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      近日石榴投資集團有限公司首次遞交招股說明書。若上市成功，港股市場將再添一家百強房企。

??兩年間銷售翻倍，長三角與京津冀平分秋色

??2013年起向外擴張，2014年躋身綜合實力百強。石榴置業是本次在香港上市的主體石榴投資集團在境內的地產開發集中管理平臺，成立于2008年，發家于北京通州。石榴集團的前身是K2地產（全稱北京華美喬戈里實業發展有限公司），2009年開始銷售第一個住宅項目K2海棠灣，后又在通州區及周邊區域開發了“海棠灣”、“嘉悅中心”、“清水灣”、“玉蘭灣”等多個項目。2013年起石榴集團走出京津冀，把業務拓展至大灣區、山東省、長三角的多個城市，規模逐漸擴大。根據中國房地產業協會、上海易居房地產研究院中國房地產測評中心測評，石榴集團在2014年起連續8年躋身“中國房地產開發企業綜合實力TOP100”，2021年排第70名。根據CRIC發布的《中國房地產企業銷售排行榜》，石榴集團2020年操盤銷售額為450.3億元，是2018年的兩倍有余，同時2020年在操盤榜中排名第69位。

??京津冀作為大本營銷售占比最高，通州保持影響力。從2020年銷售金額分布來看，起家的京津冀區域占比最大。值得一提的是，石榴集團在發家地北京通州依然保持較好的市場話語權，其中成大廣場項目2020年全年銷售超60億元，位居CRIC《2020年中國房地產企業項目銷售TOP100排行榜》金額榜第42位。此外，企業在2020年廊坊市房企銷售排行榜中排名第三，且旗下文安智慧新城項目獲金額面積雙榜冠軍。

??近年來石榴集團重心南移，長三角成為與京津冀地位相當的區域，銷售占比高達45%，其中江蘇省與河北省銷售額不相上下，安徽、浙江兩省占比略低，為10%左右。成渝和大灣區的銷售則分別來自四川和廣東兩省，占比僅為6%和2%。

       圖：2020年石榴集團合約銷售金額分布情況

數據來源：CRIC整理

??土儲分布“2+N”，長三角和京津冀規模相當

??土地儲備充足，截至2021年2月28日，石榴集團權益口徑總土地儲備建面約919.4萬平方米，按當前的去化速度來看，能滿足4-5年的需求，土儲較為充足。權益土儲建面分布與銷售額分布呈現出一致性：長三角占比為45.1%；京津冀占比44.7%；大灣區、成渝及其他地區占比分別為2.9%、1.4%和5.9%。分布區域較為集中，未來有望進一步平衡。雖目前土儲分布區域較為集中，但業務覆蓋城市已由2018年末的26個增加至2020年末的31個。另據招股書披露，2021年石榴集團新獲得三幅地塊，占地面積約7.9萬平方米，總代價約26億元。其中，一幅則位于江蘇省無錫市，另外兩幅則位于四川省成都市，權益占比分別為24%、50%及20%。這些體現了企業向外擴張和平衡土儲分布以分散風險的意圖，同時也說明了戰略合作擴展市場的思路。

??圖：截至2021年2月28日石榴集團土儲建面分布情況

??數據來源：《招股書》、CRIC整理

??2020年營收破百億，利潤率處于行業中游水平

??2020營收超百億，長三角物業銷售確認收入三級跳。石榴集團2018、2019年營業收入分別為99.37億元、80.31億元。至2020年，營收已超百億，達122.65億元，同比增長52.7%。其中大部分來自物業銷售業務，這部分占比95.2%，其余則來自建筑服務和物業租賃業務，占比分別為3.7%和1.1%。營收增長主要是因為2018年以來長三角地區的確認收入不斷上升，由2018年的0.24億至2019年的15.96億，到2020年數值達到63.09億，占比也由0.3%提升至54%。

??土地收購成本上漲，盈利能力處于行業中游水平。2018-2020年，石榴集團毛利潤分別為33.19億、26.89億和28.10億，呈現下滑后有所反彈的趨勢，但2020年毛利潤仍低于2018年水平。同時，2020年毛利率下降，由原先約33%下滑11個百分點至23%。主要是由于土地收購成本增加，導致物業銷售的整體成本上漲。截至2020年末，石榴集團的土地收購成本為42.51億，較2019年的17.18億上漲約147.41%，其在銷售成本中的占比也由2019年的35.6%增至47.1%，成為銷售成本中的最大支出。凈利率和歸母凈利率在2019年有所下滑，近兩年維持在9%左右。整體來看，當前盈利能力處于行業中等水平。

       圖：2018-2020年石榴集團盈利指標情況

??數據來源：企業招股書、CRIC整理

??債務結構優化，“三條紅線”只踩一條

??近三年現金首次覆蓋短債，債務結構大幅改善。截至2020年，石榴集團擁有現金及銀行（包含受限制現金以及抵押存款）結余67.7億元，同比增長約37%。同時短債同比大幅下降45%至55.2億元，所以現金短債比較2018和2019年改善，2020年為1.23，現金能覆蓋短債。同時，長短債比進一步上升至3.50，債務結構有所優化。同時，2020年，錄得經營現金流量凈額人民幣20.703億元，連續兩年為正。

??積極調整債務結構，未來融資成本或會改善。從債務組成來看，除常規銀行借款與債券融資外，信托融資也是石榴集團的一大資金來源。截至2021年3月31日，企業尚有接近92億元信托融資尚未償還。招股書顯示，企業2018-2020年加權平均借貸利率分別為8.2%、8.9%、8.1%，其中2019年的利率較高也是信托融資增加所致。石榴集團在2021年3月31日至實際可行日，新增了四筆融資貸款，利率最低為7.1%。未來企業若能完成上市，拓寬融資渠道，融資利率將會進一步獲得改善。

??2020年末公司“三條紅線”僅踩凈負債率一條紅線，連降兩檔，處于行業良好水平。2020年石榴集團凈負債率為110%，同比大幅下降58個百分點，一方面是由于有息負債同比降9%，另一方面是由于現金同比增37%。但凈負債率仍高于100%，超出監管認定的紅線。然而，剔除預收賬款的資產負債率下降了4.22個百分點至69.55%，成功轉綠。

??圖：2018-2020年石榴集團負債指標情況

??數據來源：企業招股書、CRIC整理

??總體來看，石榴集團近幾年銷售規模增長迅速，近兩年更是穩居百強陣營，主要得益于向外擴張，特別是投資成長性佳的長三角區域。同時，債務結構在2020年有大幅改善，“三條紅線”兩條轉綠，對企業沖擊上市有所支撐。但毛利率下滑以及信托融資占比較大的問題值得關注，未來企業應謹慎獲取高價地塊，同時注重打造產品力。若成功上市，后續融資渠道得到拓寬，信托融資的占比預計也將有所下降。