現(xiàn)扣非后歸母凈利潤不低于35.13億元，如低于承諾凈利潤合計數(shù)光明地產(chǎn)便可以1塊錢直接定向回購應補償?shù)墓煞莶⒂枰宰N。”中信證券上海公司一工作人員在接受記者采訪時表示，在他看來，盡管這個對賭協(xié)議最終得以達成，卻是通過出售資產(chǎn)來勉強達成，據(jù)記者統(tǒng)計，2015-2017年，光明地產(chǎn)過億元的關聯(lián)交易總額分別為10.09億元、10.47億元和3.96億元，三年數(shù)額逾24億元。加上2018年完成的兩筆關聯(lián)交易，關聯(lián)交易額達到逾35億元。

??負重狂奔的“5年”前途不明

??“為完成業(yè)績對賭協(xié)議，前兩年光明地產(chǎn)過度透支導致業(yè)績下滑，但管理層在完成對賭協(xié)議后卻未在銷售端發(fā)力，而是一味的追求規(guī)模，這也使其資金進一步承壓。”上海某證券分析師在接受本報記者采訪時表示。

??據(jù)記者觀察，在諸房企拿地頗為謹慎的2018年、2019年，光明地產(chǎn)卻逆市擴儲，財報數(shù)據(jù)顯示，2017年其新增房地產(chǎn)儲備面積為94.25萬平方米，同比增長78.67%，2018年-2019年，其新增面積達144.52萬平方米、192.09萬平方米，同比增長53.34%、32.91%。僅2019年通過非招拍掛的新增項目就多達13個另有11個新增的招拍掛項目。

??然而銷售乏力，使其只能通過不斷融資和出售資產(chǎn)來實現(xiàn)擴張。

??財報顯示，2018年8月，光明地產(chǎn)通過設立“上銀光明地產(chǎn)購房尾款資產(chǎn)支持專項計劃”發(fā)行不超過10億元的資產(chǎn)支持證券。2019年1月，光明地產(chǎn)通過申請發(fā)行冷鏈倉儲物流資產(chǎn)支持專項計劃（CMBS），發(fā)起設立不超過6億元的資產(chǎn)支持專項計劃；1月底發(fā)行了2019年度第一期長期限含權中期票據(jù)（永續(xù)債），實際發(fā)行金額為6億元；2019年2月19日，光明地產(chǎn)2018年度第二期中期票據(jù)發(fā)行完成，計劃發(fā)行總額3.25億元，實際發(fā)行總額6.5億元，發(fā)行利率6.25%；2月底，其再次發(fā)行了2019 年度第二期中期票據(jù)，實際發(fā)行金額為8億元。

??頻繁發(fā)債的副作用很快體現(xiàn)在光明地產(chǎn)的財報中。截至2019年末，光明地產(chǎn)負債706.39億元，資產(chǎn)負債率82.30%，比去年同期僅下降了0.08個百分點。現(xiàn)金流方面，截至2019年末，光明地產(chǎn)貨幣資金為90億元，流動負債451.89億元，光明地產(chǎn)的現(xiàn)金缺口達360億元左右。值得關注的是，自2018年起，光明地產(chǎn)現(xiàn)金流已連續(xù)兩年為負數(shù)，2018年和2019年分別為-87.34億元、-47.89億元。

??盡管對于現(xiàn)金流的變動，光明地產(chǎn)方面解釋為是本期支付土地款和支付企業(yè)間往來減少等所致，但從其財報數(shù)據(jù)來看，銷售端乏力也使其無法完成自我“補血”。數(shù)據(jù)顯示，2017年，其存貨周轉天數(shù)為831.02天，2019年增至2129.08天，2020年一季報這一數(shù)據(jù)已增至10465.12天。

??“一方面是此前農(nóng)房集團注入的資產(chǎn)有很多是保障房，舊改項目，開發(fā)周期長去化慢，另一方面，這兩年其大力擴張也導致其庫存增加。”丁勉表示。據(jù)記者統(tǒng)計，2015年至2019年前三季度，光明地產(chǎn)存貨分別為398.81億元、368.39億元、395.61億元、468.23億元和607.41億元。

??頗為微妙的是，在連續(xù)業(yè)績虧損之下，光明地產(chǎn)管理層開始發(fā)生頻繁變動。今年2月，光明地產(chǎn)董原董事張輝明退出光明地產(chǎn)董事名錄，吳通紅新晉董事。4月底，光明地產(chǎn)黨委書記、董事長、總裁沈宏澤辭去總裁，由郭強接任總裁。隨后，原光明地產(chǎn)董事會秘書王宏偉辭任，蘇朋程接棒。

??“新的管理層能否為光明地產(chǎn)帶來根本性變革，還需觀察一段時間，但眼下留給新管理層的最緊要解決的問題是如何盤活手中優(yōu)質資產(chǎn)，通過銷售端來改善現(xiàn)金流，調整負債結構，解決眼下資金壓力。”上述證券分析師說。