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??今年房企金融“入冬”有點(diǎn)早。

??11月21日，國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會特地召開了一次以維護(hù)債券市場穩(wěn)定為主題的會議，強(qiáng)調(diào)近期違約個(gè)案有所增加，是周期性、體制性、行為性因素相互疊加的結(jié)果。此次發(fā)聲對穩(wěn)定市場信心很重要，在此之前，華晨集團(tuán)、永煤控股等AAA級國企的債券違約事件已令債券市場產(chǎn)生了劇烈波動，就連跟煤炭、汽車關(guān)聯(lián)度甚低的地產(chǎn)行業(yè)都受到了波及。

??11月20日，北京城建投資發(fā)展股份有限公司（以下簡稱“北京城建”）宣布取消發(fā)行2020年度第三期超短期融資券，同一天，珠海華發(fā)集團(tuán)有限公司（以下簡稱“華發(fā)集團(tuán)”）也透露取消今年第四期永續(xù)債的發(fā)行，原因都是近期債券市場波動較大，為合理降低發(fā)行利率、控制融資成本。更早前的11月16日，廣州珠江實(shí)業(yè)開發(fā)股份有限公司（以下簡稱“珠江實(shí)業(yè)”）已經(jīng)取消了今年第三期中票的發(fā)行計(jì)劃，準(zhǔn)備擇時(shí)重新發(fā)行。

??“最近的債市環(huán)境確實(shí)對國企不太友好，因?yàn)閯們侗淮蚱屏恕Ｓ捎趦r(jià)格不好，不少公司的產(chǎn)品都停止發(fā)行。”某國際投行的內(nèi)部人士透露。

??國泰君安的一份研究報(bào)告顯示，2020年債券市場出現(xiàn)了一些違約的新特征，如國企信仰與“大而不倒”信仰遭受沖擊，以及地產(chǎn)板塊步入頭部房企違約元年等。該機(jī)構(gòu)表示，從到期回售數(shù)據(jù)來看，房企短期內(nèi)將面臨較大的償債壓力，在“三道紅線”的背景下，部分紅檔、橙檔且土儲不豐富的房企可能會出現(xiàn)資金鏈斷裂的問題，存在一定的信用風(fēng)險(xiǎn)。

??地方國企暫緩債務(wù)融資計(jì)劃

??北京城建在11月17日宣布將發(fā)行2020年度第三期超短期融資券，擬發(fā)行金額15億元，發(fā)行期限270天，募集資金擬用于償還債務(wù)融資工具。按照原計(jì)劃，這筆超短期融資券的簿記建檔時(shí)間是2020年11月18日9:00至2020年11月19日17:00。但到了11月19日，北京城建發(fā)現(xiàn)募集的情況不樂觀，便宣布將簿記建檔的結(jié)束時(shí)間延后到11月20日11:00。多爭取的半天時(shí)間并未能扭轉(zhuǎn)局勢，11月20日，該公司無奈表示，鑒于近期市場波動較大，決定取消本次超短期融資券發(fā)行，另擇時(shí)機(jī)重新發(fā)行。

??華發(fā)集團(tuán)的經(jīng)歷跟北京城建頗為相似，11月18日，該公司宣布擬發(fā)行2020年面向?qū)I(yè)投資者公開發(fā)行可續(xù)期公司債券（第四期），債券發(fā)行規(guī)模不超過25億元，為2+N年期，債券網(wǎng)下詢價(jià)日是2020年11月19日，網(wǎng)下發(fā)行期為2020年11月20日至2020年11月23日。向網(wǎng)下投資者的詢價(jià)時(shí)間是11月19日15:00至17:00，因?yàn)楫?dāng)天債券市場變化較為劇烈，該公司決定將簿記建檔結(jié)束時(shí)間延長至當(dāng)天的22:00。詢價(jià)的結(jié)果看來并不理想，第二天，華發(fā)集團(tuán)便表示決定取消發(fā)行本期債券，具體發(fā)行時(shí)間另行確定。

??在這之前，珠江實(shí)業(yè)的中期票據(jù)發(fā)行計(jì)劃已經(jīng)擱淺了。11月10日，該公司披露2020年度第三期中期票據(jù)募集說明書，表示擬發(fā)15億元中期票據(jù)，用于償還債務(wù)融資工具，置換2020年12月16日到期的“15粵珠江MTN001”。按照計(jì)劃，這筆中票將于2020年11月12日-13日發(fā)行，但最終還是在11月16日被取消。

??此外，北京懷柔科學(xué)城建設(shè)發(fā)展有限公司的10億元中票、廣西西江開發(fā)投資集團(tuán)有限公司5億元的超短融等也都取消了發(fā)行。

??除了新發(fā)行債券受阻外，近期一些地方國企的存量債券價(jià)格也出現(xiàn)了較大波動。據(jù)了解，綠地控股有兩筆美元債在11月19日都錄得了較大跌幅，其中，2025年到期、利率7.25%的美元債更是創(chuàng)下歷史最大跌幅。

??有投資者表示，11月中下旬，不少地方平臺公司、上市公司都取消了債券發(fā)行，要么是因?yàn)闆]有募集到足額的資金，要么就是利率太高不想接受。

??打破剛兌后 國有房企信用受考驗(yàn)

??在過去，融資渠道通暢及成本優(yōu)勢突出曾是國有房企的核心競爭力，AAA級國有上市房企集中取消債務(wù)融資計(jì)劃的事件也頗為罕見。“主要是大環(huán)境受到了永煤和華晨違約事件的影響。”11月24日，某地方國有上市房企的相關(guān)人士對中國房地產(chǎn)報(bào)記者表示。

??10月23日，華晨集團(tuán)規(guī)模為10億元的17華汽05債券到期未兌付，該公司在公告中承認(rèn)目前流動性緊張，資金面臨較大困難。緊接著，11月10日，永煤控股也透露因流動資金緊張，“20永煤SCP003”未能按期足額償付本息，已構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約，違約本息金額共計(jì)10.32億元。

??一石激起千層浪，國泰君安認(rèn)為這兩家國企的違約令債券市場的國企信仰真正開始面臨沖擊，促使市場將焦點(diǎn)再一次集中到信用風(fēng)險(xiǎn)之上，并將目光從民企轉(zhuǎn)移到邊緣化的弱國企。恐慌情緒最終導(dǎo)致了國企債在二級市場的折價(jià)拋售，以及一級市場的取消發(fā)行。

??某國際投行的內(nèi)部人士認(rèn)為，國企債的剛兌被打破后，投資者對那些一直依賴輸血生存的國企的違約預(yù)期也提高了，部分主業(yè)經(jīng)營不善、存在違約風(fēng)險(xiǎn)的國企需要支付更高的融資成本才能換取融資產(chǎn)品的順利發(fā)行。

??國企債市場一片風(fēng)聲鶴唳之際，又有房企暴雷了。11月19日，福晟集團(tuán)在公告中承認(rèn)，未能按時(shí)支付“18福晟02”回售本金及利息，共計(jì)6.31億元。截至目前，2020年已經(jīng)有5家房企先后發(fā)生債務(wù)違約，其中包含了Top50房企泰禾集團(tuán)，頭部房企不會違約的信仰也就此被打破。

??在兩股恐慌情緒的交互作用下，地方國有上市房企面臨的壓力可想而知。不過，從資金面來看，這三家取消了融資計(jì)劃的地方國有上市房企也的確存在令市場擔(dān)憂的風(fēng)險(xiǎn)。評級機(jī)構(gòu)的報(bào)告顯示，北京城建資本支出壓力大，對籌資活動依賴程度高，經(jīng)營性現(xiàn)金流持續(xù)凈流出、債務(wù)規(guī)模不斷擴(kuò)大。而隨著業(yè)務(wù)規(guī)模的不斷擴(kuò)張，華發(fā)集團(tuán)的有息債務(wù)規(guī)模也出現(xiàn)了較快增長，整體債務(wù)負(fù)擔(dān)較重。珠江實(shí)業(yè)則是已積累了較大規(guī)模的剛性債務(wù)，面臨較大的償付壓力。

??按照國泰君安的統(tǒng)計(jì)，未來一年，境內(nèi)信用債到期量超過4000億元，從美元債來看，2020年11月、2021年4月為償債高點(diǎn)。在“三道紅線”的背景下，地產(chǎn)行業(yè)融資端收緊，預(yù)計(jì)部分紅檔、橙檔且土儲不豐富的房企受沖擊較大，行業(yè)馬太效應(yīng)加劇。

??馬太效應(yīng)已經(jīng)顯現(xiàn)，經(jīng)營相對穩(wěn)健的央企依然能夠獲得債市的青睞。例如，招商蛇口在11月17日完成了一筆10.4億元、5年期公司債的發(fā)行，票面利率4.15%，相較去年6月發(fā)行的公司債，成本進(jìn)一步下降。保利發(fā)展的20億元中票也在同一天完成，3年期的利率低至3.98%。