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??佳源服務(wù)(01153.HK)歷時(shí)五個(gè)多月的上市之路，終于塵埃落定。

??12月9日，佳源國際集團(tuán)創(chuàng)始人、董事會(huì)主席沈天晴一身西裝利落，迎接其名下第二個(gè)H股上市平臺(tái)——佳源服務(wù)。

??沈天晴看起來十分輕松，61歲的臉龐寫滿笑意。上午9點(diǎn)30分，沈天晴攜佳源服務(wù)執(zhí)行董事、董事會(huì)主席及集團(tuán)總裁朱宏戈等五位高層，各執(zhí)一個(gè)紅錘，隨著倒數(shù)聲敲響上市銅鑼。

??此次IPO，佳源服務(wù)厘定每股發(fā)售定價(jià)3.86港元，全球發(fā)售1.5億股，香港發(fā)售1500萬股，國際發(fā)售1.35億股，預(yù)計(jì)所得款項(xiàng)凈額約為5.17億港元。引入的2名基石投資者，Domking Investment II, L.P.和嘉實(shí)國際投資有限公司，合計(jì)認(rèn)購2007.6萬股，按發(fā)行價(jià)計(jì)算，共認(rèn)購7.75千萬港元，占集資額約14.4%。

??首日掛牌，開盤價(jià)報(bào)3.92港元，較招股價(jià)漲1.55%，總市值為23.52億港元。相較于狹路相逢的華潤萬象生活（01209.HK），開盤報(bào)30.80港元，漲38.12%，總市值約677.6億港元，差距懸殊。

??截至午間收盤，佳源服務(wù)報(bào)價(jià)3.85港元，較發(fā)行價(jià)3.86港元跌0.26% ，總市值23.1億港元。

??在物業(yè)股扎堆上市的環(huán)境下，體量小、經(jīng)營模式傳統(tǒng)的佳源服務(wù)，確實(shí)沒有優(yōu)勢。但無論如何，拿到IPO通行證，不管是對沈天晴還是對整個(gè)佳源系，都是一個(gè)重要事件。

??在管面積2760萬平方米

??雖已叩開資本市場大門，但對佳源服務(wù)的考驗(yàn)才剛剛開始。

??招股書顯示，截至2020年6月30日，佳源服務(wù)的合約總建筑面積約為4030萬平方米，涵蓋中國42個(gè)城市及16個(gè)省份，涉及在管項(xiàng)目154個(gè)，在管總建筑面積約2760萬平方米。較2019年末，二者漲幅均較小，分別為3.9%、5.7%。

??在目前上市物企中，佳源服務(wù)仍屬于小型企業(yè)。在今年上市物企中，可對標(biāo)正榮服務(wù)，同期，正榮服務(wù)合約建筑面積約為4300萬平方米，在管建筑面積約2780萬平方米。在浙系上市物企中，同期，濱江服務(wù)在管面積為1681.5萬平方米，合約建筑面積3020萬平方米。

??多年來，佳源服務(wù)植根于長江三角洲地區(qū)。截至2020年6月30日，其在管總建筑面積約84.5%位于長三角，區(qū)域內(nèi)項(xiàng)目收入占比總收入的82.5%。或存在區(qū)域集中的風(fēng)險(xiǎn)。

??據(jù)招股書信息，目前佳源服務(wù)項(xiàng)目布局，北至遼寧、西至新疆、南至海南，但項(xiàng)目數(shù)量均為1。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，如此分散的布局，不僅會(huì)增加企業(yè)管理成本，同時(shí)管理難度也較大。

??與大多數(shù)房企拆分物業(yè)一樣，佳源服務(wù)對關(guān)聯(lián)方依賴度高。 招股書顯示，佳源服務(wù)的七成收入來自母公司，即佳源地產(chǎn)。數(shù)據(jù)顯示，于2017年、2018年及2019年以及截至2020年6月30日止六個(gè)月，來自佳源地產(chǎn)品牌開發(fā)的物業(yè)收入分別約占其物業(yè)管理服務(wù)總收入的96.3%、90.8%、79.4%及70.1%。

??與此同時(shí)，佳源服務(wù)第三方擴(kuò)張似乎也并不順利。

??2017年、2018年及2019年以及截至2020年6月30日，佳源服務(wù)就第三方物業(yè)開發(fā)商開發(fā)的物業(yè)合共投標(biāo)13項(xiàng)、34項(xiàng)、47項(xiàng)及17項(xiàng)，有關(guān)中標(biāo)率分別為61.5%、38.2%、38.3%及41.2%，逐年降低。

??佳源服務(wù)表示，中標(biāo)率降低最主要原因就是投標(biāo)競爭日趨激烈，越來越多房企重視物業(yè)板塊。換句話說，佳源服務(wù)第三方外拓，競爭力不足。

??“三條紅線”限制之下，在房企中同樣類屬于中小陣營的佳源地產(chǎn)輸血能力或受限。

??入局競爭激烈的資本市場，佳源服務(wù)若母公司依賴癥不解，外拓能力不能有效提升，未來發(fā)展或會(huì)逐漸向弱。

??增值服務(wù)成“短板”

??逐漸成為物管企業(yè)的核心業(yè)務(wù)之一的社區(qū)增值服務(wù)，卻是佳源服務(wù)的一大“短板”。

??一方面，在業(yè)務(wù)開展上，佳源服務(wù)對于增值服務(wù)業(yè)務(wù)的挖掘力度非常小，在總營收占比中長期處于4.7%左右的低值；另一方面，業(yè)務(wù)發(fā)展中本該有的高毛利率，也不出彩。

??在占比較大的母公司供給的項(xiàng)目中，佳源服務(wù)沒有開展任何的社區(qū)增值服務(wù)業(yè)務(wù)。2020上半年，其社區(qū)增值服務(wù)收入占總營收4.7%，毛利率為40.4%。而同期，碧桂園服務(wù)社區(qū)增值服務(wù)占總營收9.6%，毛利率高達(dá)65.9%。

??增值服務(wù)“短板”為佳源服務(wù)毛利率埋下隱憂。2017年-2019年，佳源服務(wù)整體毛利率分別為21.8%、23.8%、23.9% ，均低于上市物企均值。

??2020年上半年，佳源服務(wù)的整體毛利率攀升至30.6％，超過行業(yè)平均毛利率28.69%。招股書披露，其有一方面原因是地方政府應(yīng)對COVID-1疫情，出臺(tái)監(jiān)管扶持政策，減免社會(huì)保險(xiǎn)費(fèi)。

??若排除這一因素，佳源服務(wù)的毛利水平維持難度或較大。

??此外，營收與利潤增速也在放緩。2020年上半年，佳源服務(wù)的營業(yè)收入為2.8億元，同比增長33%；凈利潤為0.36億元，同比增長27%。兩者較前3年復(fù)合增長率47.2%、65.4%，分別下降14.2%、38.4%。

??老臣朱宏戈未獲封股份

??據(jù)招股書披露，七名董事組成佳源服務(wù)董事會(huì)，包括兩名執(zhí)行董事，兩名非執(zhí)行董事以及三名獨(dú)立非執(zhí)行董事。

??其中，老臣朱宏戈獲任董事會(huì)主席兼總裁。在股權(quán)架構(gòu)中，卻未見朱宏戈的身影。

??朱宏戈跟隨沈天晴多年。2009年11月首次加入佳源服務(wù)，擔(dān)任總經(jīng)理；2011年1月離開加入沈天晴的私人持股公司海鹽縣佳源房地產(chǎn)開發(fā)有限公司；2016年4月重新加入佳源服務(wù)，擔(dān)任總經(jīng)理，而后升任總裁，負(fù)責(zé)集團(tuán)的整體管理及戰(zhàn)略規(guī)劃。

??資料顯示，成立于2004年的佳源服務(wù)，是一家位于浙江省的綜合物業(yè)管理服務(wù)供應(yīng)商，總部位于嘉興，前身為浙江佳源物業(yè)管理有限公司。

??作為創(chuàng)始股東之一，沈天晴一度淡出。

??直至2012年，沈天晴出資400萬元，獲80%股權(quán)；2014年再次出資100萬元，獲20%的股權(quán)，才實(shí)現(xiàn)對佳源服務(wù)完全控股。

??2018年，以6.9億港元的代價(jià)，沈天晴將佳源服務(wù)注入港交所上市平臺(tái)佳源國際(02768.HK)。2020年3月5日，佳源服務(wù)于開曼群島注冊成立，隨后展開了一系列的重組和股權(quán)關(guān)系調(diào)配。重組完成后，沈天晴直接或間接持有佳源服務(wù)69.74%股權(quán)，公眾股東則持有30.26%股權(quán)。

??資本化發(fā)行及全球發(fā)售完成后，沈天晴于佳源服務(wù)合計(jì)持股比例約為52.3%。

??物業(yè)資本市場已然群雄割據(jù)，沈天晴攜佳源服務(wù)夾縫求生，未來能謀天下幾分？