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??期內，萬科錄得了30%的營業收入增速，但歸屬上市公司股東的凈利潤卻只同比增長了3.4%，原因是高地價項目結算導致了毛利率同比下降了約11個百分點，而凈利率則低至4%。摩根大通直言，該公司的首季表現令人失望，預計其難以在短期內解決邊際利潤問題。

??有投資者通過分析結算結構，發現萬科第一季度竣工計劃中包含了幾個“計提跌價準備”的項目，并得出隨著跌價項目減少、結算金額的增加，二季度毛利率將明顯回升的結論。

??但來自萬科方面的聲音并不支持這樣的推測。“前幾年地產行業的地價普遍偏高，毛利率下滑是行業趨勢。”萬科相關人士表示，無法確保未來幾個季度公司的毛利率能有所改善。

??增收不增利的一季報

??業績公告顯示，今年第一季度，萬科的房地產業務實現合同銷售面積1104.4萬平方米，合同銷售金額1794.7億元,同比分別增長24.8%和30.2%。期內，該公司實現營業收入622.6億元，同比增長30.3%；實現凈利潤約25.1億元，同比增長約3.3%，實現歸屬上市公司股東的凈利潤12.9億元，同比增長3.4%。其中，房地產業務的結算面積為374.7萬平方米，同比增長18.5%；貢獻營業收入530.0億元，同比增長34.6%。

??在公告里，萬科特地強調，第一季度房地產開發及相關資產經營業務收入的毛利率（已扣除稅金及附加）為16.1%，毛利率下滑主要和近年來地價占房價比例提高有關。

??在中泰證券看來，利潤增速不及收入增速原因主要在于毛利率下降，2021年第一季度萬科的綜合毛利率20.4%，同比下降10.8個百分點。

??這份業績報告放大了市場的看空情緒。平安證券下調了萬科的評級，理由是考慮到萬科業績增長放緩，且毛利率下行快于此前預期。摩根大通也發布了看空報告，表示市場對萬科全年歸母凈利潤的增長預期共識是20%，但第一季度只增長了3.4%，相信邊際利潤問題難以在短期內解決，因此預計未來各券商都將下調預期，令該公司股價受壓。

??股價確實面臨著下行壓力。自3月30日萬科披露年報，透露2020年毛利率只有22.6%、同比下降4.6個百分點以來，該公司的股價便從3月30日的31.37元一路下探，好不容易在4月中旬穩住跌勢，但一季報的發布又打破了來之不易的局面。4月23日，萬科錄得3.2%的跌幅，4月26日再跌1.39%，報收27.7元，近4個月的漲幅回吐殆盡。

??毛利率的瓶頸與“綠檔”疑慮

??部分投資者認為萬科的業績只是短期走弱。2020年，萬科計提了16個項目、共41.8億元的存貨跌價準備。有投資者發現，2019年一季度和2020年一季度，萬科均沒有“跌價準備”項目計劃竣工，而2021年第一季度則有3個，這是造成第一季度毛利率下滑的原因之一。言下之意，待這一影響因素逐漸弱化，毛利率便將明顯回升。

??雖然看似有理有據，但萬科方面更希望市場能正視毛利率長期下行的真相。該公司相關人士表示，第一季度毛利率下滑主要是受前幾年行業地價走高影響，萬科并非個案，而且這是大勢所趨。至于股價的走勢，該人士也認為這是能預見的大概率事件，“行業利潤率的下降超出大家的預期了”。

??從第一季報來看，萬科的房地產行業開發及相關資產經營業務收入的毛利率是低于綜合毛利率的，這就意味著部分非開發業務的毛利率較高。但該公司至今都未在財報中披露非地產業務的利潤水平，至于這些業務能否在未來起到平滑主業利潤率下跌的作用，上述人士也無法給出明確的答案，只表示希望未來能增加多元化業務的信息披露，提高這些業務的盈利能力，“但需要一定時間的培育”。

??謹慎的融資和投資策略讓萬科在第一季度成為了TOP5中第二家綠檔房企。截至3月底，該公司凈負債率為15.5%，剔除預收款項的資產負債率為69.5%，持有貨幣資金1966億元，遠高于短期借款和一年內到期有息負債總和723.7億元。

??財務穩健是好事，但手持大量現金、維持如此低的凈負債率也難免會引發“過于謹慎”的議論。一些投資者對于萬科的資金使用效率頗有微詞，認為這些資金既未用于土地并購、擴大規模，也沒花在回購股票、支撐股價上，實屬浪費。

??萬科董事會主席郁亮曾在業績發布會上回應過這個問題，他表示，萬科并不追求過低的凈負債率，有的時候低一點是為了等待機會。在他看來，集中供地對資金的彈性提出了很高要求，萬科的低凈負債率有利于把握市場變化的機會。

??萬科相關人士坦言，為了保持合理的利潤水平，過去兩年拿地確實少了一些，近段時間公司也在研究集中供地的政策，合適的機會都會參與，但最后能不能多拿一些地，現在還無法下定論。

??4月26日-27日，廣州的首批集中供地推出了48宗土地。據統計，萬科報名了6宗地塊的競買，但截至記者截稿，尚未有斬獲。